一月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、下游需求旺盛，自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.29-01.04）均价跟踪的100个化工品种中，共有32个品种价格上涨，29个品种价格下跌，39个品种价格稳定。跟踪的产品中51%的产品月均价环比上涨，39%的产品月均价环比下跌，10%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是苯乙烯（FOB韩国）、煤焦油（山西）、己二酸（华东）、炭黑（黑猫N330）、对二甲苯（PX东南亚）周均价跌幅居前的品种分别是NYMEX天然气、硝酸(华东地区)、草甘膦(长三角)、纯吡啶(华东）、轻质纯碱（华东）。 　　本周（12.29-01.04）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于57.32美元/桶，收盘价周涨幅1.02%；布伦特原油期货价格收于60.75美元/桶，收盘价周涨幅0.18%。宏观方面，当地时间1月2日，也门政府在沙特阿拉伯战机支持下在东部哈德拉毛省对南方过渡委员会发起军事行动，双方在该省多地激烈交火；美国总统特朗普当地时间3日凌晨称，美军对委内瑞拉实施大规模军事打击，抓获委总统马杜罗及其夫人并将他们带离委内瑞拉。供应方面根据EIA数据，截至12月26日当周，美国原油日均产量1,382.7万桶，较前一周日均产量增加0.2万桶，较去年同期日均产量增加25.4万桶。需求方面，EIA数据显示，截至12月26日当周，美国石油需求总量日均1,937.6万桶，较前一周减少93.4万桶，其中美国汽油日均需求量856.3万桶，较前一周减少37.9万桶。库存方面，根据EIA数据，截至12月26日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,610万桶，较前一周减少17.0万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.62美元/mmbtu，收盘价周跌幅17.16%EIA天然气库存周报显示，截至12月26日当周，美国天然气库存总量为33,750亿立方英尺，较前一周减少380亿立方英尺，较去年同期减少550亿立方英尺，降幅为1.6%，同时较5年均值高580亿立方英尺，增幅为1.7%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.29-01.04）草甘膦价格下跌。根据百川盈孚，1月4日草甘膦市场均价为23,596元/吨，较上周下跌2.50%，较去年同期下跌0.05%。供应方面，根据百川盈孚，华东、华中部分企业维持检修状态，其余工厂装置正常运行，本周草甘膦产量1.10万吨，与上周持平，较去年同期高10.09%。需求方面，国内海外市场需求偏弱，成交订单较少。库存方面，根据百川盈孚，本周国内草甘膦库存预计7.05万吨，较上周增加4,600吨，增幅6.98%。成本利润方面，根据百川盈孚测算，本周行业毛利润为733.25元/吨，行业毛利率为3.10%。展望后市，在前期检修装置逐步复产、行业库存维持高位的背景下，草甘膦市场供应端短期仍将保持充裕，但在行业利润已处低位的情况下，价格下行空间相对有限。 　　本周（12.29-01.04）环氧丙烷价格下跌。根据百川盈孚，1月4日国内环氧丙烷市场均价为7,785元/吨，较上周下跌3.89%。供应方面，根据百川盈孚，周内部分装置负荷调整或阶段性停车，但市场货源总体仍显充裕，本周行业开工率为63.73%，环比下降2.42个百分点。主要装置中，江苏瑞恒及中石化长岭维持中等负荷运行，齐翔腾达负荷稳定在8成左右，中化泉州石化、国恩化学、山东中海精细化工及天津渤化等装置仍处检修或停车状态。需求方面，下游聚醚行业开工率较上周下降0.79pct至62.74%，维持较低水平。成本利润方面根据百川盈孚，本周环氧丙烷行业毛利润为268.34元/吨，毛利率为3.33%。展望后市，预计短期内环氧丙烷价格围绕当前区间小幅波动。 　　投资建议 　　截至1月4日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为25.69倍，处在历史（2002年至今）76.92%分位数；市净率为2.33倍，处在历史61.13%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.92倍，处在历史（2002年至今）41.86%分位数；市净率为1.35倍，处在历史46.17%分位数。