冠脉业绩迎拐点，神经介入产品步入收获期-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　赛诺医疗(688108)

　　投资要点

　　冠脉支架集采续标中选，基本盘业绩迎来修复。目前，国内冠脉介入市场发展已经相对成熟，部分产品国产替代率相对较高，行业竞争充分。未来随着心血管病患病人口数持续增加，冠脉介入治疗手段不断普及，中国冠心病介入治疗病例数仍然会保持快速增长，冠脉介入耗材市场仍有巨大的发展潜力。赛诺医疗作为国产冠脉介入器械主要代表企业之一，持续加大研发投入，打造高品质的创新医疗器械产品。公司新一代冠脉药物洗脱支架系统 HT Supreme 是全球首款愈合导向冠脉药物支架系统，产品性能优势显著。 2020 年 10 月 16 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件(GH-HD2020-1)》，由于品类规则限定，公司尚无合适产品参与该轮集采。 2021-2022 年首轮集采期间，受上述政策的影响，公司收入占比较大的冠脉支架产品市场份额较集采前出现较大程度的下滑，导致业绩短期承压。 2022 年 11 月 9 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购文件》，开展协议期满后接续采购工作。公司最新的两款药物洗脱支架 HT Supreme、 HT Infinity分别以 779 元、 839 元的价格中选 A 组及 B 组，首年意向采购量近 5 万条，受国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施影响，冠脉支架产品销量大幅增长，2023H1 冠脉介入业务营业收入同比增长 57%，公司冠脉业务迎来业绩修复，未来随着公司冠脉介入新品持续获批，有望带动冠脉介入业绩稳定增长。

　　神经介入全产品布局，产品陆续获批贡献业绩增量。国内神经介入市场处于外资品牌仍占据国内大部分的市场份额的阶段，大部分神经介入产品国产替代率相对较低。由于行业发展尚处于起步期，国内国际大厂纷纷进入，市场竞争程度日益加剧。公司于 2016 年推出全球首款用于颅内狭窄的快速交换球囊 Neuro RX™， 2020年推出全球首款用于颅内狭窄的低命名压快速交换球囊 Neuro LPS™，并于 2021年推出全球首款颅内药物支架 NOVA，公司产品覆盖急性缺血类产品、狭窄缺血类产品、出血类产品及通路类产品等神经介入器械全品类。 2023H1 公司神经介入业务营收同比增长37%，主要系公司的颅内球囊和颅内支架产品同比分别增长16%和 107%综合影响所致。公司神经领域两款重磅产品取得较大进展，公司自主研发的全球首款自膨药物支架于 2023 年 2 月完成临床入组，该产品已完成创新审批资料的提交；公司自主研发的涂层密网支架于 2023 年 3 月底完成首例临床入组，公司的神经介入在研产品逐步进入收获期，未来产品商业化有望为公司业绩增长贡献增量。

　　加速海外市场布局，打开成长空间。集采常态化下加速海外布局有望打开公司成长天花板。公司积极布局海外市场，目前海外业务已覆盖欧美等成熟市场及东南亚、非洲等新兴市场，公司多款冠脉介入产品在欧洲、美国、韩国、新加坡等 10 余个国家取得注册证，公司逐步与当地经销商的开展合作，加强渠道布局，进一步加快产品推广销售。根据公司公告， 2023 年下半年公司的 HT Supreme 药物洗脱支架系统陆续获得土耳其、巴西、孟加拉国以及欧盟 CE MDR 认证，持续推进公司产品海外市场准入，为公司海外业务创收奠定基础

　　投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-55/2/51 百万元，增速分别为66%/104%/2135%。公司作为国产冠脉和神经介入领先企业，冠脉支架集采续标中选迎来业绩修复，神经介入创新产品陆续上市带来业绩增量，同时持续加快海外市场拓展，打开公司成长空间，预计公司业绩有望恢复快速增长。首次覆盖，给予“增持-A” 建议。

　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险，政策不确定性及贸易摩擦风险。

中心思想

业绩拐点显现，创新驱动增长

赛诺医疗正经历业绩修复的关键时期，主要得益于冠脉支架在国家集采续标中成功中选，带动其核心业务重回增长轨道。同时，公司在神经介入领域的全面产品布局和创新产品陆续获批，为未来业绩增长提供了新的动力。

全球化布局与市场拓展

面对国内集采常态化的行业背景，赛诺医疗积极拓展海外市场，通过多款产品获得国际注册认证，并加强与当地经销商的合作，旨在打开新的成长空间，降低单一市场政策风险，实现全球化发展。

