年报点评：消费龙头地位稳固，多元化拓宽领域-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　云南白药(000538)

　　核心观点：

　　事件2020年公司实现营收327.43亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润55.16亿元，同比增长31.85%；实现扣非归母净利润28.99亿元，同比增长26.63%，实现EPS4.32元。

　　公司业绩受股票投资影响较大，扣非净利润重回增长公司2020年收入增长10.38%，连续多年保持稳健增长。公司2020年实现归母净利润55.16亿元，扣非归母净利润28.99亿元，两者相差较大是因为公司投资股票带来的非经常性收益较大。公司扣非归母净利润在2019年短暂下滑后，2020年重回增长。

　　快消品牌龙头地位稳固，牙膏市占率持续提升截至2020年末，日化板块收入占全公司收入比为16.45%，归母净利润占全公司比为34.34%。云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，2020年末市场占有率达到22.2%，市占率进一步提升。

　　持续多元化发展，布局器械及医美等领域公司通过增资并受让部分股权，取得骨科器械公司金健桥70%股权，整合骨科器械业务。公司计划未来在AI皮肤检测、全植物安全护肤、精准解决方案等方面将持续突破，探索医美领域增长极。

　　投资建议我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司日化产品量价齐升的潜力。公司经营以牙膏等日化产品为主的大众快消品，大众快消品属于刚需，提价幅度抗通胀。大众快消品消费升级本质是强势品牌的“马太效应”，市占率较高或广告名气大的产品更有潜力提高市占率。其次，我们看好公司多元化的发展前景。公司中长期战略布局骨科器械以及医美领域有望打造新的增长极。我们预测2021-2023年归母净利润为55.86/56.23/57.43亿元，对应EPS为4.37/4.40/4.50元，对应PE为28/28/27倍。给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示公司投资股票大幅亏损的风险，工业大麻使用受限的风险，市场竞争加剧的风险等

中心思想

业绩稳健增长与多元化战略

云南白药在2020年实现了营收和净利润的稳健增长，其中归母净利润同比增长31.85%，扣非归母净利润同比增长26.63%，显示出公司业务的强劲韧性。尽管股票投资对归母净利润有较大影响，但核心业务的扣非净利润已重回增长轨道。公司在巩固其快消品（特别是牙膏）市场龙头地位的同时，积极推进多元化战略，通过收购金健桥布局骨科器械，并探索医美领域，旨在打造新的增长极。

快消品龙头地位巩固与新业务拓展

公司日化板块表现突出，云南白药牙膏市场份额持续位居全国第一，2020年末达到22.2%。日化板块贡献了公司16.45%的收入和34.34%的归母净利润，是重要的利润来源。展望未来，公司看好日化产品量价齐升的潜力，并认为骨科器械和医美等新业务领域将成为中长期增长的关键驱动力。基于此，报告给予云南白药“谨慎推荐”评级，并预测2021-2023年归母净利润将持续增长。

主要内容

一、事件

2020年，云南白药实现营业收入327.43亿元，同比增长10.38%。
归属于母公司股东的净利润达到55.16亿元，同比增长31.85%。
扣除非经常性损益后的归母净利润为28.99亿元，同比增长26.63%。
每股收益（EPS）为4.32元。

二、我们的观点

（一）公司业绩受股票投资影响较大，扣非净利润重回增长

收入稳健增长与业务韧性： 公司2020年收入增长10.38%，延续了自2015年以来8-10%的稳健增长态势。在疫情影响下，收入增速仍创2015年以来新高，充分体现了公司业务的强大韧性。
日化板块增速恢复： 代表公司日化板块的健康产品公司在2020年实现了15.38%的收入增速和16.91%的利润增速，相比2019年的个位数增速，日化板块的增长有所恢复。
扣非净利润重回增长： 2020年归母净利润55.16亿元与扣非归母净利润28.99亿元之间存在较大差异，主要源于公司股票投资带来的非经常性收益。值得注意的是，公司扣非归母净利润在2019年短暂下滑后，于2020年成功重回增长轨道。