2025年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，一月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响3、下游需求旺盛，自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、政策加持下需求有望复苏，供给端持续优化，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。2、下游行业快速发展，半导体材料、OLED材料、新能源材料等新兴领域公司发展空间广阔。3、深化供给侧结构性改革，关注景气度有望维持高位或持续提升子行业，包括氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、中国石油、中国海油、中国石化、宝丰能源、云天化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、圣泉集团、阳谷华泰、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电、中材科技、东材科技、赛轮轮胎等；建议关注：扬农化工、彤程新材、华特气体、联瑞新材、奥来德、瑞联新材等。 　　1月金股：万华化学、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　事件：近期，美国企业家马斯克在社交媒体上表示，其旗下的脑机接口公司Neuralink计划于2026年开始对脑机接口设备进行“大规模生产”，并转向“更加精简和几乎完全自动化的外科手术流程”。在此背景下，国内脑机接口相关公司获得较高的市场关注度。 　　支撑评级的要点 　　脑机接口行业处于发展初期。根据腾讯网报道，Neuralink于2024年1月28日完成首例脑机接口设备人体移植，截至2025年9月，全球已有12人植入“神经连接”设备，累计使用时间达2000天，总使用时长超过1.5万小时，从结果来看，临床试验参与者已将控制能力扩展到部分实体设备，且控制范围未来有望进一步扩大。虽然脑机接口行业近期进展不断，但整体看，产品设备仍处于临床阶段，行业的发展仍处于初期。 　　全球多国将“脑科学”纳入重点发展战略，国内政策密集出台。近些年，全球多国均认识到脑科学的重要性，纷纷将其列为重点对象加以推进。例如，美国于2013年正式颁布“脑计划”，在神经科学领域明确七个优先研发方向，以推动阿尔茨海默病、精神分裂症、孤独症、癫痫以及创伤性脑损伤等脑疾病治疗技术的进步，根据中国信息通讯研究院的数据，在2014-2023年期间，美国政府对“脑计划”的投入累计超过40亿美元。截至2024底，美国“脑计划”已资助超过1300个研究项目。除美国外，欧盟、日本也推出了“脑科学”相关的战略规划。国内方面，我国脑机接口行业的相关政策不断推出，2025年3月，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南》，专门为脑机接口新技术单独立项，设立了侵入式脑机接口植入费、取出费，非侵入式脑机接口适配费等价格项目。2025年8月，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》指出，到2027年，脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系，在电极、芯片和整机产品性能达到国际先进水平，由此可见国家层面对脑机接口的重视程度。 　　国内企业已开始布局，密切关注后续进展。据中国信息通信研究院统计数据显示，我国脑机接口企业总量已突破200家，且不少已经取得阶段性进展，如上海阶梯医疗，其自主研发的脑机接口系统已经完成前瞻性的临床试验，其与Neuralink公司类似，均采用柔性微丝电极，此技术难度较大，其临床试验的完成，标志着国产柔性微丝电极系统取得重大突破。再例如，北京脑科学与类脑研究所主导的皮层表面微电极阵列（ECoG）系统帮助失语患者重建交流能力。国内翔宇医疗已取得两款脑电采集装置的注册证，助力公司构建脑机接口康复中心整体解决方案，与临床机构合作打造“脑机接口康复治疗与神经调控中心”。整体看，国内企业在脑机接口领域已经开始布局，密切关注后续的产业进展。 　　投资建议 　　建议关注国内在脑机接口领域布局的企业，如翔宇医疗、美好医疗、创新医疗、三博脑科、爱朋医疗等标的。 　　评级面临的主要风险 　　脑机接口行业仍然处于发展初期，行业发展仍具备较大的不确定性；相关公司的产品多处于临床阶段，产品具备临床失败的风险。

