“双轮驱动”增长强劲，滋补国宝焕发新生

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中心思想

阿胶龙头重回增长轨道：清除不利因素，稳步高增

东阿阿胶作为阿胶行业的龙头企业，在经历了不利因素的清除后，正重回稳步增长的轨道。公司通过终端动销、消费者深度运营和数字化营销等策略，有效消化了渠道库存，稳定了核心产品终端价格，并显著优化了渠道库存。

“双轮驱动”战略：药品+健康消费品，焕发新生

东阿阿胶采取“药品+健康消费品”双轮驱动战略，通过品牌营销、渠道拓展和产品力提升，推动核心产品快速成长。公司不断提高品牌势能，积极拓展复方阿胶浆新适应症，并战略布局男性滋补健康新赛道，满足更多消费者的滋补保健需求。

主要内容

1. 东阿阿胶：“滋补国宝”顶流品牌，业绩重回稳步高增

• 深耕阿胶行业七十余载，铸就滋补养生第一品牌

  东阿阿胶深耕阿胶行业70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标，核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。目前，东阿阿胶已成长为OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。

• 大型央企华润控股，高管人员经验丰富

  截止2023年底，华润东阿阿胶有限公司为公司第一大股东，持股比例为23.5%，公司实控人为国务院国资委。公司旗下子公司三十家，围绕阿胶主业展开布局。管理层背景多元，履历丰富，大多有华润系工作经历。

• 逐渐消化不利因素，业绩触底后稳健恢复

  公司2015-2017年业绩持续增长，2018年保持平稳。2019年，由于原材料驴皮价格上涨，以及提价策略失效导致阿胶系列产品销量下滑严重、渠道库存积压，公司营业收入大幅下降，出现上市 24 年来首次亏损。2020年起，公司逐步消化库存压力，回归良性周转状态，在Q2基本实现盈亏平衡。2020-2022年公司整体业绩保持稳健恢复和增长，营收CAGR为8.9%，归母净利润CAGR为 325.9%。2023年公司实现营收47.15亿元，同比增长16.7%；归母净利润11.51亿元， 同比增长47.6%，业绩表现亮眼。

2. 补气补血类产品需求旺盛，大品牌引领市场规范化发展

• 阿胶原材料价格牵动产业链，把握驴皮原料供给趋势，稳定驴皮成本占比

  驴皮是制作阿胶的主要原材料，约占阿胶加工成本的80%，毛驴的存栏量直接关系到阿胶生产成本，进而牵动整个产业链。近年来我国毛驴存栏量下降，疫情因素和需求恢复促使国内驴皮价格回升。东阿阿胶自 2022 年起逐步恢复国外 驴皮进口。在国内端，公司对养殖业务进行轻资产运营，精耕养殖技术突破，通过技术 引导实现供应商保障体系的完善，保证驴皮供应。

• 补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头

  后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。2023年，滋补 保健类中药OTC产品销售额为253.76亿元，同比增长14.95%。东阿阿胶和福牌阿胶分别作为阿胶产品高端市场和中低端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。根据中康开思数据，2023年东阿阿胶以64.2%的市占率远超其他品牌，稳居行 业首位。

3. 推动品牌唤醒和品牌焕新，“药品+健康消费品”双轮驱动

• 清库存、稳价格，阿胶块重回稳定增长，阿胶粉成长可期

  • 阿胶块：渠道库存逐渐出清，终端价格企稳

    2020年起，公司通过终端动销，消费者深度运营，数字化营销等策略消化超量渠道 库存。2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，开展“春雷行动”和“炼行计划”。根据中康开思数据，2023年，零售终端阿胶块价格企稳，终端动销同比增长18%。渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。

  • 阿胶粉：品牌焕新，跨界联动，拓展阿胶多元化服用场景

    “东阿阿胶牌”阿胶粉，历时十五年实现工艺技术重大突破，三次迭代升级，2020 年重磅上市，应用了低温VBD（真空带式干燥）技术和阿胶原粉制备方法两项核心专利 技术，将胶液“一步成粉”。2023年，东阿阿胶两次跨界联名奈雪的茶，推出“奈雪东 阿阿胶奶茶”。

• 复方阿胶浆：回归药品属性，夯实循证医学研究，院内院外齐发力

  公司从产品力出发，构建了复方阿胶浆“优质道地药材全过程质量溯源体系”，从 源头确保均一、稳定的产品品质；持续创新优化产品，从剂型到服用便利性，多方面 考虑消费者需求。此外，公司积极积极拓展大品种复方阿胶浆新适应症，研究结果表明， 复方阿胶浆在治疗癌因性疲乏、改善睡眠、改善长新冠造成的心脾两虚型睡眠障碍，神 疲乏力，面色萎黄等症状方面均有出色疗效。根据中康开思数据，2023年，复方阿胶浆在零售终端销售超20亿，同比增长41%， 除销售量增长较快外，零售终端价格企稳回升。

• “桃花姬”阿胶糕：赋予传统阿胶新活力，构建“药品+健康消费品”双轮驱动模式

  桃花姬阿胶糕其组方源自 700 多年前元曲《秋夜梧桐雨之锦上花》，将经典古方、 道地原料、现代工艺与东方美学完美融合，更适合女性和礼品需求人群，通过食补，自 内而外焕发美丽真颜。

• 布局男性滋补健康新赛道，丰富公司产品矩阵

  公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场 1619”品牌，满足更多消费者的 滋补保健需求。旗下现有重点品种包含健脑补肾口服液、 龟鹿二仙口服液、海龙胶口服 液等独家批文产品，温补肾阳，固本培元。

4. 盈利预测与投资评级

• 关键假设

  （1） 阿胶及系列：在经历品牌重塑、库存清理、渠道优化后，公司品牌势能不断 提升，各项产品无论是在渠道还是动销层面，均处于良性状态，我们预计阿 胶块有望保持小幅稳定增长，复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕仍能快速放量，小 金条阿胶粉作为近年来最快销售破亿的产品，有望线上、线下同时发力，迅 速成长。综合来看，我们预计阿胶及系列产品2024-2026年收入增速分别为 18%、17%、16%。公司对上游成本端有良好的把控，预计毛利率基本稳定。 （2） 其他业务方面：毛驴养殖及销售偏重资产产业，公司不断优化产业结构，预 计后续规模有所下滑。其他药品及保健品方面，公司坚持药品及消费品双轮 驱动，基于品牌影响力的提升及渠道的加强，男士滋补品牌“皇家围场 1619” 等产品规模也有望逐步提升。

• 估值及评级

  我们预计东阿阿胶2024-2026年归母净利润分别为13.87、16.42、19.40亿元， 2024- 2026年 P/E 估值分别为30X、26X、22X，估值水平略低于可比公司。考虑到公司作为 阿胶品类的龙头企业，品牌享有一定溢价，且渠道、产品优势显著，业绩有望实现较快 增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

• 市场竞争加剧的风险
• 原材料价格波动风险
• 产品放量不及风险
• 医药政策风险
• 受宏观经济影响的风险

总结

业绩增长与战略布局双轮驱动

东阿阿胶凭借其在阿胶行业的龙头地位和品牌优势，通过清除不利因素、优化渠道库存和稳定终端价格等措施，实现了业绩的稳健恢复和增长。

“药品+健康消费品”模式助力未来发展

公司采取“药品+健康消费品”双轮驱动战略，不断提高品牌势能，积极拓展产品适应症，并战略布局男性滋补健康新赛道，有望在未来实现更快速的发展。