新品放量加速，海外布局初见成效

中心思想

业绩驱动与增长引擎

微电生理在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，尤其在第二季度，得益于市场渗透率的持续提升、集中采购政策的有效落地以及电生理手术量的快速增长。公司首款国产压力导管的成功上市与快速放量，成为其核心业务增长的重要驱动力，显著增强了市场竞争力。

创新引领与全球拓展

公司持续加大研发投入，加速产品迭代与创新，构建了包括压力感知脉冲消融导管、肾动脉消融导管及冷冻消融系列在内的丰富产品管线，并积极升级核心标测系统。同时，微电生理在国际市场取得了显著进展，海外营收实现高速增长，产品注册覆盖范围不断扩大，为公司未来的全球化发展奠定了坚实基础。

主要内容

投资要点

业绩表现与市场恢复

2023年上半年，微电生理实现营业收入1.42亿元，同比增长17%；归母净利润0.02亿元，同比增长45%。尽管上半年扣非归母净利润为-0.12亿元，但第二季度业绩显著反弹，单季度收入达0.90亿元，同比增长36%，归母净利润0.11亿元，同比增长595%。这一恢复主要得益于公司产品市场渗透率的持续提升、产品竞争力的增强以及集中采购的陆续落地执行，带动电生理手术量同比增长超过50%，累计三维手术量已超4万例，覆盖医院逾900家。

新品放量与海外市场拓展

公司新品放量加速，首款国产压力导管自2023年2月上市以来，已在26个省市完成了300余例压力指导下的射频消融手术，获得多家临床终端认可，有望进一步提升公司产品知名度并推进新品快速放量。在国际市场方面，2023年上半年国际市场营收同比增长超过60%，业务已累计覆盖31个国家和地区；共计新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证，不断扩大海外产品覆盖面，为公司拓展海外市场打下坚实基础。

研发创新与产品迭代

公司持续加大研发投入，2023年上半年研发费用达4060.11万元，同比增长22%。在新品研发方面，压力感知脉冲消融导管临床试验预计2023年年内完成；肾动脉消融导管于今年3月份完成首例临床入组；冷冻消融系列产品预计今年三季度获批；新布局的可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。同时，公司持续推进产品迭代，升级Columbus®三维心脏电生理标测系统以增强导管可视化消融效果，第四代Columbus®系统预计下半年获批，并对压力导管、高密度标测导管等进行优化迭代。此外，公司与Stereotaxis合作研发磁导航模块及磁导航消融导管，不断夯实核心竞争力。

投资建议与风险提示

华金证券首次覆盖微电生理，给予“增持”评级。预测公司2023-2025年归母净利润分别为0.24亿元、0.57亿元和1.06亿元，增速分别为694%、141%和86%，对应PE分别为331倍、137倍和74倍。投资建议主要基于公司重磅新品压力导管的快速商业化、集采中标带来的业绩稳定增长以及海外业务推广的显著成效，这些因素有望打开公司成长天花板。同时，报告提示了产品销售不及预期、市场竞争加剧和研发进度不及预期等风险。

盈利预测

分业务盈利能力分析

• 导管类产品: 受益于国产首款压力导管的良好临床反馈及其配套产品的带动，预计2023-2025年营收增速将保持40%，毛利率预计维持在71.90%至69.90%之间。
• 设备类产品: 鉴于国内获批上市日期较晚，仍处于产品导入期，公司采用“设备销售+设备投放+设备跟台”的推广策略。预计2023-2025年营收增速分别为30%、30%、25%，毛利率预计维持在60.30%至59.30%之间。
• 其他产品: 随着穿刺针、导引鞘、体表参考电极等附件类产品市场推广力度的加大，以及导管类产品销售规模的扩大，预计2023-2025年营收增速保持30%，毛利率预计维持在65.06%至63.46%之间。

整体营收与毛利率展望

综合来看，随着三维心脏电生理手术逐渐取代二维手术，以及公司三维心脏电生理产品质量和临床效果日益受到市场认可，有望带动公司配套耗材需求快速增加。同时，公司进一步强化国际销售网络，加大产品宣传度，推进海外业务快速增长。预计公司2023-2025年整体营业收入增速分别为36%、37%、36%，整体毛利率预计维持在68.31%至66.91%之间。

可比公司估值

行业定位与可比公司选择

微电生理主要从事电生理介入诊疗与消融治疗领域的创新医疗器械研发、生产和销售。为进行估值对比，报告选取了与公司业务接近的同行业可比上市公司，包括惠泰医疗（电生理及血管介入器械）、心脉医疗（主动脉及外周血管介入医疗器械）和佰仁医疗（心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复）。

估值对比分析

通过对比可比公司的市值、营业收入及PS（市销率）指标，微电生理在2023E、2024E、2025E的PS分别为22倍、16倍和12倍。这与可比公司平均值（2023E: 22倍，2024E: 16倍，2025E: 12倍）基本持平，表明微电生理的当前估值与同行业可比公司相比处于合理区间。

总结

微电生理在2023年上半年展现出显著的业绩复苏和增长潜力，尤其在第二季度，得益于市场渗透率提升、集中采购落地以及手术量的快速增长。公司通过加速国产压力导管等重磅新品的商业化进程，有效提升了市场竞争力。同时，公司在研发创新方面持续投入，不断丰富产品管线并迭代现有技术，为未来增长奠定基础。国际市场的显著拓展也为公司打开了新的成长空间。综合来看，微电生理凭借其在产品创新、市场拓展和研发投入方面的积极策略，有望在电生理介入诊疗领域实现持续增长，其当前估值与同行业可比公司相比处于合理区间。