业绩符合预期，制剂业务进展加速-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　健友股份(603707)

　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报： 2021年公司实现营收36.87亿元，同比增长26.48%；归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润为10.24亿元，同比增长33.47%。2022年一季度公司实现营收11.77亿元，同比增长33.24%；归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%；扣非归母净利润为3.26亿元，同比增长23.68%。

　　事件点评：

　　公司整体业绩符合预期，制剂业务占比进一步提升。1）我们2021年4月份发布的研报业绩预测，预计公司2021年营业收入36.57亿元，归母净利润10.55亿元，公司整体业绩符合我们预期。2）2021年公司标准肝素原料药实现营业收入14.28亿元，营收占比38.72%；制剂实现营业收入21.30亿元，营收占比57.79%；CDMO及其他类产品实现营业收入1.23亿元，营收占比3.35%。2021年公司进一步积极开拓国内外制剂市场，制剂收入同比增长44.52%，驱动公司整体业绩增长，占营收比重较2020年提升7.22Pct。

　　肝素原料药稳定增长。作为在全球有影响力的肝素原料药供给商，公司凭借着过硬的质量与全球主要的肝素制剂生产企业包括 Pfizer、Sagent、Sandoz 等建立了长期稳定的供应关系。肝素原料药业务作为提供现金流的业务，2021 年收入实现稳定增长，同比增速为 9.47%，占营收比重进一步下降至 38.72%，毛利率为 52.33%，较 2020 年下滑3.81Pct，主要系上游原材料肝素粗品涨价、运输价格等所致。

　　制剂国际化进度加速，国内销售持续发力。1）近年来，公司持续推进制剂产品的国际化销售，在无菌注射液领域积累了丰富的行业经验并取得瞩目的成绩。2021 年公司制剂管线不断扩展，目前在美国市场已有近 30 个产品运行，整体销售管线和销售规模已经进入了中等以上医药销售团队的行列。 2021 年公司 11个 ANDA 申请获得美国 FDA 批准，截至 2021 年末，公司持有美国药品生产批件 57 个，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市场占有率，如苯磺顺阿曲库铵注射液/博来霉素注射液/吉西他滨注射液占美国市场份额分别约 30%/20%/20%。2021 年公司在美国的制剂出口业务保持迅速增长，制剂出口业务占公司整体制剂业务比重约 60%。2）国内制剂业务方面，公司凭借着中美双报的注册优势，抢占注射剂一致性评价的市场先机，2021 年陆续获得了苯磺顺阿曲库铵注射液、白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液等多个批件，同时多个产品在国内实现上市销售。其中，白消安注射液作为国内首个视同通过一致性评价的产品实现上市销售，极大满足了国内白血病患者对治疗慢性粒细胞白血病及异基因造血干细胞移植的需求。此外，苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀顺利在第五批国家组织药品集中采购中标，其中苯磺顺阿曲库铵注射液是国内首仿产品上市；公司还在多个省份的集采中中标，凭借集采公司新上市产品在国内市场销售业绩取得了快速提升。2021 年公司国内制剂收入同比增长约 25%。

　　CDMO 业务进入大分子生物药领域。2021 年公司子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药 CDMO 战略合作协议：提供从原液到制剂商业化的全产业链服务。该项目落地，标志着上市公司从小分子化学药无菌制剂研发/申报/生产，进入大分子生物药原液+制剂 CDMO 全产业链赛道。公司将在将在小分子化学药和大分子生物药两个领域，为客户面向中美欧等全球法规市场提供更高附加值的 CDMO 服务。我们认为，CDMO 业务将成为继制剂业务之后的第二增长驱动力。

　　经营性现金流转正，整体毛利率有所下滑，资产负债率下降。1） 2021年公司经营性现金流净额自2019年以来首次转正达到6.84亿元且呈现逐季改善趋势， 2021Q1 至 Q4 经营性现金流净额分别为 0.06 亿元、 1.41亿元、 0.99亿元、 4.38亿元。 2）毛利率方面， 2021年综合毛利率为56.71%，同比下滑 2.25Pct；分板块看，肝素原料药毛利率为 52.33%（下滑3.81Pct），制剂业务毛利率为59.85%（下滑 4.04Pct）。主要原因有三：一是肝素粗品价格上涨导致肝素原料药成本上升；二是受疫情影响，制剂出口运输成本上升；三是国内制剂收入确认方式（受集采销售模式影响）带来毛利率变化。3）公司资产负债率为 34.25%，较去年下降17.25Pct，资产结构显著改善，主要系公司盈利增加净资产贡献所致。

