中心思想
估值再平衡终结，新周期机遇显现
本报告核心观点指出，医药生物板块在经历了长达15个月、跌幅超40%的估值再平衡（泡沫挤压）过程后，已于2022年9月底接近尾声，并于10月开启了新周期的起点。当前A股Wind医药板块估值PE（TTM）为26倍，接近2010年1月以来的最低点，预示着板块整体具备较高的安全边际和估值修复潜力。尽管整体估值偏低，但板块内部估值分化显著，低估值标的在基本面预期低点后有望获得超额收益。
危与机并存，中国制造、消费与创新驱动未来增长
报告强调，当前医药生物行业正处于“危”与“机”并存的关键时期。“危”主要体现在疫情挑战、全球经济衰退、地方财政压力及企业家信心不足；而“机”则源于欧洲能源危机凸显中国制造和供应链的可靠性、新一届政府对经济建设的重视、防疫政策优化带来的经济活力和医疗基建投入、国企改革及混改机会、中国制造技术升级出海以及“三医联动”的协调发展。在此背景下，报告明确了“不破不立”的行业发展逻辑，即旧有商业模式被打破，企业需通过改良式创新、高性价比竞争，并积极“扬帆出海”争夺全球市场，以获得与原创性创新产品相匹配的支付环境和更高的投资回报。推荐方向聚焦于中国制造出海、中国消费底部反弹、中国创新砥砺前行以及国企改革带来的混改机会，并强调低估值选股将是稳健的绝对收益来源。
主要内容
医药生物行业策略：估值重塑与全球化布局
估值再平衡结束，新周期起点确立
2021年至2022年，医药板块经历了估值再平衡的痛苦阶段，泡沫被有效挤压。从2021年7月初至2022年9月底，板块累计下跌超过40%，历时15个月。截至2022年12月2日，A股Wind医药板块市盈率（TTM、整体法）为26.20倍，美股为20.67倍，港股为17.20倍，均处于历史低位。考虑到跨年估值切换，2023年PE估值将进一步降低。然而，板块内部估值分化明显，部分股票仍高达50倍甚至100倍以上，而大量10-30倍的低估值标的在基本面预期低点后有望实现超额收益。
“危”与“机”并存下的产业升级路径
报告详细分析了行业面临的“危”与“机”。“危”包括疫情挑战、全球经济衰退导致的出口压力、地方财政紧张对卫生投入的影响以及企业家信心不足。“机”则包括欧洲能源危机提升中国制造和供应链的全球竞争力（如CDMO、高端医疗器械耗材）、新一届政府对经济建设的积极推动、防疫政策优化带来的经济活力恢复和大规模基础医疗设施投入、国企改革及潜在混改机会、中国制造技术升级和“扬帆出海”以及“三医联动”的协调发展。
旧有商业逻辑已被打破，国内支付体系难以支撑世界级原创药械的产生，导致国内市场超额收益获取难度增加，企业需转向改良式创新、高性价比竞争。为获得与原创产品匹配的支付环境，企业必须出海争夺全球市场。尽管原创性创新在中国面临挑战，但随着经济增速换挡和社会投资回报率下降，资本对高风险长周期创新药械的投资吸引力相对提升。
报告指出，中国医药企业“出海”是现实需求（国内医保控费）和产业升级的必然结果。借鉴日本武田、安斯泰来和韩国三星制药的经验，中国企业有望诞生跨国巨头。Biotech/Biopharma公司通过中美双报、全球多中心临床试验、License-out等模式拓展海外市场。高端仿制药（如注射剂）出海也是可行路径。医疗器械领域，中国企业在超声、监护、IVD、POCT、高端塑性耗材、影像设备等部分领域已具备全球竞争力，并通过技术升级和外延式并购有望出现世界级企业。CDMO行业则凭借中国稳定的能源供应、工程师红利、低人力成本和完善的产业基础，有望在全球能源危机背景下产生世界级企业。
