高毛利板块持续贡献业绩，20Q1净利率明显提升-摩熵咨询(原药融咨询)

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　　柳药股份(603368)

　　事件：

　　4月23日，公司发布2019年年报：全年实现收入148.57亿，同比增长26.82%；归母净利润6.85亿，同比增长29.77%；扣非净利润6.71亿，同比增长27.02%；EPS2.66元。经营现金流净额4.13亿，同比增长1751.61%。

　　同时，公司发布2020年一季报：20Q1实现收入36.16亿，同比增长6.76%；实现归母净利润1.85亿，同比增长15.30%；实现扣非净利润1.76亿，同比增长14.15%；EPS0.71元/股。实现经营现金流净额-7.07亿，去年同期同期-3.05亿。公司一季度业绩略超我们的预期。利润分配预案：以利润分配实施公告确定的股权登记日的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币6.80元（含税）；向全体股东每10股以资本公积转增4股。

　　点评：

　　1.市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善

　　19年分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为34、38、39、37亿，同比增长24.89%、35.86%、22.46%、24.77%；归母净利润分别为1.60、1.96、1.91、1.37亿，同比增长41.68%、37.50%、41.52%、0.38%；整体利润端仍快速增长，市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大，毛利率季度间较平稳。19Q4归母增速0.38%，主要与股权激励费用1850万和银行贴现费用有关。

　　20Q1公司利润增速远超收入增速，在疫情影响医院常规配送，进而影响收入增速的情况下，公司的高毛利板块受影响较小，参考行业水平，预计零售板块收入增长在35%以上，工业25%左右，器械销售60%以上，带动了净利率的提升。

　　毛利率水平看，公司19全年毛利率12.15%，比去年同期提升个1.39点；高毛利板块占主营收入比重不断增加，全年零售占总收入的12.71%，工业占总收入的2.79%，较往期均有提升。

　　净利率水平看，19年四个季度净利率分别为5.08%、5.81%、5.41%、4.25%，19全年净利率5.15%，较18年4.85%提升0.3百分点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。这一趋势在20Q1更加明显，20Q1净利率提升至5.51%，同比提升0.43个百分点。

　　公司19年现金流净额4.13亿万，提升1751.61%，除了销售规模扩大，还有加强应收账款回款、应收汇票贴现收到的现金增加以及部分客户回款加快所致。

　　2.高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长：

　　批发：19年实现营收125.15亿，同比增长22.41%。毛利率8.69%，同比提高0.58pct；主要原因是公司批发业务销售规模扩大,同时公司药品区域代理级别提高，供应商给予公司的返利政策增加,毛利率提高。同时公司积极搭建电商云服务平台、供应链管理平台、处方流转平台、合理用药平台等，整合上下游客户资源，提供多维度服务。2019年公司完成自主B2B电子商务分销平台——“柳药云商”的搭建，面向医药流通行业上、下游客户提供“寻、购、销、运”一站式网上药械购销服务，全面提升公司的产品分销能力和服务水平。截止19年，接入“柳药云商”上游客户2000多家，与3000多家下游终端客户在线开展业务。

　　零售：19年实现营收18.89亿，同比增长44.57%。毛利率24.55%，同比减少1.85pct；主要原因是零售药店布局设店加快，销售规模扩大,毛利率相对低的DTP品种及处方药品销量增加。2019年，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达600家（包含所收购药店），其中医保药店404家，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系，同时进一步强化药店专业化服务水平，创新服务模式，加快构建会员体系和慢病管理体系。在DTP业务方面，桂中大药房进一步加快DTP药店布局，DTP药店数量达97家。

　　工业：19年实现营收4.14亿，同比增长153.77%。毛利率53.36%，同比提高9.97pct；主要原因是是公司完成对万通制药的收购，其2019年收入全部实现并表，进一步提升了工业业务的高毛利品种销售占比。器械、IVD试剂销售：19年器械销售收入6.4亿元，同比增长41.14%；在检验试剂方面，柳润医疗规模持续扩大。公司以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用，把医疗器械、耗材SPD项目引入医疗机构，提高器械、耗材市场份额。

