三季报点评：生物药、CSO业务利好频传，拐点将至

中心思想 海正药业：多重利好驱动下的历史性拐点 本报告核心观点认为，海正药业正处于一个关键的历史性拐点，其未来增长将由生物药和CSO（合同销售组织）业务的强劲发展所驱动。尽管2018年第三季度财务表现受到特定因素影响，但公司在战略转型、产品线优化和管理效率提升方面已取得显著进展，预示着业绩的全面复苏和价值重估。 战略转型与价值重塑 公司通过引入战略投资者优化管理，瀚晖制药的CSO模式已成熟并持续引进新品种，生物药板块（特别是单抗和胰岛素）进入收获期，化学创新药和仿制药业务也展现出增长潜力。这些战略举措共同构成了公司从传统制药企业向创新驱动型、平台化企业转型的核心，有望在未来几年内实现市值的大幅提升。 主要内容 2018年三季报业绩分析：毛利率提升与费用压力并存 海正药业2018年前三季度实现营业收入78.05亿元，同比下降4.55%，降幅较中期报告有所扩大。这主要归因于“两票制”实施后瀚晖制药收入确认方式的改变（部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费，收入规模变小但不影响利润）以及原料药欧洲市场恢复进度低于预期。然而，公司整体毛利率达到39.17%，同比增加10.31个百分点，主要得益于瀚晖制药收入确认方式改变后毛利基数变小。 归母净利润为711.36万元，同比增长39.19%，但扣非后归母净利润为-1.09亿元，同比下降514.44%。净利润增长主要得益于确认非经常性损益1.16亿元（同比增加9305万元）。扣非后净利润下降则主要受各项费用持续增长和固定资产折旧影响。销售费用同比增长66.56%，预计主要系市场推广费用增长及部分品种低开转高开所致。研发费用近3亿元（+10.71%），预计全年研发投入有望达到9.3亿元。财务费用2.24亿元（+11.27%），但增幅已有所下降，随着固定资产大规模投入接近尾声，预计后续财务费用对业绩拖累将减小。经营性现金流量净额为9.62亿元，同比增长49.62%，显示公司主业经营状况良好。 瀚晖制药：CSO平台价值凸显与品种持续引入 瀚晖制药作为公司重要的利润贡献者，前三季度确认少数股东损益2.60亿元，同比增长49.64%。预计全年利润有望实现40%左右增长。其业绩高增长得益于特治星、抗肿瘤药销售恢复正常，瑞舒伐他汀、厄贝沙坦等过一致性评价品种的快速放量，以及甲强龙等辉瑞注入品种的稳健增长。 瀚晖制药持续通过引入新品种来保证增长，已代理安必生制药的孟鲁斯特钠和诺华3款COPD用药。近期，瀚晖制药子公司辉正医药与复旦张江签署了盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多）的市场推广服务协议，为期10年。里葆多是复旦张江首仿的肿瘤治疗药物，其脂质体剂型降低了心脏毒性副作用，占据多柔比星主要市场份额。海正药业拥有约500人规模的肿瘤药销售团队，此次代理权的获得将完善其抗生素类抗肿瘤药产品线，形成良好的协同效应，有望逐步恢复里葆多的市场份额。瀚晖制药作为稀缺、规范的CSO平台，其价值正逐步体现。 生物药板块：战略投资与产品线进入收获期 生物药板块是海正药业未来增长的重要引擎。在胰岛素领域，甘精、门冬两个三代胰岛素已进入III期临床。胰岛素子公司海晟药业计划通过转让老股及增资扩股方式引入战略投资者，投前估值不低于19亿元，开启价值重估。 在单抗领域，安保诺（依那西普）获得扩大生产批件后快速放量，2018年上半年销售额达203.72万元，同比增长103%，全年有望实现30-50万支销售。阿达木单抗已申报生产，位列国内第一梯队。英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗均进入III期临床，多个品种处于临床I期、IND阶段。公司单抗板块即将步入收获期，预计估值在80亿元左右。 估值与投资建议：多重利好驱动下的价值重估 报告认为海正药业业务和管理均有望迎来历史性拐点。主要驱动因素包括： 管理优化与CSO模式成熟： 高瓴资本进入后优化管理，瀚晖制药利润快速增长，2018年上半年增长40%以上，实际增长20%以上（考虑两票制影响），后续将通过引进品种持续增长。 生物药板块价值低估： 安佰诺扩产后快速增长，阿达木单抗申报生产，单抗和胰岛素板块价值有望重估。 化学创新药进展： 海泽麦布III期临床数据良好。 仿制药集采受益： BE数量多，产能大，有望受益于国家集采政策，充分利用固定资产，放量后弥补折旧支出，提升净利率。 定增完成与激励到位： 一旦定增顺利完成，管理体系理顺，激励措施到位，将迎来历史拐点。 若定增顺利完成，预计2019年合理市值可达250-300亿元。出于谨慎性原则，给予20%折价，合理估值200亿元以上。具体分部估值如下： 瀚晖制药： 预计2018/2019年净利润6.85/8.56亿元，增长39%/25%。海正药业持有51%股权，权益净利润3.49/4.36亿元，按29倍PE计算，对应估值100亿元。 生物药： 参考同类企业估值，单抗部分估值80亿元左右，胰岛素板块估值20亿元，合计估值100亿元。 化学药： 现有品种潜力大，创新药海泽麦布进展良好，在研产品梯队不错，给予50亿元估值。 原料药： 2017年净利润2000-3000万元，FDA解禁后步入复苏通道，欧盟认证有望重新通过，按10倍PE计算，估值30亿元。 医药商业： 2018年净利润3100万元，有望保持稳定增长，合理估值5亿元。 预计公司2018/2019/2020年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。 总结 海正药业在2018年第三季度面临收入确认方式调整和费用增长的挑战，导致扣非净利润下滑，但毛利率显著提升，经营性现金流表现强劲。公司正通过多项战略举措积极转型，包括瀚晖制药CSO业务的高速增长和新品种引入、生物药板块（胰岛素和单抗）的战略投资和产品线进入收获期，以及化学创新药和仿制药的潜力释放。这些因素共同预示着公司正迎来一个历史性的业绩拐点。报告基于分部估值法，对公司未来市值给予乐观预期，并维持“买入”评级，强调其作为“昔日王者”的价值重估潜力。