创新驱动，领衔国产神经外科新材料领域

中心思想

创新驱动与市场领先地位

迈普医学深耕神经外科新材料领域十年，凭借创新驱动，已成为国内神经外科领域提供整体解决方案的领先企业。公司产品线全面，涵盖人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶等核心植入医疗器械。通过持续自主研发，公司建立了生物增材制造、数字化设计与精密加工等四大核心技术平台，支撑其高性能产品的开发与市场拓展。公司业务处于快速成长阶段，2020-2023年营收复合年增长率（CAGR）高达23%，产品已进入国内超1600家医院，并覆盖全球近90个国家和地区，展现出强大的市场渗透能力和国际化潜力。

多元增长引擎与投资价值

迈普医学的增长动力来源于多方面。短期内，人工硬脑（脊）膜补片作为主要收入来源，通过集采常态化有望稳步提升市场占有率。同时，聚醚醚酮（PEEK）材料对传统钛金属的替代趋势明显，公司PEEK产品在集采中成功中选，将加速其在神外修补市场的渗透率，成为中短期主要增长点。长期来看，国产首款可吸收再生氧化纤维素止血产品（止血纱）和自主研发的硬脑膜医用胶的获批上市，有望打破外资垄断，并凭借广阔的国内市场空白和海外使用量级，打造公司第二成长曲线。公司预计2024-2026年营业收入和归母净利润将持续高速增长，分别实现21.3%/28.9%/31.7%和35.2%/54.2%/52.9%的同比增长，显示出显著的投资价值。

主要内容

1 迈普医学：神经外科修复解决方案供应商

1.1 致力于神外植入医疗器械，全面覆盖神经外科高值耗材

迈普医学成立于2008年，是一家专注于结合人工合成材料特性与先进制造技术开发高性能植入医疗器械的高新技术企业。公司已建立生物增材制造、数字化设计与精密加工、选择性氧化及微纤维网成型、多组分交联及雾化成胶等四大核心技术平台。截至2023年底，公司在国内已获准注册10个III类医疗器械产品和1个II类医疗器械产品注册证，海外取得4个产品的CE证书和CE Design证书，产品线覆盖神经外科、口腔科等多个科室。公司股权结构稳定，创始人袁玉宇先生为实际控制人，核心管理层拥有丰富的研发和营销经验。2023年8月，公司实施股权激励方案，计划授予限制性股票176.80万股，旨在进一步调动核心团队积极性，稳定骨干力量。

1.2 公司业绩稳定增长，毛利率整体维持平稳

迈普医学的营收呈现稳定增长态势，2020-2023年营业收入复合年增长率高达23%。2023年公司实现营业收入2.31亿元，同比增长18.24%。尽管2023年受人工硬脑（脊）膜补片集采和公司内部营销政策调整影响，收入增速有所放缓，但2024年第一季度公司业绩边际好转，营业收入达0.57亿元，同比增长28.59%；归母净利润达0.15亿元，同比增长91.19%。公司近五年毛利率持续维持在80%以上，整体保持平稳。2023年净利率为17.71%，略有下降，主要系集采政策调整所致。费用方面，随着收入增长，公司整体费用率呈缓慢下降趋势，销售费用率和研发费用率均有所下降，管理费用因总部基地折旧、无形资产摊销及股份支付费用有所增长。

1.3 依托四大技术平台，聚焦神经外科板块

公司产品线覆盖神经外科、口腔科等科室，并依托四大自主知识产权的先进制造技术平台不断扩展。在神经外科领域，公司秉持科室多产品策略，致力于提供整体解决方案。公司是国内神经外科领域少数同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，覆盖开颅手术所需的多种关键植入医疗器械。具体包括：硬脑（脊）膜修复及脑脊液封堵解决方案（睿康®/睿膜®补片与睿固®医用胶）、颅颌面修复固定解决方案（PEEK材料的赛卢®系统及多材料固定系统）、以及止血解决方案（吉速亭®可吸收再生氧化纤维素止血产品）。 从业务构成看，人工硬脑（脊）膜补片是公司核心产品，2017-2022年营收占比均超过70%。2023年受集采影响，该板块收入占比降至60%，销售收入1.40亿元，同比下降3.5%。同期，颅颌面修复固定产品增长迅速，2023年收入0.61亿元，同比增长60%，营收占比提升至26.4%。国内市场是公司主要收入来源，2023年占比78.32%。同时，国外市场增长迅猛，2019年至2023年海外营收从1300万元增至5005万元，年复合增长率达40%。