报告推荐的投资方向包括：1）中国制造扬帆出海（医疗器械、CRMO）；2）中国消费底部反弹（中药、医美、医疗服务）；3）中国创新砥砺前行（创新药械、新型疫苗）；4）国企的进击（混改机会）。投资风格偏向低估值选股。重点推荐迈瑞医疗、华东医药、药明康德等公司。主要风险包括市场流动性、医药政策、新冠疫情不确定性、汇率变化和国际关系等。
疫苗板块：疫情影响与常规品种复苏
防疫政策调整下的疫苗市场变局
报告分析，国内新冠疫情已持续近3年，主流毒株Omicron分支传播力极强，对国内防疫工作和经济活动造成巨大挑战。国家卫健委“二十条”出台后，防疫重心和规范进行了调整，但仍需做足准备迎接国内大流行，提高高危人群接种率以避免医疗资源挤兑。短期内，若医疗系统承压，防疫措施可能短暂收紧。截至2022年11月28日，全国新冠疫苗接种率较高，但加强免疫接种率，特别是60岁以上和80岁以上老年群体，仍有提升空间。国内已批准上市或紧急使用授权的新冠疫苗共13款，涵盖灭活、重组蛋白、病毒载体等技术路线，并有mRNA疫苗等在研产品进入临床。随着防控优化，“第四针”接种预期提升，主要接种时间点预计在2022年末至2023年初。“第五针”需求则需视2023年新冠疫情演变而定。
常规疫苗品种的国产替代与市场潜力
13价肺炎球菌结合疫苗（PCV13）：国产替代已接近完成。目前中国已批准3款PCV13产品（辉瑞沛儿13、沃森生物沃安欣、康泰生物维民菲宝）。2022年前三季度，原研厂商辉瑞批签发次数同比下滑约97.6%，而沃森生物和康泰生物的国产PCV13批签发量持续稳定增长，并凭借价格优势占据市场主导地位。随着国民健康意识提升，PCV13渗透率有望进一步提高。
人乳头瘤病毒疫苗（HPV）：现有产品享受黄金销售期，HPV9研发进入冲刺阶段。截至2022年上半年，国内共有5款HPV疫苗产品获批上市（进口4款、国产2款），包括2价、4价和9价。自2017年GSK希瑞适获批以来，HPV疫苗批签发量保持高速增长。2022年前三季度，2价HPV疫苗批签发次数显著提升，主要得益于万泰生物馨可宁的快速增长，已连续7个季度占据市场份额第一。4价和9价HPV疫苗批签发次数也同比大幅增长。目前，国产HPV9疫苗（万泰生物、瑞科生物、博唯生物、沃森生物、康乐卫士）已进入临床III期，预计未来将凭借价格和供应优势快速提高普及率。
人用狂犬病疫苗：疫情影响较大，出行限制解除后有望迎来恢复。狂犬病疫苗市场受疫情影响较大，2022年前三季度，除康华生物等少数厂商外，大部分厂家批签发批次数均出现不同程度下滑，主要原因是疫情导致人员和宠物活动受限，宠物伤人事件减少。随着元旦和春节临近，通常是动物伤人事件高发期，狂犬疫苗需求较大，但未来防疫调整节奏和返乡规模仍存不确定性。
流感疫苗：2022年新冠疫苗挤压影响有限，2023秋冬需求需视疫情变化而定。流感疫苗批签发具有季节性，通常集中在每年第三、第四季度。2022年前三季度，国内各流感疫苗厂商批签发批次数均有所提升。相较于2021年新冠疫苗接种高峰期与流感疫苗接种期重叠，2022年新冠疫苗主要接种时点在上半年，对流感疫苗的负面影响相对较小。2023年秋冬季流感疫苗接种预期仍需视新冠疫情演变而定。
血液制品板块：短期承压与长期增长潜力
疫情冲击下的采浆与批签发波动
2022年，受Omicron分支极强传染性影响，国内疫情反复，血液制品板块整体增速放缓。根据SW血液制品板块各上市公司三季报，前三季度整体收入同比增长20.51%，归母净利润同比增长11.99%。疫情对采浆量、批签发、物流配送及医疗机构运营均造成一定影响，如博雅生物上半年采浆量未及预期，派林生物也表示疫情影响了批签发和物流。