（二）快消品龙头地位稳固，产品矩阵立体化发展

日化板块贡献显著： 截至2020年末，公司日化板块（主要由云南白药集团健康产品有限公司经营）收入占全公司总收入的16.45%，而其贡献的归母净利润占比则高达34.34%，显示出该板块较高的盈利能力。
牙膏市场份额持续领先： 云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，2020年末市场占有率进一步提升至22.2%。
产品矩阵多元化拓展： 公司已从单一的白药散剂发展成为涵盖中成药、化药、医疗器械、健康个护产品、中药养生类产品等多个品类的产品族群。在口腔护理领域，公司正从牙膏强势品牌向包括漱口水在内的口腔护理强势品牌发展；洗护产品已实现全面破冰；美肤产品“采之汲”在提供定制化肌肤解决方案方面稳步增长，并持续进行产品和营销模式创新。

（三）持续多元化发展，布局器械及医美等领域

骨科器械平台整合： 公司通过增资并受让部分股权，取得了骨科器械公司金健桥70%的股权，旨在整合骨科器械业务。骨科赛道被视为高增量和高成长的市场，受中老年人关节退化、运动损伤以及中美关节手术渗透率差距大等因素驱动，具有确定性的成长空间。尽管目前国内高端市场主要由外资品牌占据，但随着医保政策倾斜和国产品牌技术积累，进口替代效应将逐渐显现。
探索医美领域新增长极： 公司计划在AI皮肤检测、全植物安全护肤、精准解决方案等方面持续突破，探索医美领域的增长潜力。医美行业在国内保持高速增长，但渗透率远低于美国（12.6%）和巴西（11.6%）等成熟市场，目前中国不足2%，预示着至少5倍以上的发展空间。中国人均GDP超过1万美元也将进一步促进医美行业发展。

三、投资建议

看好日化产品量价齐升潜力： 公司以牙膏等日化产品为主的大众快消品属于刚需，具备抗通胀的提价能力。强势品牌在消费升级趋势下具有“马太效应”，市占率高或品牌知名度高的产品更有潜力提升市场份额。
看好多元化发展前景： 公司中长期战略布局骨科器械和医美领域，有望打造新的增长极。
业绩预测与评级： 预测公司2021-2023年归母净利润分别为55.86亿元、56.23亿元和57.43亿元，对应EPS分别为4.37元、4.40元和4.50元，对应PE分别为28倍、28倍和27倍。基于以上分析，给予“谨慎推荐”评级。

四、风险提示

公司投资股票可能面临大幅亏损的风险。
工业大麻使用可能受到政策限制的风险。
市场竞争可能加剧的风险。

总结

核心业务驱动与战略转型

云南白药在2020年展现了强劲的财务表现，营收和归母净利润分别同比增长10.38%和31.85%。尽管股票投资收益对归母净利润贡献较大，但扣非归母净利润在2019年短暂下滑后已重回增长，表明公司核心业务的健康发展。日化板块作为公司的重要利润支柱，其牙膏产品市场份额持续领先，达到22.2%，并带动了口腔护理、洗护和美肤产品矩阵的立体化发展。

未来增长潜力与投资展望

为实现可持续增长，云南白药积极实施多元化战略，通过收购金健桥进入高增长的骨科器械市场，并前瞻性地布局医美领域，以期在AI皮肤检测、植物护肤和精准解决方案等方面探索新的增长极。这些新业务的拓展，结合其快消品业务的量价齐升潜力，构成了公司中长期的增长动力。报告基于对公司未来发展前景的看好，预测其2021-2023年归母净利润将持续增长，并给予“谨慎推荐”的投资评级。同时，报告也提示了股票投资亏损、工业大麻使用受限及市场竞争加剧等潜在风险。

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