首创双抗ADC，书写全球重磅产品新篇章-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　百利天恒(688506)

　　传统制剂厚积薄发孕育创新，为百利天恒铺垫全球化路径：百利天恒成立于1996年，发展经历了仿制药阶段和创新转型阶段，2010年布局创新药研发，公司已经具备小分子、多抗及ADC开发和生产能力。百利天恒立足中国，放眼全球，于中美两地建立研发中心，包括美国SystImmune和中国百利药业、多特生物等。美国成立的SystImmune主要进行创新生物药的临床前研究和开发工作，将进一步拓展临床试验、药物注册等业务，有望将具有全球知识产权和全球权益的创新药品种推向海外。

　　BL-B01D1为首创双抗ADC，携手BMS共同打造下一个重磅炸弹：BLB01D1是全球首创的EGFR×HER3双靶ADC药物，在多个上皮肿瘤适应症中均表现出积极疗效信号，有望成为泛肿瘤大单品。2023年，B01D1的研究成果陆续在ASCO、ESMO、SABCS等国际会议上亮相，展示了其在非小细胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、小细胞肺癌、头颈癌等实体瘤中亮眼数据，适应症仍在持续拓展。2023年12月，百利天恒与BMS达成了一项超80亿美元的全球战略合作协议，首付款高达8亿美元，共同在全球推进BLB01D1的临床开发。国内方面，百利天恒启动三项Ⅲ期临床、多项II期临床，Ⅰ/Ⅱ期探索性临床正在验证十余个潜在适应症；海外方面，BL-B01D1目前正在开展全球多中心I期临床研究（BL-B01D1-LUNG101），BMS及百利天恒将陆续启动在肺癌、乳腺癌领域的全球注册临床。

　　ADC及多抗平台具备全球差异化，梯队产品组合逐步打造全球Biopharma：百利天恒的一体化ADC平台已成功推进4款ADC药物进入I/II期临床研究，EGFR/HER3ADC已成功验证平台的优越性。百利天恒通过设计SEBA（特异性增强双特异性抗体）分子、GNC（制导、导航&控制）分子结构，实现多抗更精准的靶向、更丰富的药理活性、更高的肿瘤杀伤效率。两个创新平台已孵化出多款在全球领先的药物，包括处于III期临床试验的双抗药物SI-B001（EGFR-HER3），肿瘤免疫治疗基石双抗SI-B003（PD-1-CTLA-4），以及处于Ⅰ期阶段的GNC-038、GNC-035和GNC-039等四抗项目。

　　盈利预测与投资评级：公司搭建ADC、双抗、四抗等创新技术，重磅双抗ADC产品BL-B01D1实现出海，多款重磅产品研发顺利推进。我们预测公司2023-2025年收入分别为5.62亿/60.34亿/20.18亿，2024/2025年营收大幅增长主要得益于确认自BMS的首付款及里程碑付款。综合考虑公司产品壁垒、创新属性和出海价值，我们认为百利天恒成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：研发进度不及预期，数据披露不及预期，海外临床推进不及预期，全球合作解约风险，行业政策风险等

中心思想

创新驱动与全球化战略

百利天恒-U（688506）作为一家深耕药品及生物科技领域的公司，正通过其前瞻性的创新布局和全球化战略，开启重磅产品的新篇章。公司已从仿制药阶段成功转型为创新药研发驱动型企业，尤其在双特异性抗体偶联药物（BsADC）和多特异性抗体领域取得了全球领先的进展。其核心产品BL-B01D1作为全球首创的EGFR×HER3双靶ADC，在多癌种治疗中展现出卓越疗效和安全性，并成功与百时美施贵宝（BMS）达成超80亿美元的全球战略合作，彰显了其巨大的市场潜力和全球竞争力。

核心产品BL-B01D1的突破性价值

BL-B01D1的成功出海和亮眼临床数据，是百利天恒实现全球Biopharma愿景的关键。该产品不仅在EGFR-TKI耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中表现出优异的客观缓解率（ORR），还在鼻咽癌、乳腺癌等多种实体瘤中展现出泛癌种治疗的潜力。其独特的双靶点协同机制有效解决了传统单抗ADC在疗效、安全性及耐药性方面的挑战，预示着其有望成为下一代ADC领域的“重磅炸弹”级产品，为公司带来爆发式增长。