2 行业情况：神经外科高值耗材市场需求旺盛，高性能产品有望抢占更多市场份额

2.1 神经外科高值耗材市场需求量大，国产替代进程加速

神经外科高值器械耗材是医疗器械领域增长最快的细分市场之一。根据南方所数据，中国神经外科高值耗材市场规模从2014年的约22亿元增长至2023年预计的61亿元，复合年增长率达12%。随着国内神经外科手术量的持续增加、技术成熟以及人们健康意识的提高，市场规模有望保持持续增长。目前，除了人工硬脑（脊）膜补片已基本完成国产替代（2020年国产化率约90%），其他细分市场仍主要由国外产品主导。然而，国家政策鼓励国产医疗器械创新发展，正加速进口替代进程。

2.2 脑膜市场持续增长，人工合成占比提升

我国人工硬脑膜市场规模约为10亿元，已基本完成国产替代。硬脑（脊）膜补片用于修补脑膜缺损，防止脑脊液外漏等并发症。脑膜材料分为动物源性材料和人工合成材料。2019年国内市场中，动物源性材料占比超过80%，人工合成材料占比小于20%。然而，人工合成材料（如聚乳酸）具有可塑性强、稳定性高、无病毒传染风险等优势，相较于欧美市场，中国人工合成脑膜材料的占比有望进一步提升。迈普医学在人工硬脑膜市场中位居前列，2019年销售规模0.95亿元，是人工合成材料领域的领先者。

2.3 PEEK材料在我国未来颅颌面修复领域崭露头角

颅颌面修补产品应用于颅骨、颅内损伤、面骨骨折及相关脑血管疾病手术。根据南方所数据，我国颅颌骨修补固定产品市场规模从2018年的8.6亿元增长至2023年预计的17.5亿元，复合年增长率为15.3%。未来，随着脑血管疾病发病率上升、创伤及去骨瓣减压手术后颅骨修补治疗率提升，以及高性能PEEK材料渗透率提高，市场需求将持续增长。 相较于传统钛金属材料，聚醚醚酮（PEEK）材料在产品力上优势明显，包括影像兼容性好（CT/MRI无伪影）、机械性能接近颅骨、隔热性好、术后并发症发病率低等。尽管PEEK材料价格相对昂贵，目前渗透率较低（2019年不足4000例），但其市场规模在2017-2019年复合增长率超过80%，预计未来将保持高速增长。在竞争格局方面，PEEK材料市场优于钛金属市场，国内拥有相关注册证的厂家较少，迈普医学的PEEK颅骨修补产品市场占有率从2018年的7%提升至2019年的23%，有望抢占更多市场份额。

2.4 公司高性能止血产品，有望通过集采抢占强生市场份额

神经外科手术对止血材料的安全性要求极高。氧化再生纤维素止血材料因其易塑形、贴附牢固、止血面积大等优势，在神经外科手术止血中占比最高，并获得多个指南和共识的推荐。全球可吸收止血材料市场规模庞大，预计2026年将达到320亿元，中国市场增速快于全球，预计2021-2026年复合增长率为10.5%。目前，强生医疗是全球最大的制造商，其“速即纱”约占国内止血材料三分之一的市场份额。 迈普医学历时8年研制出国产首款可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭®”，并于2020年和2023年分别获得欧盟CE认证和中国NMPA批准。该产品在平均止血时间上与强生“速即纱”相似，但型号规格高达上百种，远多于强生，更利于医生选择。2023年11月，在内蒙古牵头的14省联盟止血材料带量采购中，迈普止血纱产品成功中选，拟中选价与强生同类产品相同（7.62元/平方厘米）。此次集采有望帮助公司提高品牌知名度，加速产品入院，并抢占更多市场份额，打破外资垄断格局。

