恩华药业：核心产品集采风险降低，积极布局CNS热门领域-摩熵咨询(原药融咨询)

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AI精读报告

报告摘要

　　恩华药业(002262)

　　事件：四川省医保局近日发布公告，与重庆、贵州、云南、西藏、青海组成六省（市、区）省际采购联盟，对环磷腺苷葡胺、尼可地尔、尼莫地平等66个化学药品启动带量联动采购。本次四川牵头的六省联盟集采未纳入恩华药业核心产品依托咪酯。

　　恩华药业近日发布公告，拟出资350万美元购买三晟医药的Pre-A轮优先股1,250万股，此次交易完成后公司将持有三晟医药10.448%的股权。

　　核心麻醉产品管制升类和改构进一步拓宽护城河

　　公司主要镇静产品咪达唑仑的原料药及注射液2024年7月1日起升类为管制壁垒更高的红处方管理，其国家集采风险进一步降低。

　　本次四川牵头的六省联盟集采采购目录仅纳入20mg规格的依托咪酯中/长链脂肪乳注射剂，未纳入依托咪酯长链脂肪乳注射剂，公司核心麻醉产品依托咪酯地方联盟集采风险进一步降低。此外，依托咪酯改构新药NH600001预计近期报产。

　　入股三晟医药布局CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂

　　近年来，公司通过为中枢神经疾病提供精准诊断服务的上海恩元，以及投资中国最大的心理医疗数字服务集团和最大的心理健康人工智能公司江苏好欣晴，进一步加强了在中国CNS领域的领先地位。

　　近期公司通过入股获得三晟医药及其子公司的部分在研药品（包括CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂N3T040245）未来在中国大陆的研发、生产和商业化的分许可权的优先谈判权。

　　三晟医药成立于2021年4月，是一家专注于中枢神经领域新药研究和试验的全球性公司，产品管线主要包括治疗癫痫的临床阶段小分子药物，针对帕金森病与疼痛的小分子药物，以及siRNA的临床前研究。

　　三晟医药目前正在积极推进KCNQ2/3激动剂项目的N3T040959小分子癫痫(罕见适应症)及N3T040245小分子局灶癫痫或其他适应症(ALS等)生物医药产品的开发，应用于CNS领域的疾病治疗，包括癫痫、帕金森、神经疼痛等相关疾病领域，其中KCNQ2/3是一种已被临床验证为癫痫治疗靶点的离子通道。

　　盈利预测及投资评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入为57.04/64.64/73.80亿元，同比增速为13.14%/13.32%/14.18%；归母净利润为11.88/13.75/15.96亿元，同比增速为14.58%/15.75%/16.06%；EPS分别为1.17/1.35/1.57元；当前股价对应2024-2026年PE为23倍/20倍/17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

中心思想

核心产品集采风险显著降低

恩华药业的核心麻醉产品面临的集采风险显著降低。咪达唑仑原料药及注射液升级为管制壁垒更高的红处方管理，有效降低了其国家集采风险。同时，依托咪酯在近期四川牵头的六省联盟集采中，仅特定规格被纳入，公司核心产品依托咪酯长链脂肪乳注射剂未受影响，进一步巩固了市场地位。

战略投资中枢神经系统，拓宽增长边界

公司通过战略性股权投资三晟医药，积极布局中枢神经系统（CNS）热门靶点KCNQ2/3激动剂，以期获得未来在中国大陆的研发、生产和商业化分许可权。此举不仅强化了公司在CNS领域的领先地位，也为未来的创新药增长和市场拓展奠定了基础，预示着公司在核心业务稳固的基础上，正积极寻求新的增长点。

主要内容

核心麻醉产品护城河加固

咪达唑仑管制升级，集采风险降低

恩华药业的主要镇静产品咪达唑仑的原料药及注射液自2024年7月1日起，已升类为管制壁垒更高的红处方管理。这一管制升级显著提升了产品的市场准入门槛和监管要求，从而有效降低了其未来被纳入国家带量采购的风险，为公司该核心产品提供了更强的市场护城河。