主要内容

创新药管线与平台优势

创新布局引领未来，厚积薄发成就爆品

百利天恒成立于1996年，经历了仿制药、创新转型和创新发展阶段，现已具备小分子、多抗及ADC的开发和生产能力。公司立足中国，放眼全球，在中美两地设立研发中心，其中美国SystImmune主要负责创新生物药的临床前研究和开发，旨在将具有全球知识产权和权益的创新药推向海外市场。公司拥有多特生物、百利药业、国瑞药业、精西药业、海亚特科技等子公司，覆盖从中间体、原料药到制剂的“研发—生产—营销”全生命周期运营能力。

ADC产品全球领先，创新药产品持续引领全球创新

百利天恒拥有21个创新生物药在研项目，包括8个创新抗体类和12个ADC在研项目。核心ADC产品BL-B01D1已在中国启动3项Ⅲ期临床和多项Ⅱ期临床试验。核心双抗SI-B001联合化疗治疗EGFR野生型非小细胞肺癌已进入Ⅲ期临床，SI-B003作为IO基础药物进入Ⅱ期临床。公司已建立全链条一体化ADC药物研发核心技术平台，目前有4款ADC药物进入临床阶段，包括双抗ADC B01D1（EGFR-HER3，III期）、BL-M07D1（HER2，I/II期）、BL-M02D1（Trop2，I/II期）和BL-M11D1（CD33，I期）。BL-B01D1是全球首创EGFRxHER3双抗ADC，早期研究数据在ASCO、ESMO、SABCS等国际会议上表现亮眼。此外，公司还孵化出SI-B001（EGFR&HER3）和SI-B003（PD-1&CTLA-4）等全球领先的双抗产品，以及GNC-038、GNC-039和GNC-035等3款处于I期临床阶段的四抗产品。

朱义博士眼光独到，研发团队具有全球视野

公司创始人朱义博士拥有理工科和管理学复合背景，结合多年行业经验，能够平衡技术细节与市场需求。他与卓识、万维李等行业精英组成的核心技术团队，具备独特的市场视角，推动公司在生物医药领域的创新发展。截至2023年三季报，朱义博士持股比例达74.34%，股权结构高度集中，确保了公司战略的稳定性和执行力。

百利天恒中美同步开发，构建全球化领先研发平台

2014年在美国西雅图成立的SystImmune是百利天恒进军国际市场的关键，其团队由研发和临床科学家及生物技术专业人士组成，利用多个先进技术平台开发抗体药物疗法。截至2022年，SystImmune已在全球16个国家或地区申请约200项专利，并有近40项活跃临床试验推进，充分利用中美市场效率，提供并行商业机会。公司已建立“多特异性抗体新型分子结构平台”、“全链条一体化多特异性抗体药物研发核心技术平台”、“全链条一体化ADC药物研发核心技术平台”和“柔性GMP标准多特异性抗体及ADC药物生产技术平台”四大核心创新技术平台，构筑了长期竞争壁垒。

传统业务提供造血能力，推进企业转型

公司营业收入主要来源于化药与中成药制剂业务。2023年营业总收入为5.62亿元，同比减少20.1%，主要受市场需求变化、国家及地方集采影响。自2021年以来，公司净利润持续下降，主要原因在于持续加大创新生物药研发投入，研发费用同比大幅增加。2023年Q1-Q3研发费用达到5.17亿元，研发费用率高达135%，显示公司正大力推进企业转型升级。

BL-B01D1的市场潜力与合作布局

BL-B01D1：首创双抗ADC，书写全球重磅药物新篇章

BL-B01D1是全球首创的EGFR/HER3双抗ADC药物，通过靶向EGFR依赖的肿瘤细胞并阻断HER3介导的药物耐药性，实现对肿瘤细胞的精确打击，同时最大限度减少对正常细胞的毒副作用。该药在临床II期阶段覆盖胃癌、膀胱癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、鼻咽癌、头颈癌、肠癌、食管癌、乳腺癌和宫颈癌等多种瘤种。截至2024年4月，针对鼻咽癌、食管鳞癌和乳腺癌的三项B01D1三期临床试验已在中国启动，国际多中心临床试验也在加速推进。2023年12月，百利天恒与BMS达成超80亿美元的全球战略合作协议，首付款高达8亿美元，共同在全球推进BL-B01D1的临床开发。

