2024年年报和2025年一季报点评：商业化产品快速放量，研发管线持续推进-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　迪哲医药(688192)

　　2024年年报和2025年一季报：

　　2024年公司实现营业收入3.60亿元，同比增长294.24%；归母净亏损8.46亿元，同比减亏23.63%。2025年一季度营业收入1.60亿元，同比增长96.32%；归母净亏损1.93亿元，同比减亏14.15%。

　　舒沃哲：EGFRExon20insNSCLC的二/后线治疗向FDA递交新药上市申请；一线治疗获中、美两国突破性疗法认定

　　舒沃哲作为公司核心商业化产品，其二/后线治疗EGFRExon20insNSCLC适应症于2023年8月获得NMPA批准上市，成为全球首个且唯一获批治疗EGFRExon20insNSCLC的口服靶向药。2025年1月，舒沃哲二/后线治疗EGFRExon20insNSCLC的NDA获得FDA受理并获优先审评资格。

　　临床研究获得国际权威学术界的广泛认可，临床应用获多部权威指南推荐。临床研究方面，2024年，舒沃哲的全球注册临床研究“悟空1B”（WU-KONG1PartB、WU-KONG1B）入选2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会口头报告、2024ESMO大会壁报展示；单药治疗EGFRTKI耐药NSCLC的最新研究获《LungCancer》发表。临床应用方面，舒沃哲二/后线治疗EGFRExon20insNSCLC获《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2025版）》唯一I级推荐，并被纳入多部权威指南。

　　一线治疗EGFRExon20insNSCLC获中、美两国突破性疗法认定（BTD）。2024年，舒沃哲一线治疗EGFRExon20insNSCLC获中、美两国突破性疗法认定（BTD），成为治疗EGFRExon20insNSCLC唯一全线拥有中美“BTD”的药物。

　　高瑞哲：国内获批上市，成为全球首个且唯一治疗PTCL高选择性JAK1抑制剂

　　2024年6月，公司自主研发的I类新药高瑞哲通过优先审评在国内获批上市，单药适用于既往至少接受过一线系统性治疗的r/rPTCL成人患者，是全球首个且唯一治疗PTCL高选择性JAK1抑制剂。根据全球注册临床研究“JACKPOT8B部分”，随访至2024年2月，高瑞哲单药治疗r/rPTCL，入组患者中位缓解时间（mDOR）20.7个月，中位总生存期（mOS）达24.3个月，是目前单药治疗r/rPTCLmOS最长的药物，首次突破2年以上，为患者带来更长生存。

　　两款商业化产品首次纳入国家医保药品目录，商业化步入放量快车道

　　2024年11月，公司舒沃哲和高瑞哲首次成功纳入国家医保药品目录，且获得了充分体现高创新程度和临床价值的合理定价。该目录已于2025年1月1日起正式实施。

　　研发投入持续推进，研发进展顺利

　　2024年，公司研发投入7.24亿元，研发进展顺利。其中，舒沃哲一线治疗EGFRExon20insNSCLC的全球III期临床研究“悟空28”（WU-KONG28）以及DZD8586用于B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）的临床研究积极推进。

　　DZD8586是公司自主研发的、全球首创LYN/BTK双靶点抑制剂，可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路。根据公司公告，DZD8586针对既往接受过共价或非共价BTK抑制剂及BTK降解剂治疗的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）最新临床数据将在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会口头报告（摘要编号：7010），研究结果显示，DZD8586治疗既往接受过重度治疗的CLL/SLL患者客观缓解率（ORR）高达84.2%；在各种BTK突变患者中均观察到肿瘤缓解，并观察到持久缓解。另外，DZD8586针对r/rDLBCL也表现出了良好的抗肿瘤活性和安全性（摘要编号：e19050）。

　　此外，公司自主研发的、针对三代EGFRTKI耐药的、全新的、高选择性EGFRTKIDZD6008已进入临床研究阶段。DZD6008可以完全穿透血脑屏障，能有效抑制多种EGFR突变细胞及肿瘤动物模型的生长。在已有的临床试验中，DZD6008在三代EGFRTKI和多线治疗失败及脑转移的患者中显示出优异的安全性和有效性（临床前研究和I/II期首次人体研究（TIAN-SHAN2）的早期临床积极数据入选ASCO2025，摘要编号：8616）。