　　3.发行8.02亿可转债，全方位提升公司竞争实力

　　2020年1月16日，公司成功发行8.02亿可转债，期限6年，主要用于南宁中药饮片产能扩建（2.5亿）、连锁药店扩展（1.1亿）、玉林物流运营中心（2亿）、补充流动资金（2.4亿），全方位提升公司竞争实力：募投项目有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及提升药店专业化水平；提升配送效率以及缓解公司资金压力。

　　盈利预测：公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计20-22年归母净利润分别为8.08/10.10/12.33亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。

　　风险提示：医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。

中心思想

业绩增长核心驱动力

柳药股份2019年及2020年一季度业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现显著增长，其中20Q1净利润增速远超收入增速，略超市场预期。
公司盈利能力持续提升，主要得益于市场份额的扩大带来的议价能力增强，以及高毛利业务板块（如零售、工业、器械销售）的快速发展和占比提升。
经营现金流显著改善，反映了公司在销售规模扩大、应收账款管理及回款效率提升方面的成效。

战略布局与财务健康

公司通过自建、收购及数字化平台建设，持续优化业务结构，特别是在零售药店网络、工业生产能力和医疗器械配送方面进行了战略性布局。
成功发行可转债，募集资金将用于中药饮片产能扩建、连锁药店扩展、物流运营中心建设及补充流动资金，旨在全方位提升公司竞争实力和长期发展潜力。
基于终端资源丰富、流通市占率提升和高毛利业务占比增加，公司未来业绩增长具备可持续性，估值吸引力显著。

主要内容

2019年及2020年一季度业绩概览

财务表现强劲，超预期增长

2019年年报： 公司全年实现收入148.57亿元，同比增长26.82%；归母净利润6.85亿元，同比增长29.77%；扣非净利润6.71亿元，同比增长27.02%；每股收益（EPS）2.66元。经营现金流净额达4.13亿元，同比大幅增长1751.61%。
2020年一季报： 20Q1实现收入36.16亿元，同比增长6.76%；归母净利润1.85亿元，同比增长15.30%；扣非净利润1.76亿元，同比增长14.15%；每股收益（EPS）0.71元/股。尽管经营现金流净额为-7.07亿元（去年同期为-3.05亿元），但公司一季度业绩略超市场预期。

利润分配与现金流改善

利润分配预案： 公司拟以股权登记日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币6.80元（含税），并以资本公积每10股转增4股。
现金流显著改善： 2019年经营现金流净额大幅增长1751.61%至4.13亿元，主要得益于销售规模扩大、加强应收账款回款、应收汇票贴现增加以及部分客户回款加快。

市场份额扩大与盈利能力提升

议价能力增强与利润率优化

季度业绩分析： 2019年各季度收入和归母净利润均保持快速增长，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入同比分别增长24.89%、35.86%、22.46%、24.77%；归母净利润同比分别增长41.68%、37.50%、41.52%、0.38%。Q4归母净利润增速放缓主要受1850万元股权激励费用和银行贴现费用影响。
20Q1利润增速超收入增速： 在疫情影响医院常规配送导致收入增速放缓的情况下，公司高毛利板块受影响较小，预计零售板块收入增长超35%，工业约25%，器械销售超60%，带动净利率明显提升。
毛利率水平： 2019年全年毛利率为12.15%，同比提升1.39个百分点。高毛利板块占主营收入比重不断增加，其中零售占总收入的12.71%，工业占总收入的2.79%，均较往期有所提升。
净利率水平： 2019年全年净利率为5.15%，较2018年的4.85%提升0.3个百分点，盈利能力呈上升趋势。这一趋势在20Q1更为明显，净利率提升至5.51%，同比提升0.43个百分点。

