“双轮驱动”增长强劲，滋补国宝焕发新生

中心思想

业绩强劲复苏与市场领导地位

东阿阿胶在清除不利因素后，业绩实现稳步高增长，2023年营收同比增长16.66%，归母净利润同比增长47.55%，扣非归母净利润同比增长54.7%。公司作为阿胶行业的深耕者，拥有“东阿”、“吉祥云”、“桃花姬”等中国驰名商标，已成为OTC第一大单品和滋补养生第一品牌，在补气补血类产品需求旺盛的后疫情时代，稳居行业龙头地位，占据我国大部分阿胶市场份额。

“药品+健康消费品”双轮驱动战略

公司成功实施“药品+健康消费品”双轮驱动战略，通过品牌营销、渠道拓展和产品力提升，推动核心产品快速成长。阿胶块通过清库存、稳价格重回增长；复方阿胶浆回归药品属性，积极拓展新适应症并实现院内院外市场齐发力；“桃花姬”阿胶糕通过年轻化营销赋予传统阿胶新活力；“小金条”阿胶粉作为便捷化新形态，2023年收入快速破亿。此外，公司还战略布局男士滋补健康新赛道，丰富产品矩阵，以满足多元化的消费者需求。

主要内容

1. 东阿阿胶：“滋补国宝”顶流品牌，业绩重回稳步高增

1.1 深耕阿胶行业七十余载，铸就滋补养生第一品牌

• 东阿阿胶作为国内知名阿胶及系列产品生产经营企业，拥有72年历史，旗下“东阿”、“吉祥云”、“桃花姬”为中国驰名商标。
• 公司产品远销全球10多个国家和地区，2023年品牌价值达387.26亿元，连续14次入围“中国500最具价值品牌”，并九度蝉联健康产业品牌价值榜首。

1.2 大型央企华润控股，高管人员经验丰富

• 公司由华润东阿阿胶有限公司控股，实际控制人为国务院国资委。
• 管理层背景多元且经验丰富，尤其总裁程杰在OTC市场营销方面经验深厚。
• 2024年1月，公司发布首期限制性股权激励计划，设定2024-2026年归母净利润年复合增长率不低于20%的考核目标，彰显了公司对未来稳健增长的信心。

1.3 逐渐消化不利因素，业绩触底后稳健恢复

• 公司在2019年因原材料价格上涨和渠道库存积压导致业绩下滑后，自2020年起逐步消化库存压力，实现业绩稳健恢复。
• 2023年，公司实现营收47.15亿元，同比增长16.7%；归母净利润11.51亿元，同比增长47.6%，业绩表现亮眼。
• 销售毛利率回升至70.24%，销售净利率提升至24.43%，管理费用率和财务费用率下降，体现了提质增效。
• 阿胶及系列产品是公司核心收入和毛利来源，2023年占总营收比重达92.55%，占总毛利比重高达95%。

2. 补气补血类产品需求旺盛，大品牌引领市场规范化发展

2.1 阿胶原材料价格牵动产业链，把握驴皮原料供给趋势，稳定驴皮成本占比

• 驴皮是阿胶的主要原材料，约占加工成本的80%。
• 近年来，我国毛驴存栏量下降，2011-2021年下降近60%，导致驴皮资源紧张。
• 东阿阿胶通过恢复国外驴皮进口、轻资产运营养殖业务、精耕养殖技术突破以及在全球10余个国家打通采购渠道，努力稳定驴皮成本占比，推动驴产业高质量发展。

2.2 补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头

• 后疫情时代，滋补保健类中药OTC产品需求旺盛，2023年销售额达253.76亿元，同比增长14.95%，其中补气补血产品是主要增长驱动力。
• 东阿阿胶作为阿胶高端市场代表，2023年以64.2%的市场占有率稳居行业首位，远超第二名福牌阿胶（12.3%）。
• 公司产品在零售端的增长速度自2022年下半年开始跑赢行业平均增速，品牌唤醒和焕新效果显著。