　　十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.22-12.28）均价跟踪的100个化工品种中，共有34个品种价格上涨，32个品种价格下跌，34个品种价格稳定。跟踪的产品中55%的产品月均价环比上涨，35%的产品月均价环比下跌10%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是PTA（华东）、NYMEX天然气、硫酸（浙江巨化98%）、对二甲苯（PX东南亚）、PET切片（华东）；周均价跌幅居前的品种分别是硝酸（华东地区）、液氨（河北新化）、电石（华东）、纯MDI（华东）、LLDPE（余姚7042/吉化）。 　　本周（12.22-12.28）国际油价持平，WTI原油期货价格收于56.74美元/桶，收盘价周涨幅0.14%布伦特原油期货价格收于60.64美元/桶，收盘价周涨幅0.28%。宏观方面，根据新华网消息，乌克兰总统泽连斯基称当地时间22日深夜至23日凌晨乌遭俄大规模袭击，多地能源设施受损。根据第一财经的信息，乌克兰和平协议谈判或迎来曙光，乌总统泽连斯基与美国总统特朗普拟于本周末举行会谈，地缘冲突风险溢价或有所回落。供应方面，EIA短期能源展望报告显示，美国2025年12月原油日均产量预计为1,385万桶，预计2026年1月原油日均产量为1,371万桶；EIA将2025年美国石油产量预测上调2万桶至平均1361万桶/日，将创纪录新高，强化了对石油市场将出现供应过剩的预期。需求方面，根据中国石油新闻中心，AI驱动的电力需求或对未来世界能源消费带来结构性影响，AI数据中心不间断供电的刚性需求，将直接拉动石油产品市场需求扩大，IEA预计2026年全球燃料油需求将增加51万桶/日，其中电力领域新增需求占增量的30%。库存方面，根据财联社的消息，截至12月19日当周，美国API原油库存增加239.1万桶。展望后市短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于4.37美元/mmbtu，收盘价周涨幅9.80%。根据Trading Economics，美国八家主要液化天然气工厂的平均交付量在2025年12月已上升至18.5亿立方英尺/日，超过11月的纪录，预计净出口将继续长期增长。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.22-12.28）MDI价格略跌。根据百川盈孚，12月26日纯MDI市场均价为1.81万元/吨较上周下跌4.23%，较去年同期下跌1.09%；聚合MDI市场均价为1.43万元/吨，较上周下跌2.39%，较去年同期下跌20.99%。根据百川盈孚，供应方面，北方大厂宁波基地MDI装置于11月15日停车检修，预计检修55天；上海C厂MDI装置于12月11日开始停车检修，预计检修时间30天左右；重庆B工厂12月中旬例行检修；沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修，预计持续时间1个月左右。需求方面，纯MDI下游氨纶行业平均开工率为84.17%TPU开工5成左右，鞋底原液及浆料开工4-5成；聚合MDI下游家电生产旺季结束、工厂陆续开始停产，北方外墙管道保温行业处于淡季，冷链板材表现一般。成本利润方面，截至12月25日纯苯市场均价5,259元/吨，较上周同期均价上涨14元/吨；纯MDI生产成本12,052.83元/吨，环比下降0.08%，毛利润6,147.17元/吨，环比下降11.39%；聚合MDI生产成本11,052.83元/吨，环比下降0.09%，毛利润3,347.17元/吨，环比下降9.23%。展望后市，MDI供给端无明显波动，整体需求消耗能力较弱，百川盈孚预计近期MDI市场价格弱势下滑。 　　本周（12.22-12.28）醋酸价格上涨。根据百川盈孚，12月26日醋酸市场均价为2,496元/吨，较上周上涨2.93%，较去年同期下跌9.14%；本轮自11月6日2,219元/吨上涨12.48%。根据百川盈孚，供应方面，本周醋酸市场整体开工率为72.15%，环比提升1.90pct；本周醋酸产量约为23.89万吨，环比增长2.71%。装置情况：本周新疆、南京地区的醋酸装置持续停车，华中、江苏地区降负运行的装置维持现状，东北地区此前波动的装置已恢复正常，西南地区则新增停车装置。需求方面，醋酸下游8个重点产品的周度开工均值为59.20%，较上周提升1.17pct，整体开工率维持中低位水平。成本利润方面，本周醋酸市场所有企业周均成本约为2,184元/吨，环比下降0.28%醋酸理论平均利润约为298元/吨，环比增长32.16%。展望后市，供给端部分醋酸装置依旧维持停车或降负运行状态，叠加主流企业库存持续处于低位水平，市场现货供应紧张，供应端利好支撑稳固；需求端主流下游整体暂无增量释放，终端市场需求清淡。百川盈孚预计近期醋酸价格小幅上涨，后续需重点关注装置突发故障等意外扰动因素以及2026年新合约谈判情况。 　　