2.5 可吸收医用胶国内渗透率低，有望实现海外使用量级

可吸收医用胶在神经外科手术中能有效防止脑脊液渗漏，降低术后并发症风险。根据GlobalData和iDataResearch数据显示，2020年医用胶在美国市场的使用量约为脑膜的2.5倍。然而，国内市场由于研发难度高，该临床应用领域一直处于空白状态。近年来，可吸收医用胶产品陆续推出市场，正处于快速普及阶段。据前瞻产业研究院预测，我国可吸收硬脑膜封合医用胶市场规模将从2022年的28亿元增长至2027年约33亿元。 目前，国际市场主要由英特格拉和史赛克两家公司主导，但其产品尚未在国内注册上市。在国内，仅迈普医学和赛克赛斯两家公司有硬脑膜医用胶销售。迈普医学自主研发的硬脑膜医用胶“睿固”于2023年2月上市，具有3秒成胶、抗裂防渗、溶胀率低、完全降解、操作简便等优势。该产品已在陕西、湖南、重庆、广州、深圳、北京等多个省市挂网并实现销售。未来，参照美国市场的使用比例以及国内市场空白，公司硬脑膜医用胶销售前景广阔，并有望与硬脑膜产品发挥销售协同效应。

3 产品轮动：老产品通过集采提高渗透率，新产品塑造第二增长曲线

3.1 公司脑膜产品收入持续增长，集采执行助力提升市占率

迈普医学拥有“睿膜®可吸收硬脑（脊）膜补片”和“睿康®硬脑（脊）膜补片”两款脑膜产品，采用生物增材制造技术，具有独特的三维仿生多孔微纤维结构，与人体天然硬脑膜微观结构高度相似，有利于新生脑膜再生修复。这些产品凭借领先的技术工艺和优异的性能，入选中国科技部《创新医疗器械产品目录（2018）》，并被评价为“国际原创”产品之一。自产品上市以来，公司人工硬脑（脊）膜补片的市场占有率逐步提升，2019年至2023年销售收入从0.95亿元增至1.40亿元，毛利率持续保持在80%以上的高水平。公司脑膜产品已在江苏、山东、福建、安徽、辽宁等多个省份的集采中成功中选或续标，带量采购将加速产品入院，进一步提升市场占有率。

3.2 颅骨修复产品集采后技术迭代明显，公司产品矩阵全面

公司提供全面的颅骨修复固定解决方案，产品线日趋齐全，包括PEEK材料的“赛卢®颅颌面修补系统”、博纳力®可吸收性骨固定系统、安泰卢®颅颌面内固定钛钉以及维卢®聚醚醚酮颅颌面固定板等。其中，“赛卢®”系统是国内少数采用PEEK材料的修补产品，具有精准修复、生物相容性好、力学强度高、美学满意度高等优势，运用数字化设计与精密加工技术，与缺损区域精确匹配，无需术中塑形，符合行业发展趋势。公司颅颌面修补产品收入高速增长，2019-2023年复合增长率达45%，毛利率逐年稳步提升至2023年的68.41%。2023年，公司PEEK颅颌面修补产品在河南省牵头的23地联盟集采中全线中标，中标价高于平均中选申报价格。此次集采将进一步缩小PEEK材料与进口钛金属的价格差距，推动PEEK替代钛金属，加速PEEK产品市场规模的提升。预计未来三年PEEK材料行业复合增长率有望超过30%，公司PEEK产品复合增速将高于行业平均水平。