3. 推动品牌唤醒和品牌焕新，“药品+健康消费品”双轮驱动

3.1 清库存、稳价格，阿胶块重回稳定增长，阿胶粉成长可期

3.1.1 阿胶块：渠道库存逐渐出清，终端价格企稳

• 公司自2020年起通过终端动销、消费者深度运营和数字化营销消化超量渠道库存。
• 2022年实施“春雷行动”和“炼行计划”以维稳价格、清理渠道。
• 根据中康开思数据，2023年零售终端阿胶块价格企稳，终端动销同比增长18%。
• 公司存货周转天数从2019年的801天降至2023年的289天，年末存货余额从35.22亿元降至10.12亿元，库存量从2711吨降至1515吨，渠道库存优化效果显著。

3.1.2 阿胶粉：品牌焕新，跨界联动，拓展阿胶多元化服用场景

• “东阿阿胶牌”阿胶粉采用低温VBD技术，实现“一步成粉”，具有即冲即饮、方便时尚的优势。
• 2023年，公司两次跨界联名奈雪的茶，推出“奈雪东阿阿胶奶茶”，成功触达年轻群体，相关话题阅读量高达3.6亿。
• 阿胶粉作为即食化代表性单品，2023年收入快速破亿，拓展了阿胶的多元化服用场景。

3.2 复方阿胶浆：回归药品属性，夯实循证医学研究，院内院外齐发力

3.2.1 回归药品属性，提升产品竞争力

• 复方阿胶浆是中药独家品种，具有养心血、补心气等功能。
• 公司构建了“优质道地药材全过程质量溯源体系”，并积极拓展新适应症，如治疗癌因性疲乏、改善睡眠、孕期贫血、早发性卵巢功能不全及长新冠症状改善，积累了高水平循证医学证据，提升了产品竞争力。

3.2.2 多渠道发力，复方阿胶浆放量速度亮眼

• 2023年，复方阿胶浆在零售终端销售额超20亿元，同比增长41%，零售终端价格企稳回升。
• 公司通过深化OTC终端合作、线上渠道拓展以及与连锁药店合作打造健康IP，满足消费者多渠道需求。
• 医保支付方面，2023版医保目录取消了对复方阿胶浆的支付限制，有望进一步推动其在医疗渠道放量。

3.3 “桃花姬”阿胶糕：赋予传统阿胶新活力，构建“药品+健康消费品”双轮驱动模式

• “桃花姬”阿胶糕源自古方，通过食补焕发美丽。
• 在大健康消费趋势下，公司通过年轻化品牌营销、线上线下结合、传统新媒体营销以及明星代言等方式，使“桃花姬”品牌深入年轻群体和消费场景。
• 此外，公司还推出“燕真卿”燕窝，丰富滋补大健康产品线。

3.4 布局男性滋补健康新赛道，丰富公司产品矩阵

• 公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场 1619”品牌，旗下包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品。
• 公司围绕肝肾滋补男科领域开展大品种二次开发和适应症拓展研究，并积极开发妇科、血液疾病领域等胶类中药经典名方，有望进一步丰富产品矩阵。

4. 盈利预测与投资评级

• 东吴证券预计东阿阿胶2024-2026年归母净利润分别为13.87亿元、16.42亿元、19.40亿元，对应P/E估值分别为30X、26X、22X。
• 考虑到公司作为阿胶品类龙头，品牌、渠道、产品优势显著，业绩有望实现较快增长，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

东阿阿胶：战略转型成功，业绩持续向好

东阿阿胶通过成功的战略转型和市场治理，已有效消化历史不利因素，实现了业绩的强劲复苏。公司在2023年营收和归母净利润均实现显著增长，显示出其作为滋补养生第一品牌的市场领导力和品牌势能。通过“清库存、稳价格”等举措，核心产品阿胶块的渠道生态得到优化，终端价格企稳，为公司持续增长奠定了坚实基础。

“双轮驱动”模式驱动多元化增长

公司“药品+健康消费品”双轮驱动战略成效显著。复方阿胶浆回归药品属性，通过循证医学研究拓展新适应症，并在院内院外市场实现快速放量。同时，“桃花姬”阿胶糕和“小金条”阿胶粉等健康消费品通过年轻化、便捷化的创新营销，成功触达新消费群体，拓展了多元化服用场景。此外，公司积极布局男性滋补健康新赛道，进一步丰富了产品矩阵，为未来的可持续增长提供了多重动力。东阿阿胶凭借其深厚的品牌积淀、创新的市场策略和不断丰富的产品线，有望在滋补健康市场中持续保持领先地位。