　　投资建议：

　　我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为13.29/17.80/23.63亿元，EPS分别为1.07/1.43/1.90元，当前股价对应PE为24/18/14倍。考虑公司肝素原料药作为现金流业务稳定；制剂国际化进度加速，增长后劲足，已形成“注册-生产-销售”全链条的核心竞争优势，国内制剂业务充分分享集采红利，也呈快速增长态势，我们维持其“买入”评级。

　　风险提示：

　　存货减值风险；应收账款坏账风险；制剂国际化进展不及预期；汇率波动风险。

中心思想

业绩稳健增长与业务结构优化

健友股份在2021年及2022年一季度均实现了营收和归母净利润的双位数增长，业绩表现符合预期。公司业务结构持续优化，制剂业务占比显著提升，成为驱动整体业绩增长的核心动力。

制剂国际化与CDMO新增长点

公司在制剂国际化方面取得显著进展，尤其在美国市场建立了广泛的产品管线和稳定的市场份额。同时，通过拓展CDMO业务至大分子生物药领域，公司成功开辟了新的增长赛道，有望成为继制剂业务之后的第二增长驱动力。

主要内容

2021年及2022年一季度业绩概览

健友股份2021年实现营业收入36.87亿元，同比增长26.48%；归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长33.47%。2022年一季度，公司营收达11.77亿元，同比增长33.24%；归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长23.68%。公司整体业绩表现符合市场预期。

核心业务表现分析

肝素原料药业务

2021年，肝素原料药业务实现营业收入14.28亿元，同比增长9.47%，占总营收的38.72%。该业务毛利率为52.33%，较2020年下滑3.81个百分点，主要受上游原材料肝素粗品价格上涨及运输成本增加影响。作为公司的现金流业务，肝素原料药业务保持稳定增长。

制剂业务：国际化与国内市场双驱动

2021年制剂业务营收达到21.30亿元，同比增长44.52%，占总营收的57.79%，较2020年提升7.22个百分点，是公司业绩增长的主要驱动力。

国际化进展： 公司在无菌注射液领域积累丰富经验，目前在美国市场已有近30个产品运行。2021年获得11个ANDA批准，截至年末持有57个美国药品生产批件，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。部分制剂产品在美国市场拥有稳定份额，如苯磺顺阿曲库铵注射液、博来霉素注射液、吉西他滨注射液的市场份额分别约30%、20%、20%。制剂出口业务占公司整体制剂业务比重约60%。
国内销售发力： 凭借中美双报优势，公司在国内市场抢占注射剂一致性评价先机，2021年陆续获得多个批件并实现上市销售，其中白消安注射液是国内首个视同通过一致性评价的产品。苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用盐酸苯达莫司汀顺利中标第五批国家组织药品集中采购，推动国内制剂收入同比增长约25%。

CDMO业务拓展

2021年，公司子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药CDMO战略合作协议，标志着公司业务从小分子化学药无菌制剂研发生产拓展至大分子生物药原液+制剂CDMO全产业链。该业务有望成为公司继制剂业务之后的第二增长驱动力。

财务状况分析

2021年公司经营性现金流净额自2019年以来首次转正，达到6.84亿元，并呈现逐季改善趋势。综合毛利率为56.71%，同比下滑2.25个百分点，主要受肝素粗品价格上涨、制剂出口运输成本上升以及国内集采销售模式影响。公司资产负债率降至34.25%，较去年下降17.25个百分点，资产结构显著改善。

总结

健友股份在2021年及2022年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现双位数增长，符合市场预期。制剂业务的国际化和国内市场拓展是公司业绩增长的核心驱动力，尤其在美国市场建立了显著的竞争优势。同时，公司积极布局大分子生物药CDMO领域，为未来发展开辟了新的增长空间。尽管毛利率受成本因素影响略有下滑，但经营性现金流转正和资产负债率的改善表明公司财务状况健康。综合来看，健友股份凭借其全面的竞争优势和持续的增长潜力，维持“买入”评级。

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