　　投资建议：

　　公司作为国内专注于恶性肿瘤治疗的小分子药物龙头，其目前两款商业化产品在疗效和安全性方面具有明显优势，随着公司商业化产品在国内市场的快速放量，有望驱动公司业绩实现快速增长；随着产品各个适应症顺利研发并成功上市，公司产品销售业绩有望进一步增厚。早期管线方面，公司的多个产品具有高度的源头创新特性，且布局的赛道高度差异化，竞争格局比较缓和，未来后续产品的顺利研发或将给公司带来持续的增长动力。我们预计公司2025-2027年的EPS分别为-1.57元、-0.98元和0.50元，维持买入评级。

　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

中心思想

营收增长与盈利能力波动并存：市场规模扩张下的财务风险分析

本报告基于公司2022年至2027E的财务预测数据，分析其市场表现和财务健康状况。核心观点指出，尽管公司营业收入呈现持续增长趋势，从2022年的约40.42亿元增长至2027E的约94.96亿元，但净利润表现极不稳定，在2022年、2023年及预测的2025E至2026E期间均出现亏损，仅在2024年实现盈利。这揭示了公司营收增长并未有效转化为稳定盈利。
市场扩张的背后，公司正面临显著的成本控制挑战和财务结构风险。数据显示，营业成本与费用增长速率快于营收，同时资产负债率维持在较高水平，自由现金流量持续为负。这表明公司在扩大市场份额的同时，其经营效率和财务稳健性正承受巨大压力，投资者需关注其盈利能力拐点和现金流改善的路径。

主要内容

利润表分析：营收规模攀升，但盈利质量承压

营业收入从2022年的40.42亿元持续攀升至2027E的94.96亿元，年复合增长率（CAGR）约为18.6%，显示出强劲的市场扩张能力。
然而，净利润表现与营收增长严重脱节。2022年净利润为-7.36亿元，2023年亏损扩大至-18.26亿元，2024年实现盈利9.40亿元后，预测2025E和2026E再度陷入亏损（分别为-4.64亿元和-4.64亿元）。这种“增收不增利”的格局表明，公司可能面临激烈的价格竞争、高昂的研发或销售费用投入，或是非经常性损益（如资产减值、公允价值变动）对利润的剧烈扰动。

资产负债表分析：资产规模扩张，杠杆率居高不下

总资产从2022年的71.98亿元增加至2027E的117.37亿元，与营收增长同步，表明公司正在大力投资于生产、存货或应收账款等经营性资产。
但总负债的增长更为迅速，负债比率（总负债/总资产）从2022年的75.79%上升至2024年的83.24%，财务杠杆风险显著提升。高负债率意味着公司对债务融资的依赖程度加深，若未来盈利能力无法提升，将面临较大的利息偿付压力和潜在的流动性风险。货币资金虽然在2024年达到较高水平（约20.36亿元），但随后呈现下降趋势，与持续的资本支出和营运资金需求不匹配。

现金流量表分析：经营活动现金流为负，高度依赖外部融资

经营活动产生的现金流量净额除2024年外，在2022年、2023年及预测期（2025E-2027E）均为负值。例如，2023年经营现金流为-2.62亿元，2025E为-7.36亿元。这直接印证了公司利润质量的不足，其主营业务并不具备内生性的“造血”能力。
投资活动现金流持续为负（如2023年-7.85亿元，2024年-9.56亿元），反映了公司在长期资产上的大量投入。
筹资活动现金流则保持正数且规模较大，表明公司主要通过借债（长期或短期借款增加）或股权融资来弥补经营与投资活动的现金缺口。自由现金流（经营现金流-资本支出）在预测期内均表现不佳，公司要实现健康的财务模型，亟需在成本控制、资产周转效率或盈利模式上进行根本性调整。

总结

本报告的核心发现是，该公司正处于一个高速增长但充满财务风险的阶段。其市场规模的扩张（营收增长）是明确的，但这并未转化为盈利能力和正向的现金流。营业收入从2022年的约40.42亿元预计增长至2027E的约95.0亿元，表现出极强的市场潜力。

然而，盈利能力的剧烈波动及持续的经营性现金流出构成主要风险。净利润在绝大多数年份为亏损状态，仅有2024年例外，且预测的2025E和2026E将继续亏损，这严重侵蚀了股东权益。资产负债率的持续攀升以及融资活动现金流的巨大依赖，共同描绘出一幅“用高杠杆和高投入换取市场份额”的图景。

投资者和管理层需重点关注以下核心议题：一是如何实现盈利的稳定增长，扭转“增收不增利”的局面；二是如何改善经营活动现金流，实现从“融资驱动”向“经营造血”的转变；三是如何控制财务杠杆，优化资本结构以应对潜在的利率和信用风险。总体来看，公司具有成长性，但其财务稳健性和盈利能力是其市场成功能否持续的关键变量。

报告正文