展望2023年，随着防疫措施优化，第一轮疫情冲击可能导致短期内合格献浆员数量缩减，血液制品生产、批签发、流通、销售等环节也将受到冲击，采浆活动或将受到压制。然而，静注人免疫球蛋白（IVIG）作为具有抗病毒作用的生物制品，有望获得更多使用。狂犬病人免疫球蛋白的需求在旅行限制减少或解除后也有望恢复。
批签发方面，2022年前三季度，进口人血白蛋白批签发批次数增长明显，而国产厂商中，第一梯队（天坛生物、泰邦生物、上海莱士）维持增长，部分国产厂商批签发批次数出现下滑。破伤风人免疫球蛋白、凝血因子VIII及纤维蛋白原批签发批次数表现较好，多数厂商实现增长。在疫情压制因素解除后，国产人血白蛋白及其他品种有望迎来恢复性增长。
CXO板块：持续景气与行业分化
全球研发投入驱动，中国市场增速领先
CXO行业长期发展趋势向好，主要得益于全球生物医药研发的持续投入和研发外包趋势。根据Frost&Sullivan数据，全球医药研发支出预计将从2021年的2241亿美元增长至2025年的2954亿美元，年均复合增长率为7.1%。小型药企在医药研发中的作用日益重要，且大型药企也持续将部分项目委托给CDMO公司。美国CRO外包比例预计2026年达到60.5%，中国则预计达到52.2%。
全球CDMO市场收入预计2025年达到1066亿美元，其中生物药CDMO服务增速高于化学药。中国CDMO市场增速高于全球，预计2025年收入将达到1235亿人民币，年均复合增长率达30.0%。全球CRO服务收入预计2024年达到960亿美元，中国CRO市场预计2024年达到222亿美元，年均复合增长率29.1%。
市场集中度与头部企业发展策略
全球CDMO市场目前仍较为分散，存在大量小型竞争者，行业整合机会显著。中国公司药明康德和药明生物已达到全球第一梯队收入水平，凯莱英、康龙化成和博腾股份也达到第二梯队。药企倾向于与少数CDMO合作以控制成本和风险，推动行业整合。
中国CRO安评市场集中度低于全球，昭衍新药2019年市场占有率为15.7%，排名第一，但前六名公司市场占有率总和仅为41.9%，仍有大量区域性小规模竞争者，存在市场整合空间。
2022年中国CXO企业表现出高景气度增长，部分业绩来源于新冠相关订单，但龙头企业的常规业务也表现出优秀增速。药明康德2022年前三季度营业收入同比增长72%，扣非归母净利润同比增长101%，其中化学业务剔除新冠商业化生产项目后同比增长38%。凯莱英和博腾股份也表现出高景气度。康龙化成收入端同比增长40%，但归母净利润有所下降，主要受海外细胞与基因新业务拓展成本影响。
头部CXO公司持续推进产能建设与国际化布局。药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、昭衍新药等公司固定资产和在建工程均有显著增长，并在美国、新加坡、英国、斯洛文尼亚等地设立或扩建研发生产基地，提升全球服务能力。
展望未来，新冠相关订单带来的高基数可能使部分CXO企业在2023年面临表观增长压力，但CXO行业长期增长动力不变。中国CXO企业在全球市场中仍有提升份额的空间，行业将面临分化，建议关注在技术、服务与经验方面具有优势的头部企业。
医美板块：潜力巨大，国内外市场并进
市场扩容与非手术项目增长
中国医美市场仍有巨大增长潜力，渗透率远低于美国、日本、韩国。消费者收入提升、医美教育普及、产品项目多样化以及市场正规化均有利于市场扩容。Frost&Sullivan预测，中国医美整体市场规模将在2030年达到6535亿元，2019-2030年年均复合增长率为14.8%。其中，非手术类医美项目风险更低、接受度更高，预计2019-2030年年均复合增长率为19.26%，2030年将达到4166亿人民币，增速高于手术类医美。