双抗ADC有独特优势，是下一代ADC的产业趋势

已上市ADC药物在实体瘤治疗中仍面临疗效、安全性、耐药性等多方面挑战，如实体瘤异质性、肿瘤抗原表达下调、非特异性组织损伤及肿瘤对ADC内化过程的抵抗。双抗ADC（BsADC）通过独特的双表位/靶点结合模式，能够增强选择性、改善内化，从作用机制底层逻辑上解决单抗ADC的局限性，成为下一代ADC领域的中坚力量。BL-B01D1是全球首款基于EGFR×HER3双特异性抗体构建的ADC，其双抗部分SI-B001与喜树碱衍生物Ed-04小分子毒素结合，具有高达8的DAR值，临床前研究显示其肿瘤杀伤效应明显优于单抗ADC。

EGFR与HER3双靶组合，成为泛癌种治疗的新机制

BL-B01D1作为新型EGFR×HER3双靶点ADC，通路之间具有优异的协同效应。SI-B001通过调整空间结构和靶点亲和力，确保双抗分子仅在靶向结合EGFR后才能有效结合HER3，从而避免抑制正常组织中的HER3引起临床副作用。EGFR和HER3同为HER家族核心分子，其激活和交互作用直接影响细胞增殖、分化、迁移和生存机制。

EGFR与HER3介导多肿瘤发生机制，泛瘤种大靶点

EGFR异常激活是多种癌症进展的原因，涉及基因突变、扩增、重排等多种生物学变异。HER3单独过表达不直接诱发肿瘤，但与其他HER蛋白家族成员（如EGFR）形成二聚体具有高致癌能力，且HER3高表达与多种癌症进展和耐药性相关。目前全球尚无HER3靶向药物上市，BL-B01D1的创新机制有望填补这一空白。

BL-B01D1是全球EGFR×HER3双靶ADC开创者，创新治疗机制

BL-B01D1从靶点及治疗路径上全面创新，EGFR作为定位标记触发ADC内吞，HER3则解决耐药问题。它是目前全球唯一一款EGFR×HER3 ADC，在单靶点领域，其进度也领先于大多数EGFR ADC和HER3 ADC。截至2024年4月，B01D1已启动13项临床试验，其中针对鼻咽癌、食管鳞癌和乳腺癌的3项国内临床已推进至3期阶段，国际多中心I期试验也在加速推进。

BL-B01D1在国际舞台展现亮眼数据，重磅炸弹锋芒已显

BL-B01D1治疗NSCLC的早期临床结果令人瞩目，并在国际大会上针对多种实体瘤展现优异疗效。

EGFR-TKI耐药人群切入，放大EGFR×HER3 ADC临床价值

NSCLC是肺癌中最常见的病理类型，EGFR基因突变是其最常见的驱动基因突变。EGFR TKI是EGFR突变患者的标准疗法，但约50%患者会出现耐药性，存在巨大的未满足临床需求。BL-B01D1切入这一耐药人群，有望放大其临床价值。

B01D1优异疗效超越基线差异，具有同赛道BIC药物潜质

2023年ESMO大会数据显示，BL-B01D1治疗102例NSCLC患者（31%伴CNS转移，51%经受≥3次治疗线数，92%经受TKI或免疫检查点抑制剂治疗）的整体ORR达到51%，DCR 87.3%，mPFS 5.6个月。其中，EGFR突变型患者ORR 67.5%，mPFS 5.6个月；EGFR野生型患者ORR 40.3%，mPFS 5.4个月。即使入组患者基线较差，B01D1的ORR数据（67.5%）仍显著优于同类竞品，展现出成为同赛道BIC（Best-in-Class）药物的潜力。

B01D1在多种实体瘤展现疗效，全球性大单品潜力显现

2023年ASCO会议数据显示，BL-B01D1在鼻咽癌（NPC）患者中ORR 45.8%，DCR 100%。2023年SABCS会议披露，在HER2不同表达程度的乳腺癌患者中均有抗肿瘤效果，其中TNBC的ORR为31.4%，DCR为91.4%；HR+/HER2低/无表达乳腺癌的ORR为44.70%。

