深度报告：国内一流的特色原料药供应商

# 中心思想

## 美诺华的核心竞争力与增长潜力

本报告深入分析了美诺华（603538）作为国内一流特色原料药供应商的投资价值，核心观点如下：

*   **稳健增长的业绩基础：** 美诺华在特色原料药领域深耕多年，营收和利润保持良好增长，具备稳健的业绩基础。
*   **广阔的市场前景：** 特色原料药市场受益于专利药到期、老龄化趋势和带量采购政策，未来需求有望保持稳定增长。
*   **CDMO业务的战略布局：** 公司加速布局CDMO新业务，与默沙东等大型跨国药企达成战略合作，构筑未来业绩增长点。
*   **合理的产能布局与研发投入：** 公司生产布局合理，产能有望逐步释放，同时持续加大研发投入，提升自主研发能力。

## 投资评级与风险提示

基于以上分析，报告首次覆盖美诺华，给予“谨慎推荐”评级，并提示投资者关注产品质量控制、安全生产和环保、产品研发不达预期等风险。

# 主要内容

## 1、公司是国内一流的特色原料药供应商

*   **公司概况：** 美诺华是一家专业从事特色原料药和成品药研发、生产与销售的医药制造企业，核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。
*   **公司特色原料药品种丰富：** 公司拥有完整的“医药中间体、原料药、制剂”产业链的综合服务平台，核心产品包括缬沙坦、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、培哚普利和埃索美拉唑等原料药及中间体。
*   **公司业绩成长性较好：** 2016-2020年，公司营业总收入从5.78亿元增长至11.94亿元，CAGR为19.87%；归母净利润从0.78亿元上升至1.67亿元，CAGR为20.71%。
*   **特色原料药是公司核心业务：** 公司营收主要来自特色原料药业务，2018-2020年，该业务营收占公司总营收的80%以上。
*   **公司营收以国外地区为主：** 公司产品以海外销售为主，历年海外销售额占比超过70%，但国内收入占比逐年提升。

## 2、特色原料药未来需求有望保持稳定增长

*   **特色原料药简介：** 特色原料药主要对应专利保护期过后药品，利润率仍可维持在较高水平，仅少数企业可进行生产。
*   **全球原料药市场规模：** 预计到2024年全球原料药市场规模将达到2367亿美元，年复合增速6.12%。
*   **专利药到期，带动全球特色原料药市场需求持续扩大：** 据Evaluate Pharma预计，2020-2024年间，合计将有近1600亿美元销售额的专利药到期，带动特色原料药市场规模扩张。
*   **国内特色原料药产业未来有望快速发展**
    *   **老龄化趋势明显，心血管患病人数仍将快速增长：** 我国老龄化趋势加快，心血管病患病人数持续增长，促进医药行业稳定持续增长。
    *   **带量采购，带动上游特色原料药市场需求增长：** 带量采购政策推动药品渗透率提升，带动上游特色原料药市场需求增长。
    *   **行业集中度提升，特色原料药价格有望维持：** 制剂企业对优质特色原料药需求更加强烈，订单向龙头企业集中，特色原料药价格有望维持。
    *   **国家出台政策，推动国内特色原料药发展：** 《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》等政策鼓励原料药企业强化创新，推动产业聚集，全面开放发展。

## 3、CDMO 行业蓬勃发展

*   **CDMO行业的基本情况：** CDMO更强调生产工艺的研发和技术创新能力，是高技术壁垒的工艺研发能力与规模生产能力的深度结合。
*   **新药研发成本不断提高，催生出CDMO在内的专业医药定制服务市场**
    *   **新药研发成本不断提高，回报率不断降低：** 新药研发难度加大，研发周期拉长，临床试验成本增加，新药研发成本大幅上升。
    *   **CDMO等医药定制服务对医药行业研发生产的价值日益凸显：** CDMO企业能够提供创新性的合成路线设计开发、工艺优化、中试放大、质量标准等方面的研发服务，帮助药企提高新药研发效率、降低研发生产成本。
*   **医药研发投入持续增长，带动CDMO行业市场容量快速增长**
    *   **全球医药研发投入持续增长：** 全球医药研发支出从2010年的1286亿美元增长至2020年的1890亿美元，预计到2024年将达到2130亿美元。
    *   **全球小分子CDMO/CMO市场容量快速增长：** 全球小分子CDMO/CMO市场规模预计将会以10.7%的年均复合增长率保持增长，到2023年达到1072亿美元。

## 4、公司逐渐成为全球化特色原料药供应商

*   **公司始终坚持自主研发创新，持续加大研发投入**
    *   **公司研发投入不断加大，研发类员工占比较高：** 2020年公司研发投入为0.81亿元，同比上年增28.44%，研发团队共计420人，占公司总人数的17.27%。
    *   **公司自主研发能力不断加强：** 公司自主研发能力不断加强，在研产品梯队持续不断丰富，预计公司自研的沙坦类、普利类降压药未来1-2年有望集中上市。
*   **合理的生产布局，产能有望逐步释放**
    *   **公司有着合理的生产布局：** 公司深耕原料药行业多年，拥有四大原料药生产基地，涵盖从50L到10000L不等规模的生产能力。
    *   **公司产能有望逐步释放：** 随着公司原料药新产能的逐步投产，新客户、新项目将进一步增加，为公司未来业绩增长奠定基础。
*   **加速布局CDMO新业务，构筑未来业绩增长点：** 公司与默沙东等大型跨国制药企业达成十年战略合作，CDMO新业务快速发展。
*   **公司短期业绩扰动因素消除：** 原料药价格下行见底，公司短期业绩扰动因素消除。

## 5、投资建议

首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。预计公司2021年、2022年每股收益分别为0.99元和1.08元，对应估值分别为34倍和31倍。

## 6、风险提示

*   产品质量控制风险
*   安全生产和环保风险
*   汇率变动风险
*   产品研发不达预期的风险
*   原材料供应及价格上涨的风险

# 总结

## 美诺华的投资价值与未来展望

本报告全面分析了美诺华的业务模式、市场前景、竞争优势和风险因素，认为公司作为国内一流的特色原料药供应商，具备稳健的业绩基础和广阔的市场前景。公司积极布局CDMO业务，有望构筑新的业绩增长点。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，建议投资者关注公司未来发展。