医美上游行业门槛较高，针剂与设备产品涉及高技术门槛和严格监管，市场集中度较高。国产厂商如爱美客、华熙生物等通过自主研发不断丰富产品矩阵，提升口碑。同时，部分传统药企通过收购或代理方式成功进入医美市场，引进全球知名产品。
头部企业业绩与海外市场表现
2022年前三季度，医美行业下游机构受到疫情影响，但头部公司仍表现出优秀的业绩增长，部分产品海外销售表现亮眼。爱美客作为中国注射针剂行业龙头，2022年前三季度营业收入同比增长45.58%，归母净利润同比增长39.96%。华熙生物同期营业收入同比增长43.43%，归母净利润同比增长21.99%，收入端保持高景气度。华东医药医美业务2022年前三季度营业收入同比增长113.7%，其中英国欣可丽公司营收同比增长79.7%。复锐医疗2022年上半年营业收入同比增长39.28%，归母净利润同比增长25.90%，其Alma品牌在北美、欧洲、亚洲市场均表现强劲。
展望未来，中国医美市场，特别是非手术医美项目，具有巨大的市场扩容潜力。上游器械门槛高、市场集中度高、盈利能力强。建议关注行业上游的中国头部公司以及产品在全球具有销售潜力的公司。
医疗器械板块：政策利好与多元化投资
市场行情与业绩回顾
2022年医疗器械板块整体表现一般，但医疗设备细分板块走出独立行情。2022年前三季度，体外诊断板块收入增幅最大（88.47%），诊断服务同比增长43.22%，医疗设备同比增长11.36%。受疫情影响，医疗耗材领域营业收入同比下降18.50%。归母净利润方面，体外诊断细分方向同比增长129.24%，诊断服务同比增长37.28%，医疗设备同比增长17.43%，而医疗耗材领域同比下降59.91%。
从估值来看，A股医疗器械，尤其是体外诊断、医疗耗材、诊断服务细分行业市盈率已处于2010年以来历史低位。自2020年年初以来，医疗器械板块估值收缩62.69%，具备一定的安全边际。
2023年医疗器械板块投资策略
医疗设备：把握医疗新基建、进口替代、高端出海和家用偏消费医疗设备四条主线。国家大力推动公立医院建设和“千县工程”，并出台专项再贷款与财政贴息政策支持设备更新改造，为医疗设备市场扩容注入资金。建议关注国产替代率低的领域，如高端影像（核磁共振、CT）、内窥镜等。同时，具备渠道资源、资金实力和产品竞争力的企业有望实现高端出海。疫情也催生了居民对家用医疗设备（如呼吸机）的需求。
体外诊断（IVD）：关注估值修复、集采政策和新冠疫情相关因素。IVD板块有望迎来估值修复。建议关注进口替代率低的细分方向（如化学发光）、代表高端制造的NGS和质谱领域、诊断服务领域（ICL、科研服务）、伴随诊断等精准医疗市场以及便捷化的POCT领域。
高值耗材：关注估值修复、进口替代和集采政策。高值耗材板块业绩存在恢复预期，长期需求受人口老龄化和疾病增加驱动。集采政策虽压缩利润空间，但也加速产业整合，利好创新型、平台化的行业龙头。建议关注国产化率低、市场空间大、具备创新性的优质赛道，如瓣膜、神经介入、骨科、电生理、内镜耗材等。
低值耗材：关注估值修复、海外供应链转移和新冠疫情相关因素。低值耗材业绩存在恢复预期。欧洲能源危机等因素可能加速跨国巨头将高分子塑性耗材产业链转移至中国，利好相关企业。同时，防疫及检测相关耗材仍值得关注。
创新药板块：研发能力提升与政策利好
研发接轨全球，出海成果显著
中国创新药企研发能力不断增强，多个创新激励政策落地，看好板块中长期成长。根据JAMA Oncol文章，2017-2021年间，中国制药企业发起的I期全球多中心试验占比高达67%。中国药企在新靶点首次进入临床时间上正逐步跟进全球领先
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