现金流显著改善的驱动因素

公司2019年现金流净额达到4.13亿元，同比大幅增长1751.61%。这不仅得益于销售规模的持续扩大，更重要的是公司加强了应收账款的回款管理，增加了应收汇票贴现收到的现金，并加速了部分客户的回款速度，有效提升了资金周转效率。

高毛利业务加速发展与配送板块稳健增长

各业务板块业绩亮点

批发业务： 2019年实现营收125.15亿元，同比增长22.41%。毛利率为8.69%，同比提高0.58个百分点。主要原因是销售规模扩大、药品区域代理级别提高以及供应商返利政策增加。
零售业务： 2019年实现营收18.89亿元，同比增长44.57%。毛利率为24.55%，同比减少1.85个百分点，主要系零售药店布局加快、销售规模扩大以及毛利率相对较低的DTP品种及处方药品销量增加。截至2019年末，公司药店总数达600家（含收购），其中医保药店404家，DTP药店达97家。
工业业务： 2019年实现营收4.14亿元，同比增长153.77%。毛利率为53.36%，同比提高9.97个百分点。主要原因是公司完成对万通制药的收购，其2019年收入全部并表，提升了工业业务高毛利品种的销售占比。
器械、IVD试剂销售： 2019年器械销售收入6.4亿元，同比增长41.14%。柳润医疗在检验试剂方面规模持续扩大。公司积极推广医疗器械、耗材SPD项目，提高市场份额。

数字化转型与市场拓展

公司积极搭建电商云服务平台、供应链管理平台、处方流转平台、合理用药平台等，整合上下游客户资源。2019年完成自主B2B电子商务分销平台“柳药云商”的搭建，接入上游客户2000多家，与3000多家下游终端客户在线开展业务，全面提升产品分销能力和服务水平。
零售药店通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑的门店体系，并强化专业化服务、创新服务模式、构建会员体系和慢病管理体系。

可转债发行提升综合竞争力

募资用途与战略意义

2020年1月16日，公司成功发行8.02亿元可转债，期限6年。
募资用途： 主要用于南宁中药饮片产能扩建（2.5亿元）、连锁药店扩展（1.1亿元）、玉林物流运营中心（2亿元）以及补充流动资金（2.4亿元）。
战略意义： 这些募投项目将有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及药店专业化水平；提升配送效率，并缓解公司资金压力，从而全方位提升公司竞争实力。

盈利预测与风险提示

业绩展望与投资评级

盈利预测： 基于公司终端资源丰富、流通市占率提升和高毛利业务占比增加，预计2020-2022年归母净利润分别为8.08亿元、10.10亿元和12.33亿元。
估值吸引力： 对应预测市盈率（PE）分别为11倍、9倍和7倍，具备业绩和估值吸引力。
投资评级： 维持“买入”评级，目标价48元。

潜在风险因素

医院供应链延伸服务项目推进低于预期： 若该项目进展不顺利，可能影响公司在医疗器械和耗材配送领域的市场份额扩张。
药品降价超预期： 药品集中采购等政策可能导致药品价格大幅下降，对公司批发和零售业务的毛利率造成压力。

总结

柳药股份在2019年及2020年一季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现显著提升，尤其在20Q1净利润增速远超收入增速，略超市场预期。公司盈利能力的持续改善主要得益于市场份额的扩大、议价能力的增强以及高毛利业务板块（零售、工业、器械销售）的快速发展和占比提升。各业务板块均有亮点，批发业务稳健增长，零售业务通过门店扩张和DTP药店布局加速发展，工业业务因收购万通制药实现爆发式增长。此外，公司通过数字化平台建设提升了运营效率和市场服务水平。经营现金流的显著改善也体现了公司在财务管理方面的成效。近期成功发行8.02亿元可转债，将进一步支持中药饮片产能扩建、连锁药店扩展和物流中心建设，全面提升公司综合竞争实力。展望未来，公司终端资源丰富、流通市占率提升和高毛利业务占比增加将持续驱动业绩增长，具备业绩和估值吸引力，但需关注医院供应链延伸服务项目推进及药品降价等潜在风险。

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