被低估的中枢神经药物领军企业

中心思想

估值低估与市场潜力

• 恩华药业当前估值处于历史低位，PE（ttm）约为18.6倍，显著低于近十年平均水平，主要受仿制药带量集采政策影响导致板块估值中枢下移。然而，公司核心产品（精麻管制药品）受集采影响有限，其国家定价保持高毛利率，且竞争格局良好，市场可能高估了其降价风险。
• 公司产品所处的麻醉剂和精神类药物市场空间巨大且成长性良好。随着中国诊疗服务量摆脱疫情影响，麻醉剂需求恢复，并在癌痛、医美等领域有广阔拓展空间。同时，社会发展带来的精神压力增加和精神卫生意识提升，将持续驱动精神卫生药物市场的快速增长。

核心竞争力与增长驱动

• 恩华药业作为中枢神经药物领域的领军企业，产品线丰富，尤其在麻醉剂领域竞争对手稀少，具有显著的政策壁垒和成本优势。公司业绩已摆脱疫情不利影响，2021年前三季度营收和归母净利润均实现稳健增长，并通过剥离低毛利分销业务显著提升了盈利能力。
• 公司持续加大研发投入，2021年前三季度研发费用占收入比例提升至8.13%，形成了仿创并重、引进与自研相结合的丰富创新药管线。此外，公司积极布局精准医疗，通过子公司恩元生物打造基因检测和外泌体平台，提供精神科药物伴随诊断、儿童发育障碍诊断及癫痫基因检测等服务，有望成为未来新的增长点。

主要内容

市场机遇与核心竞争力分析

• 一、市场对仿制药板块信心不足，公司估值被低估

  • （一）公司估值处于历史低位：恩华药业的估值PE（ttm）目前约为18.6倍，处于近十年来的历史底部区间，甚至低于近十年PE（ttm）均值超过一个标准差。这种估值下移始于2018年下半年，与仿制药带量集采政策的落实同步，导致投资者普遍不看好仿制药板块前景，整个板块估值中枢下移，恩华药业作为仿制药生产企业也受到拖累。
  • （二）公司产品降价风险或被高估，当前估值极具吸引力：市场可能高估了仿制药集采对恩华药业产品的影响。公司大部分产品属于国家管制的麻醉药品和第一类精神药品，这些精麻药品由国家直接定价，不参与集采。尽管曾有关于定价权转交医保局可能导致大幅降价的猜测，但目前未见此意向。国家精麻药品定价长期保持高毛利率，且生产厂家有限，竞争对手少，政策壁垒高，难以通过竞争大幅降价。公司生产的二类精神药品虽有部分品种参与集采，但公司深耕中枢神经药物多年，具备成本和研发优势，预计在集采中能有更多斩获，例如阿立哌唑已中标第五次集采。公司当前动态市盈率约19倍，市场可能过度担忧产品降价风险，导致公司估值被显著低估，具备投资价值。

• 二、公司药品相关市场空间巨大，成长前景良好

  • （一）神经系统药物销售规模受辅助用药监控影响显著：我国神经系统用药总规模在2018年达到顶峰，随后受各地密集落实辅助用药监控措施影响，多种临床疗效不明的大品种市场迅速萎缩，导致2019年市场规模下滑。2020年，新冠疫情导致医院诊疗服务量大幅减少，神经系统用药总规模进一步大幅下滑。然而，2021年随着疫情影响消退，诊疗服务逐步恢复常态，神经系统用药总规模出现大幅反弹。
  • （二）公司药品相关市场成长性良好：恩华药业主要生产麻醉剂、精神安定药和止痛药。尽管神经系统药物整体市场受辅助用药监控影响，但公司产品品类相关市场表现出良好成长性。根据米内网样本医院数据，除含有较多辅助用药的精神兴奋药外，止痛药、麻醉剂和精神安定药的销售额持续增长至2019年，仅在2020年受疫情影响中断，显示出强劲的增长势头。
  • （三）中国麻醉剂渗透率偏低，使用场景有待进一步拓展：中国麻醉剂受到严格管制，应用渗透率远低于欧美国家。例如，国内无痛分娩占比不足10%，而美国和英国分别达到85%和90%以上。麻醉剂在中国主要应用于临床手术，但在癌痛等镇痛领域以及医美手术等消费升级场景中仍有巨大的拓展空间。我国麻醉剂市场以全身麻醉剂为主，但局部麻醉剂增速更快，2013年至2020年销售额已翻倍，而全身麻醉剂仅增长近七成。近年来中国手术量稳步提升，麻醉剂需求基本盘稳固，有望保持稳健增长。
  • （四）随着社会发展，精神卫生需求日益增长：现代社会人民面临日益增大的精神压力，心理疾病患者逐年增多。卫健委《健康中国行动（2019—2030年）》指出，我国抑郁症患病率达2.1%，焦虑障碍患病率达4.98%，并默认精神疾病患病率上升趋势仅能减缓。新冠疫情进一步导致全球抑郁症和焦虑症发病率急剧上升，2020年全球重度抑郁症和焦虑症分别增加了28%和26%。随着社会现代化进程加速、生活节奏加快、竞争压力增大以及人民健康意识的不断提升，精神疾病治疗市场将成为巨大的蓝海市场。