主要内容

投资要点分析

冠脉支架业务迎来业绩修复

国内冠脉介入市场成熟且竞争充分，但心血管病患病人数持续增加，市场潜力巨大。赛诺医疗作为国产冠脉介入器械代表企业，其新一代药物洗脱支架系统HTSupreme性能显著。2020年首次国家集采因品类规则限制，公司未能参与，导致2021-2022年冠脉支架产品市场份额大幅下滑，业绩承压。然而，在2022年11月国家二轮冠脉支架带量集中采购中，公司最新的HTSupreme和HTInfinity两款药物洗脱支架分别以779元和839元的价格中选A组和B组，首年意向采购量近5万条。受此政策落地影响，2023年上半年冠脉介入业务营业收入同比增长57%，标志着公司冠脉业务迎来业绩修复。预计未来随着新品持续获批，冠脉介入业绩将稳定增长。

神经介入全产品布局贡献业绩增量

国内神经介入市场仍以外资品牌为主导，国产替代率相对较低，但行业处于快速发展初期，竞争日益激烈。赛诺医疗自2016年起推出多款全球首创的神经介入产品，如用于颅内狭窄的快速交换球囊NeuroRX™（2016年）、低命名压快速交换球囊NeuroLPS™（2020年）以及颅内药物支架NOVA（2021年）。公司产品线覆盖急性缺血、狭窄缺血、出血及通路类等神经介入器械全品类。2023年上半年，公司神经介入业务营收同比增长37%，主要得益于颅内球囊和颅内支架产品分别增长16%和107%。此外，公司自主研发的全球首款自膨药物支架已于2023年2月完成临床入组并提交创新审批资料，涂层密网支架也于2023年3月底完成首例临床入组，预示着神经介入在研产品逐步进入收获期，有望为公司业绩增长贡献增量。

加速海外市场布局，打开成长空间

在集采常态化背景下，海外市场布局成为公司打开成长天花板的重要战略。赛诺医疗积极拓展海外业务，已覆盖欧美等成熟市场及东南亚、非洲等新兴市场。公司多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等10余个国家取得注册证，并通过与当地经销商合作加强渠道布局。根据公司公告，2023年下半年HTSupreme药物洗脱支架系统陆续获得土耳其、巴西、孟加拉国以及欧盟CEMDR认证，持续推进产品海外市场准入，为海外业务创收奠定基础。

投资建议与风险提示

华金证券首次覆盖赛诺医疗，给予“增持-A”投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-55百万元、2百万元和51百万元，增速分别为66%、104%和2135%。公司作为国产冠脉和神经介入领先企业，业绩有望恢复快速增长。主要风险包括产品销售不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期以及政策不确定性及贸易摩擦风险。

盈利预测与业务拆分

支架业务预测

受首轮集采影响，2021-2022年支架业务承压。随着二轮集采中标，公司冠脉业务迎来修复。预计2023-2025年支架业务营收增速分别为170%、69%、58%，毛利率分别为63.04%、68.04%、70.04%。

球囊业务预测

球囊类产品稳定放量，新产品棘突球囊于2023年三季度获批，有望提供新的增长点。预计2023-2025年球囊营收增速分别为25%、30%、25%，毛利率分别为66.19%、69.19%、70.19%。

通路类产品预测

公司神经业务子公司赛诺神畅的多款神经介入通路类产品相继获得医疗器械注册证。预计2024-2025年通路类产品营收增速分别为60%、50%，2023-2025年毛利率均为65.00%。

整体财务预测

综合来看，预计公司2023-2025年整体营收增速分别为77%、51%、45%，毛利率分别为64.62%、68.58%、70.15%。

可比公司估值对比

选取归创通桥、微创脑科学和沛嘉医疗作为可比公司进行估值对比。这些公司均在港股上市，业务与赛诺医疗相似，涵盖神经和外周血管介入器械。

证券代码	可比公司	市值（亿元）	2022A营收（百万）	2023E PS	2024E PS	2025E PS
2190.HK	归创通桥	32.80	334.09	6	4	3
2172.HK	微创脑科学	49.69	547.35	6	4	3
9996.HK	沛嘉医疗	35.99	250.83	8	5	3
平均值				7	4	3
688108.SH	赛诺医疗	42.80	192.85	13	8	6

对比显示，赛诺医疗在2023E、2024E、2025E的PS估值分别为13、8、6，高于可比公司平均值7、4、3。

总结

赛诺医疗正处于业绩拐点，其核心冠脉支架业务在国家集采续标中选后实现显著修复，2023年上半年营收同比增长57%。同时，公司在神经介入领域通过全面的产品布局和创新产品（如颅内球囊和颅内支架分别增长16%和107%）的陆续获批，为未来增长提供了强劲动力。面对国内集采常态化，公司积极拓展海外市场，多款产品获得国际认证，加速全球化布局以打开成长空间。尽管当前估值略高于可比公司平均水平，但随着冠脉业务的稳定增长、神经介入创新产品的商业化以及海外市场的持续拓展，预计公司2023-2025年归母净利润将实现从亏损到盈利的快速增长，增速分别为66%、104%和2135%，展现出良好的发展前景。

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