中报点评：工业和零售增长亮眼，盈利能力明显提升

中心思想 业绩驱动与盈利能力提升 柳药股份在2019年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长30.47%和39.35%。这一高速增长主要得益于高毛利的零售和工业板块的强劲拉动，其中零售业务收入同比增长52.6%，工业业务收入同比增长270.5%。随着高毛利业务占比的提升，公司的整体毛利率和净利率均有明显改善，盈利能力显著增强。 区域龙头地位与政策适应性 作为广西地区最大的医药分销商，柳药股份占据了该区域约三分之一的市场份额，具备强大的区域龙头地位。公司凭借其在当地的深厚基础和与医院的良好合作关系，对当前医药改革政策（如集中带量采购、器械两票制、医用耗材集采等）具有较强的免疫力，并能积极调整布局以抢占市场先机。此外，公司估值低于行业中位数，且医药流通政策环境持续改善，预示着其未来发展潜力巨大。 主要内容 2019年中报业绩概览 柳药股份于2019年上半年发布中报，财务数据显示公司业绩表现亮眼。报告期内，公司实现营业收入71.97亿元，同比增长30.47%。归属于上市公司股东的净利润达到3.56亿元，同比大幅增长39.35%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.50亿元，同比增长37.22%。每股收益（EPS）为1.38元。 零售与工业板块驱动业绩增长 零售业务高速增长： 公司零售业务在2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.6%。即使剔除去年收购的新友和大药房并表影响，内生收入仍达到7.88亿元，实现内生增长38.5%。截至2019年6月30日，公司药店总数达到547家，较2018年末净增104家，其中医保药店341家，DTP药房82家，新增门店基本为自建。 工业板块爆发式增长： 工业板块实现收入1.80亿元，同比增长270.5%。这一增长主要受益于去年第四季度收购的万通制药并表，万通制药上半年贡献收入约7700万元。即使剔除万通收入，工业板块仍有超过100%的增长，主要得益于仙茱中药饮片加工产能和产值的显著提升。 批发业务稳健发展： 批发业务实现收入61.31亿元，同比增长25.4%，仍是公司收入的主要来源，占比85.73%。公司积极布局第三终端，向县乡基层市场渗透，目前第三终端和调拨合计占比10.4%。器械耗材批发收入约2.89亿元，同比增长33.6%。公司还通过医院供应链延伸服务和器械耗材SPD项目等增值服务，提升客户粘性。 盈利能力显著提升 毛利率结构优化： 2公司各项业务毛利率差异显著，批发板块毛利率为8.85%，零售板块毛利率为25.04%，工业板块毛利率高达53.84%。随着毛利率较高的工业和零售业务收入占比不断提升，公司整体毛利率得到显著拉动。工业板块毛利率提升尤其明显，主要得益于收购的万通制药毛利率较高。批发业务毛利率的提升则受益于“两票制”下纯销业务替代调拨业务以及公司积极调整产品结构和推进增值服务。 整体盈利能力改善： 2019年上半年，公司实现毛利率12.12%，同比提高1.89个百分点；实现净利率5.47%，同比提高0.59个百分点。尽管销售费用率（2.30%，同比提高0.30个百分点）和管理费用率（1.98%，同比提高0.29个百分点）有所提高，但由于毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度，公司净利率仍有所提升，整体盈利能力明显改善。 区域龙头地位与政策适应性 强大的区域影响力： 柳药股份在广西医药流通市场占据约三分之一的份额，是该地区最大的医药分销商。这种龙头地位使得公司在面对各项医改政策时，能够抢占先机，调整布局，积极争取更大的市场份额。 政策冲击免疫力： 面对集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等医改政策，公司凭借其在当地的龙头地位和与医院的良好合作关系，展现出较强的免疫力。例如，在药品集中带量采购中，公司有望通过拿下统一配送权来维持甚至提升盈利。 GPO模式下的机遇： 广西下半年有望推出本省的GPO模式，预计将对配送商、配送品种和回款账期提出更高要求。柳药股份将利用其在广西医药流通市场的优势，积极参与GPO模式，进一步抢占市场份额。 估值优势与行业环境改善 估值偏低： 截至2019年8月14日，柳药股份的市盈率（TTM）为14.31倍，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数16.19倍。考虑到公司产品结构优化、盈利能力增强以及医药工业的巨大增长潜力，当前估值被认为低估，具有投资价值。 医药流通政策环境改善： “两票制”的全面执行消除了对行业的负面影响，行业业绩增长已达到拐点。此外，当前医药政策更加注重减轻医药公司的回款压力，集中带量采购政策中也强调了保证企业回款速度。长期困扰医药商业的资金压力问题有望缓解，行业经营环境持续改善，为柳药股份这样的区域龙头提供了更好的发展机遇。 投资建议与未来展望 维持“推荐”评级： 鉴于公司优异的业绩表现和未来的发展前景，分析师维持“推荐”评级。 零售与工业板块高成长： 公司零售业务凭借与医院的良好关系和“批零一体化”优势，在DTP药房、院边店及承接处方药外流方面具有明显优势，有望继续高速成长。工业板块随着万通制药的并表和销售发力，其品种有望快速放量。 区域整合优势： 公司凭借在广西的区域龙头地位，在“两票制”等政策下有望整合批发市场，并在各项医改政策中抢占先机，获取更多市场份额。 批发业务结构优化： 批发业务积极布局毛利较高的品种，器械耗材增长较快，有望进一步提升批发业务的盈利能力。 财务预测： 预测公司2019-2021年归母净利润分别为6.94亿元、9.06亿元和11.79亿元，对应EPS分别为2.68元、3.50元和4.55元，对应PE分别为12.96倍、9.93倍和7.63倍。 风险提示： 批发市场整合不及预期、连锁药店布局不及预期、工业产品放量不及预期等风险。 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现突出，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于零售和工业两大高毛利业务板块的强劲拉动。公司通过内生增长和外延并购，持续优化业务结构，显著提升了整体盈利能力。作为广西区域的医药流通龙头，柳药股份在面对医改政策冲击时展现出强大的适应性和免疫力，并有望在GPO模式等新政策环境下进一步巩固市场地位。当前公司估值偏低，且医药流通行业政策环境持续改善，为公司未来的快速成长提供了有利条件。分析师看好公司零售和工业板块的高成长潜力、区域整合优势以及批发业务的产品结构调整，维持“推荐”评级。