依托咪酯集采豁免与新药进展

在近期由四川省医保局牵头，联合重庆、贵州、云南、西藏、青海组成的六省（市、区）省际采购联盟带量联动采购中，采购目录仅纳入了20mg规格的依托咪酯中/长链脂肪乳注射剂。值得注意的是，恩华药业的核心麻醉产品依托咪酯长链脂肪乳注射剂并未被纳入本次集采，这表明公司核心产品面临的地方联盟集采风险进一步降低。此外，公司在依托咪酯改构新药方面也取得了积极进展，新药NH600001预计近期将报产，有望为公司带来新的增长动力。

布局CNS热门靶点，驱动创新增长

强化CNS领域领先地位

恩华药业近年来持续加强其在中国中枢神经疾病（CNS）领域的领先地位。公司通过为中枢神经疾病提供精准诊断服务的上海恩元，以及投资中国最大的心理医疗数字服务集团和最大的心理健康人工智能公司江苏好欣晴，不断拓展和深化在CNS领域的布局，构建了从诊断到治疗、从传统药物到数字医疗的综合服务体系。

三晟医药的战略价值与产品管线

公司近日公告拟出资350万美元购买三晟医药的Pre-A轮优先股1,250万股，交易完成后将持有三晟医药10.448%的股权。此次投资的核心价值在于，恩华药业将获得三晟医药及其子公司部分在研药品（包括CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂N3T040245）未来在中国大陆的研发、生产和商业化分许可权的优先谈判权。三晟医药成立于2021年4月，专注于中枢神经领域新药研究与试验，其产品管线主要包括治疗癫痫的临床阶段小分子药物、针对帕金森病与疼痛的小分子药物，以及siRNA的临床前研究。目前，三晟医药正积极推进KCNQ2/3激动剂项目N3T040959（小分子癫痫，罕见适应症）及N3T040245（小分子局灶癫痫或其他适应症，如ALS）的生物医药产品开发。KCNQ2/3作为一种已被临床验证的癫痫治疗靶点，其激动剂的开发潜力巨大，有望为恩华药业在CNS领域带来突破性创新产品。

稳健的财务增长与投资评级

盈利预测与估值分析

根据分析师预测，恩华药业未来几年将保持稳健的财务增长。预计2024年至2026年，公司营业收入将分别达到57.04亿元、64.64亿元和73.80亿元，同比增速分别为13.14%、13.32%和14.18%。归属于母公司股东的净利润预计分别为11.88亿元、13.75亿元和15.96亿元，同比增速分别为14.58%、15.75%和16.06%。摊薄每股收益（EPS）预计将从2024年的1.17元增长至2026年的1.57元。当前股价对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为23倍、20倍和17倍，显示出合理的估值水平。基于上述积极的盈利预测和增长潜力，分析师维持对恩华药业的“买入”评级。

关键财务指标趋势

从详细的财务指标来看，恩华药业的盈利能力和运营效率保持良好。毛利率预计在2024-2026年间维持在73%左右的高位，销售净利率则呈现稳步提升的趋势，从2023年的20.57%预计增长至2026年的21.63%。净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）预计将保持在15%左右的较高水平，显示出公司资本利用效率较高。经营性现金流持续强劲，预计从2023年的10.08亿元增长至2026年的15.58亿元，为公司的持续发展提供了坚实的现金保障。

总结

恩华药业通过核心麻醉产品咪达唑仑管制升级和依托咪酯集采豁免，有效降低了政策风险，巩固了现有业务的护城河。同时，公司积极通过股权投资三晟医药，战略性布局中枢神经系统（CNS）热门靶点KCNQ2/3激动剂，为未来的创新药研发和市场拓展注入了新的增长动力。财务方面，公司预计在2024-2026年将实现稳健的营收和净利润增长，盈利能力和现金流表现良好，估值合理。综合来看，恩华药业在风险控制和战略发展方面均表现出色，维持“买入”评级。投资者需关注核心产品降价、管控升级、新镇痛产品放量不及预期以及创新药研发进度不及预期等潜在风险。

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