投资建议 　　截至12月27日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为25.60倍，处在历史（2002年至今）76.58%分位数；市净率为2.33倍，处在历史61.10%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.17倍，处在历史（2002年至今）37.56%分位数；市净率为1.28倍，处在历史36.98%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、政策加持下需求有望复苏，供给端持续优化，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。2、下游行业快速发展，半导体材料、OLED材料、新能源材料等新兴领域公司发展空间广阔。3、深化供给侧结构性改革关注景气度有望维持高位或持续提升子行业，包括氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、中国石油、中国海油、中国石化、宝丰能源、云天化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、圣泉集团、阳谷华泰、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电、中材科技、东材科技、赛轮轮胎等；建议关注：扬农化工、彤程新材、华特气体、联瑞新材、奥来德、瑞联新材等。 　　12月金股：万华化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.15-12.21）均价跟踪的100个化工品种中，共有42个品种价格上涨，37个品种价格下跌，21个品种价格稳定。跟踪的产品中47%的产品月均价环比上涨，44%的产品月均价环比下跌，9%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是硝酸（华东地区）硫酸（浙江巨化98%）、原盐（山东海盐）、双酚A（华东）、TDI（华东）；周均价跌幅居前的品种分别是PVA、NYMEX天然气、LLDPE（余姚7042/吉化）、三氯乙烯（华东）乙二醇。 　　本周（12.15-12.21）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于56.52美元/桶，收盘价周跌幅1.60%；布伦特原油期货价格收于59.82美元/桶，收盘价周跌幅2.13%。宏观方面，根据21世纪经济报道，在美国政府结束“停摆”后，通胀数据意外低于预期。美国劳工部12月18日发布的数据显示，11月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨2.7%，低于9月的3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，11月核心消费者价格指数同比上涨2.6%。供应方面，根据EIA数据，截至12月12日当周，美国原油日均产量1,384.3万桶，较前一周日均产量减少1.0万桶，较去年同期日均产量增加23.9万桶。需求方面，EIA数据显示，截至12月12日当周，美国石油需求总量日均2,057.3万桶，较前一周减少50.9万桶，其中美国汽油日均需求量907.8万桶，较前一周增加62.2万桶。库存方面，根据EIA数据，截至12月12日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,660万桶，较前一周减少10.0万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.98美元/mmbtu，收盘价周跌幅3.16%。EIA天然气库存周报显示，截至12月12日当周，美国天然气库存总量为35,790亿立方英尺，较前一周减少1,670亿立方英尺，较去年同期减少610亿立方英尺，降幅为1.7%，同时较5年均值高320亿立方英尺，增幅为0.9%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.15-12.21）辛醇价格下跌。根据百川盈孚，12月19日辛醇市场均价为6,612元/吨较上周下跌4.97%，较去年同期下跌16.37%。根据百川盈孚，供应方面，截至12月18日辛醇开工率约为83.84%，较12月11日开工负荷上涨7.46%，预计周产量6.65万吨。东明东方装置正常运行，齐鲁石化11月19号起8.5万辛醇装置停车，华南某厂中低负荷运行，华东某厂装置恢复，山东某厂负荷稍有提升，卫星装置负荷提升中，山东建兰以及江苏华昌预计下周出产品。需求方面，终端处于淡季，下游产品向下传导缓慢，叠加山东部分地区受环保因素限制，企业开工不足，需求端消耗有限。成本方面，本周国内丙烯市场价格下行，12月18日国内山东地区丙烯主流成交均价为5,955元/吨，较上周同期均价下跌135元/吨跌幅2.22%。