践行血透全产业链战略，空间大市值小的种子选手

中心思想 血透全产业链战略核心优势 宝莱特（300246）被强烈推荐，核心在于其积极践行“血透全产业链”战略，在高速增长的血液透析市场中占据先发优势。中国血液透析市场规模已近400亿元，且患者治疗渗透率仅为22.37%，远低于美国的90%，预示着千亿级市场空间即将显现。公司通过“产品制造+渠道建设+医疗服务”的全产业链布局，有效整合上游器械耗材生产、中游流通渠道及下游医疗服务，不仅能推动国产器械替代进口，更能打开巨大的成长空间，预计血透业务将持续保持高于行业30%的增速。 双轮驱动下的业绩增长潜力 公司在血透业务高速发展的同时，其监护业务也通过“内外双修”策略保持稳定增长。监护业务通过产品精准营销和积极开拓海外市场，预计未来能维持5%至10%的稳定增长。血透与监护两大业务板块并驾齐驱，共同驱动公司业绩持续增长。报告预测宝莱特2017-2019年EPS分别为0.62、0.82、1.08元，对应PE分别为41、31、23倍，考虑到其业绩成长性和血透全产业链布局的稀缺性，维持“强烈推荐”评级，目标价50元，股价空间高达98.57%。 主要内容 血透市场广阔与全产业链布局的必然性 血透行业高速增长与巨大市场潜力 血液透析行业正经历高速增长，2011年至2015年市场规模从136亿元增至378亿元，年复合增长率高达29.01%。尽管市场规模庞大，但2016年中国终末期肾病（ESRD）患者的治疗渗透率仅为22.37%（约44.74万人接受透析治疗），远低于美国的90%以上，表明未来仍有巨大的增长空间，潜在市场规模有望达到千亿级别。政策层面，国家逐步放开独立血透中心的设立，鼓励连锁化发展，并持续加大医保报销力度（基本实现80%-90%以上报销），为血透服务的发展提供了良好的外部环境。 全产业链布局：行业发展的必然趋势 报告指出，血透上游厂商延伸至下游服务是行业发展的必然趋势。在上游生产端，尽管部分国产血透器械技术已接近进口水平，但医院对价格敏感度低，更注重产品稳定性和熟悉度，导致国产替代进展缓慢。上游厂商通过布局终端服务渠道，实现自产自投，是推动国产化的有效途径。在中游流通端，医药流通行业面临增速放缓（从2011年的33.1%降至2016年的10.4%）、应收账款压力增大（应收账款天数从2011年的60.30天增至2016年的88.43天）以及“两票制”、“营改增”、“GSP”等政策组合拳带来的整合压力。上游厂商可借势整合中游渠道，强化终端把控。在下游服务端，随着血透中心政策放开、医保覆盖健全及患者资源分流，下游血透服务迎来布局良机。全产业链布局能显著打开企业成长空间，初步测算血透上中下游市场规模分别为100亿元、200亿元和454亿元。 宝莱特血透与监护业务的战略协同与增长驱动 宝莱特血透业务：构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”全产业链模式 宝莱特自2012年起，通过并购和自建，逐步构建了“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链发展模式，成为A股市场上的稀缺标的。 上游产品制造：血液透析产品布局齐全 血透粉液： 2016年市场规模约17.45亿元，国产化率90%以上，行业集中度分散。宝莱特通过收购挚信宏达、恒信生物、常州华岳、柯瑞迪并建设生产基地，已实现全国性布局，是少数能做到此点的企业。公司血透粉液营收从2011年的1923万元增长至2016年的1.68亿元，同比增长35.81%，市占率从1.96%提升至9.63%。全国布局有助于缩短运输半径，降低成本，提升毛利率。 血透管路： 2016年市场规模约11.63亿元，主要由少数国内企业占据70%-80%市场份额。宝莱特通过收购博奥天盛70%股权切入该市场，博奥天盛2016年营收1211万元，同比增长36.06%，获CFDA批文后产能有望迅速释放。 血液透析机： 市场规模约30亿元，目前90%以上市场份额由费森尤斯、贝朗、金宝等外资品牌主导。宝莱特通过收购重庆多泰100%股权布局血液透析机，重庆多泰是国内稀缺的自主研发企业。公司布局下游服务有利于自身透析机的投放和销售。 血液透析器： 2016年市场规模约40.72亿元，同样以外资品牌为主（费森尤斯27%、日本尼普洛24%、瑞典金宝20%）。宝莱特血液透析器正处于临床研发阶段，未来一旦成功，有望借助终端渠道迅速放量。 中游渠道建设：顺应行业整合趋势，并购渠道增厚业绩 宝莱特顺应医药流通行业整合趋势，通过设立合资子公司（如申宝医疗器械、宝瑞医疗器械、宝原医疗器械）整合上海、贵州、广东等地的专业血透产品渠道商。申宝医疗器械2015年和2016年净利润分别为601.45万元和759.62万元，同比增长26.30%。宝瑞医疗器械设有业绩承诺，激励充分。通过整合渠道，公司增强了终端渠道把控能力，并有效增厚了业绩。 下游医疗服务：投资专科医院布局血透服务 公司主要通过收购肾病专科医院（如清远康华医院、湖北仙桃同泰医院）切入下游血透服务领域，计划3-5年内设立20-100家肾病专科医院。这种模式虽前期投入大，但长期盈利能力强，有利于塑造品牌。在广东、湖北等患者资源丰富的地区布局，每家医院预计每年可带动上游耗材销售58.50万元，并创造约702万元的营收（透析服务561.60万元，药品销售140.40万元），保守估计净利润约140万元。 对标血透巨头Fresenius： 宝莱特的全产业链布局已初具格局，长期成长潜力可对标全球血透巨头Fresenius，后者凭借全产业链战略在过去17年股价涨幅高达409.59%。 监护业务：产品精准营销，预计增长稳定 产品线齐全： 宝莱特监护仪产品线覆盖“生命信息监护”、“妇幼”、“心电诊断”、“家庭保健”、“宠物监护”等多个系列，满足多样化市场需求。 市场稳定增长： 全球监护仪市场规模从2007年的42.7亿美元增长到2015年的68.80亿美元，年增长率约6.17%。中国市场增速更快，从2007年的11.60亿元增长到2015年的47.30亿元，年增长率约16.50%。 行业格局与公司地位： 国内监护行业呈三大梯队，深圳迈瑞是龙头（39.62%市场份额），宝莱特位居第二梯队，占据约2.82%的市场份额。 “内外兼修”策略： 为应对行业增速放缓，公司在国内市场通过产品重新定位和经销商细分进行精准营销；同时积极开拓非洲等增速较快的海外市场。2016年监护业务营收2.19亿元，同比增长23.42%，其中出口占比65%，内销占比35%。预计未来监护业务将维持5%-10%的稳定增长。 总结 宝莱特（300246）凭借其前瞻性的“血透全产业链”战略，在中国血液透析这一高速增长且渗透率极低的千亿级市场中展现出巨大的成长潜力。公司通过整合上游产品制造（血透粉液、管路、透析机、透析器）、中游渠道建设和下游医疗服务，有效推动国产替代并打开新的增长空间。血透业务预计将持续保持高于行业30%的增速。同时，其监护业务通过精准营销和海外市场拓展，预计将维持5%-10%的稳定增长，形成“血透+监护”双轮驱动的业绩增长格局。鉴于公司在血透全产业链布局的稀缺性和业绩成长性，报告维持“强烈推荐”评级，并看好其长期发展，有望复制国际巨头Fresenius的成长路径。