• 三、公司股权结构稳定，质押风险可控

  • （一）公司股权结构稳定：公司实际控制人孙彭生、付卿、陈增良及杨自亮合计控制恩华药业51.67%的股份，并通过续签《一致行动协议》确保了股权结构的稳定。公司第一大股东徐州恩华投资有限公司直接持有35.15%的股权。近年来公司重要股东增减持行为较少，且规模不大，最近一次为2021年1月孙彭生少量增持。公司在2020年12月曾回购股票进行市值管理，彰显发展信心。
  • （二）公司股权质押风险可控：公司大股东徐州恩华投资有限公司虽有部分股权质押，目前仍有8790万股处于质押状态，占公司总股本的8.72%，占大股东持股的24.82%。但当前公司股价相比质押日参考价并未出现大幅下跌，表明距离质押平仓线仍有充足安全垫，股权质押风险可控。

• 四、公司专注于中枢神经领域，持续增长可期

  • （一）公司产品聚焦麻醉剂和精神类药品：恩华药业是国家定点麻醉及精神药品生产基地，专注于中枢神经系统药物的研发、生产和销售，拥有国内最丰富的产品线。2021年上半年，麻醉类和精神类制剂合计占公司收入的75.59%，此外还有神经类制剂和医药商业收入。公司产品广泛应用于手术镇痛、精神分裂症、抑郁症、焦虑症、失眠、癫痫等领域。
  • （二）公司麻醉剂产品竞争对手少：精麻管制药品受政策严格监管，具有高政策壁垒，市场上竞争者稀少。公司多个麻醉剂品种（如咪达唑仑注射液、瑞芬太尼注射液、舒芬太尼注射液等）的国产厂商不超过3家。虽然二类精神药品竞争对手较多，但恩华药业深耕神经系统用药多年，在成本和研发方面具有竞争优势，有望在集采中占据有利地位。
  • （三）公司业绩已摆脱疫情影响，未来持续增长可期：公司利润常年保持较快增长，即使2020年疫情期间收入下滑，归母净利润仍保持正增长。2021年前三季度，公司实现营收28.92亿元，同比增长21.79%；归母净利润6.73亿元，同比增长17.76%。随着疫情受控和诊疗服务恢复，公司业绩增长已基本消除疫情不利影响。长期来看，麻醉剂业务将受益于手术中无痛技术渗透率提升，精神类制剂将受益于人民精神健康意识提升，公司业务持续增长可期。
  • （四）剥离低毛利的分销业务，盈利能力明显改善：公司于2019年底向南京医药转让恩华和润股权，剥离了低毛利的医药分销业务。此举极大改善了公司整体盈利水平，2020年毛利率同比大幅提升12.92个百分点，净利率提升5.79个百分点。公司得以更专注于医药工业板块，促进高质量发展。