3.3 止血产品技术壁垒高，依托带量采购提高品牌知名度，抢占市场份额

迈普医学历时8年研制出国产首款可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭®”，并于2020年和2023年分别获得欧盟CE认证和中国NMPA批准。该产品在材料选择、氧化体系、无热损伤、可吸收性及抑菌性等方面具有显著优势。与强生公司的“速即纱”相比，“吉速亭®”在平均止血时间上相似，且型号规格高达上百种，更利于医生在不同情况下进行选择。公司正积极筹划该产品的扩适应症工作，延伸至其他外科领域，以扩大品牌影响力。2023年11月，在内蒙古牵头14省联盟止血材料带量采购中，公司氧化再生纤维素产品成功中选，拟中选价为7.62元/平方厘米，与强生同类产品中标价格相同。此次集采有望帮助公司提高品牌知名度，助力产品入院，并抢占更多市场份额，打破外资长期垄断。

3.4 硬脑膜医用胶未来销售前景广阔，有望同硬脑膜产品发挥销售协同效应

2023年初，公司硬脑膜医用胶“睿固”获得NMPA批准，用于神经外科手术中防止脑脊液渗漏。该产品具有组分混合后平均3秒成胶、植入后抗裂防渗、溶胀率低（24h平均溶胀率仅24%）、完全降解（术后21天肉眼基本不可见）、操作简便等特点。截至2023年上半年，该产品已获得国家医保医用耗材分类与代码，并在陕西、湖南、重庆、广州、深圳、北京等多个省市挂网并实现销售。参照美国市场医用胶与脑膜使用量2.5:1的比例，以及国内可吸收医用胶市场的快速普及，公司硬脑膜医用胶的销售前景广阔。同时，硬脑膜医用胶与硬脑膜产品销售可发挥协同效应，预计2024年获得欧盟CE认证，有望为公司带来30-40%的海外增速。

3.5 在研管线丰富，进一步扩大行业内竞争优势

为巩固和扩大行业竞争优势，迈普医学拥有丰富的在研产品管线。在止血领域，可吸收多层纤丝型再生氧化纤维素处于临床试验阶段，可吸收再生氧化纤维素止血颗粒处于产品转产阶段，旨在解决现有产品止血效果差、膨胀率高、粘附性差等问题。在医用胶领域，可吸收医用胶自动喷涂装置处于设计开发输出阶段。在口腔领域，口腔可吸收修复膜处于临床试验进行中。在神经外科植入医疗器械方面，聚醚醚酮颅骨内固定板、颅颌面内固定钛板处于注册发补阶段，颅颌面固定系统处于注册检验阶段，以进一步保持公司在神经外科领域的优势地位。公司已形成“预研一代、开发一代、销售一代”的多层次产品研发布局，持续丰富和完善神经外科高值耗材产品管线，加快构建多产品壁垒，提升公司的产品竞争力和长期盈利能力。

4 盈利预测与投资建议

4.1 公司业绩拆分与估值

基于对公司各项业务的分析和市场前景的判断：

• 人工硬脑（脊）膜补片： 预计通过集采将国内市场占有率从目前的15%提升到20%，毛利率维持在80%以上。预计2024-2026年营业收入分别为1.54/1.61/1.69亿元，同比增速分别为10%/5%/5%。
• 颅颌面修补系统（PEEK）： 预计PEEK材料集采后价格下降将加速其替代钛金属，毛利率仍可维持在60%以上。预计2024-2026年营业收入分别为0.87/1.30/1.88亿元，同比增速分别为42%/50%/45%。
• 止血产品和硬脑膜医用胶： 止血纱业务将逐渐产业化并拓展适应症，集采助力打破外资垄断，毛利率预计逐步增长至80%。硬脑膜医用胶有望实现国内放量和海外高速增长。预计2024-2026年营业收入分别为0.30/0.60/1.08亿元，同比增速分别为25%/100%/80%。 综合以上预测，公司2024-2026年营业收入有望分别实现2.80/3.61/4.76亿元，同比增长21.3%/28.9%/31.7%；归母净利润分别实现0.55/0.85/1.30亿元，同比增长35.2%/54.2%/52.9%。对应每股收益（EPS）为0.84/1.29/1.97元，对应市盈率（PE）倍数为47/31/20X。

4.2 投资建议

迈普医学短期内将受益于神经外科耗材集采的放量和技术迭代带来的收入增长。长期来看，