安全性可控，靶向毒性较低

BL-B01D1的安全性问题主要集中在化疗相关的血液学毒性，如中性粒细胞减少（36%）、白细胞减少（32%）、血小板减少（28%），这些毒性在临床中可控。靶向毒性如皮疹和腹泻的发生率较低（≥3级TRAE仅为1%），整体安全性良好。

BMS与百利天恒携手，打造下一个全球药王

2023年12月，百利天恒与BMS达成BL-B01D1项目的独家许可与合作协议，BMS将支付8亿美元首付款及最高达71亿美元的里程碑付款，总交易额最高达84亿美元。这是中国药企单药出海的首付款新高。此次合作对BMS而言是战略性举措，有助于其在肿瘤治疗市场（尤其在PD-1药物竞争激烈背景下）加强竞争力，并利用BL-B01D1的泛癌种潜力拓展实体瘤布局。

BL-B01D1未来销售预测

报告对BL-B01D1在中国和美国市场的销售进行了详细预测，涵盖NSCLC（EGFR突变型和野生型）及HR+/HER2-乳腺癌适应症。预测基于流行病学数据、市场渗透率、用药时长、定价及获批概率等关键假设。

国内市场： 预计2037年，BL-B01D1在国内肺癌市场的销售额将达到41.47亿元，乳腺癌市场销售额达到13.59亿元，鼻咽癌市场销售额达到1.99亿元。总销售额预计在2037年达到57.05亿元。
美国市场： 预计2037年，BL-B01D1在美国肺癌市场的销售额将达到171.11亿元，乳腺癌市场销售额达到51.87亿元。总销售额预计在2037年达到222.98亿元。
归属百利天恒销售额： 考虑到与BMS的合作分成（海外销售额占比40%），预计2037年BL-B01D1归属百利天恒的国内销售额为51.34亿元，海外销售额为89.19亿元。

多抗核心平台驱动，多款潜力药物整装待发

SI-B001：FIC药物在后线患者中展现积极疗效

SI-B001是百利天恒首创的EGFR/HER3双抗，通过特殊分子设计增强对肿瘤细胞的特异性靶向，降低对正常组织的损伤。I期临床数据显示其安全性良好（皮肤毒性低于西妥昔单抗和U3-1402，胃肠道毒性低于西妥昔单抗、U3-1402和Duligotuzumab），在末线晚期实体瘤患者中ORR为5.56%，DCR为42.59%。在NSCLC、头颈鳞癌、食管鳞癌等多个癌种的II期临床中也展现出积极疗效，如NSCLC联合多西他赛ORR 32.50%，联合奥西替尼ORR 25.00%；头颈鳞癌联合化疗ORR 61.54%。预计2037年SI-B001在国内肺癌市场的销售额将达到13.50亿元。

SI-B003：用于免疫激活的双抗基石药物

SI-B003是公司独立研发的PD-1/CTLA-4双抗基石药物，通过同时靶向并阻断PD-1与CTLA-4，有望获得功能更强的抗肿瘤T细胞，并增强SEB超抗原诱导的免疫应答。I期临床初步数据显示，在46例实体瘤患者中ORR为19.56%，DCR为56.52%，其中20例PD-1（L1）单抗耐药患者ORR为25%，DCR为65%。公司正积极探索SI-B003与其他药物（如SI-B001、BL-B01D1±化疗）的联用方案，以期在肿瘤一线治疗中发挥更大潜力。

BL-M07D1：自研HER2 ADC，头对头临床Ⅲ期推进中

BL-M07D1是百利自主研发的HER2 ADC，采用拓扑异构酶抑制剂类小分子毒素Ed-04，具有更佳的亲水性、不易聚集，安全性和抗肿瘤活性更高。临床前数据优于第一三共的DS-8201。早期临床数据显示，在HER2+乳腺癌患者中ORR达到78.9%，主要副作用为血液毒性，未发现间质性肺病。目前正推进与T-DM1头对头的随机对照III期临床研究。

BL-M02D1：自研Trop2 ADC，有望成为BIC产品

BL-M02D1是公司独立研发的Trop2 ADC，通过特异性结合Trop2高表达肿瘤细胞并内吞释放小分子毒素，干扰DNA复制和RNA合成，诱导肿瘤细胞凋亡。临床前研究表明，其抗肿瘤活性优于第一三共的DS-1062。该药有望用于治疗三阴性乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等多种实体瘤，目前处于I期临床剂量爬坡阶段。