财务稳健与创新布局

• 五、公司加大研发投入，研发管线丰富

  • （一）公司仿创并重，研发投入进一步加强：恩华药业实施创仿分设、创仿并重战略，持续加大对创新药及高政策壁垒、高技术壁垒仿制药的研发投入。近年来公司研发费用占比不断提升，2021年前三季度已提升至8.13%。2021年上半年，公司在研科研项目超过70项，包括19个一致性评价项目、38个仿制药重点在研项目和15项创新药项目。
  • （二）公司创新药研发管线丰富：公司通过引进和自研双管齐下，在麻醉和精神疾病领域构建了丰富的创新药研发管线。多款创新药如CY150112、DP-VPA、NH102盐酸盐片、TRV-130注射液（已在国内开展III期桥接临床试验）、Protollin（已获美国FDA批准开展临床试验）等处于不同临床研发阶段。公司还积极与外资公司洽谈引进和合作开发创新药产品。

• 六、布局精准医疗，有望打造新增长点

  • （一）打造基因检测和外泌体平台：公司子公司恩元生物专注于中枢神经领域相关疾病的精准医疗，通过基因工程、细胞工程、药物靶点设计、研发和技术成果转化，致力于实现中枢神经领域的诊疗一体化。恩元生物设有先进的基因检测平台和外泌体平台，可提供药物基因组学检测、全外显子组测序、外泌体RNA组学分析等科研服务，并用于自身精准医疗产品开发。
  • （二）布局中枢神经疾病精准医疗服务：恩元生物已推出三款精准医疗产品：臻慧选（常见80种精神科药物伴随诊断产品，提供个体化精准用药指导）、臻智选（自闭症、智力障碍、整体发育迟缓、多动症等儿童发育障碍疾病的病因诊断产品）、贝安臻（癫痫及伴癫痫脑病的精准分型、合理化用药建议、优生优育辅助决策产品）。这些产品通过基因检测等技术，为临床提供精准诊断和个性化治疗方案。
  • （三）恩元生物业务稳步推进，有望提供新的增长点：恩元生物自2018年成立以来业务稳步推进，与ThermoFisher共建“中枢神经疾病精准医学示范实验室”，并加入中国癫痫基因1.0项目。目前恩元生物产品主要通过第三方医学检验实验室模式销售，虽尚未构成上市公司重要组成部分，但随着精准医疗的逐步普及，未来有望成为公司新的重要增长点。

• 七、同行业上市公司财务指标对比

  • （一）盈利指标对比：与申万三级行业化学制剂公司相比，恩华药业在2021年前三季度的盈利能力表现优异。公司销售毛利率为75.28%，远高于行业中位数60.54%；销售净利率为23.51%，显著高于行业中位数9.53%；ROE为15.13%，也高于行业中位数5.81%。这主要得益于公司产品市场竞争格局良好，特别是精麻管制药品的高毛利定价。
  • （二）流动性指标和经营效率指标对比：截至2021年三季度末，恩华药业的资产负债率为12.54%，低于行业中位数29.31%；流动比率为6.94，高于行业中位数2.24；速动比率为5.97，高于行业中位数1.81。这表明公司负债水平低，资产流动性强。在经营效率方面，公司总资产周转率为0.56，高于行业中位数0.39；应收账款周转率为5.82，高于行业中位数4.73，显示公司对下游议价能力强，回款难度较低。存货周转率为1.46，略低于行业中位数1.66。

• 八、投资建议

  • 基于对中国神经系统药物市场的广阔前景、公司产品良好的成长性以及当前估值被低估的判断，我们看好恩华药业未来的发展。我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为8.81亿元、10.80亿元和13.14亿元，对应EPS分别为0.87元、1.07元和1.30元，对应PE分别为18倍、14倍和12倍。综合评估，给予公司“推荐”评级。

总结

恩华药业作为中枢神经药物领域的领军企业，其当前估值因市场对仿制药板块的普遍担忧而处于历史低位，但报告分析认为公司核心产品受集采影响有限，降价风险被高估。公司专注于麻醉剂和精神类药物，这些产品所处的市场空间巨大且成长前景良好，受益于诊疗服务量恢复、麻醉剂渗透率提升以及社会精神卫生需求的日益增长。恩华药业的股权结构稳定，财务表现稳健，盈利能力显著优于同行业平均水平。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新药管线，并积极布局精准医疗，通过恩元生物打造基因检测和外泌体平台，有望为未来发展提供新的增长点。综合来看，恩华药业凭借其核心竞争力、市场机遇和稳健的财务表现，具备显著的投资价值。