展望后市，供给端存在新产能投产预期利空，需求端整体较弱，百川盈孚预计近期辛醇价格走弱。 　　本周（12.15-12.21）草甘膦价格下跌。根据百川盈孚，12月19日草甘膦市场均价为24,901元/吨，较上周下跌1.58%，较去年同期上涨5.04%。根据百川盈孚，供应方面，华东、华中部分企业装置检修，其余企业大多正常开工，实时供应减少。当前国内主流企业大多开工良好，库存持续走高，市场供应充足，并且临近年末，供应端销售压力大。需求方面，草甘膦市场观望情绪较浓，海外需求依旧低迷，以少量补货为主，百川盈孚预计短中期内需求端好转困难。成本方面，本周上游原料亚氨基二乙腈、甘氨酸、甲醇价格下跌，液氯价格上涨黄磷价格盘整，草甘膦生产成本较上周有所减少。展望后市，供应端较为充足，需求端低迷，百川盈孚预计近期草甘膦价格或将下跌。 　　投资建议 　　截至12月19日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为24.74倍，处在历史（2002年至今）73.47%分位数；市净率为2.24倍，处在历史55.99%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.91倍，处在历史（2002年至今）35.53%分位数；市净率为1.25倍处在历史33.75%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、政策加持下需求有望复苏，供给端持续优化，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。2、下游行业快速发展，半导体材料、OLED材料、新能源材料等新兴领域公司发展空间广阔。3、深化供给侧结构性改革，关注景气度有望维持高位或持续提升子行业，包括氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等。推荐:万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、中国石油、中国海油、中国石化、宝丰能源、云天化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、圣泉集团、阳谷华泰、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电、海油发展等；建议关注:扬农化工、彤程新材、华特气体、联瑞新材、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎等。 　　12月金股：万华化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　支撑评级的要点 　　化工品价格处于历史低位，盈利能力周期性触底。截至2025年10月，化工工业PPI连续37个月呈现同比负增长。在我们跟踪的119个化工品种中，价格分位数在10%以下的品种占比为26.89%，价格分位数在30%以下的品种占比为60.50%。价格分位数在50%以上的品种占比为23.53%。化工行业业务规模扩张，营业收入增长，但盈利能力却明显承压，2022年-2024年，基础化工行业归母净利连续三年下滑，2025年以来，逐步企稳。 　　供应端，在建工程增速同比转负，扩产接近尾声。2025年6月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额实现近5年首次同比转负，截至2025三季度末，基础化工行业上市公司固定资产为14628.58亿元，同比增长15.56%，较2024年末增长12.04%。但在建工程已出现拐点，2025年Q1，在建工程同比增速实现近四年首次转负，截至2025Q3，在建工程进一步降至3,584.15亿元，同比下降15.11%，较2024年末下降10.18%。从库存数据来看，化工行业仍处于累库周期。截至2025年9月，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存数量或仍呈增加趋势。 　　需求端，刺激政策提振内需，化工品出口持续增长。化工品的下游涵盖房地产、汽车、家电、纺织服装、农林牧渔等多个行业，2025年地产需求承压，汽车、化纤等需求持续向好。随着“十五五”期间扩内需政策落地，以及新能源、AI应用、人形机器人等下游产业的快速发展，我国的化工品需求有望实现良好增长。另一方面，化工行业出口韧性凸显，截至2025年9月，化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40。2000年以来，上市企业海外营收占比逐步提升，2024年，基础化工行业和石油石化行业的境外营收占比分别为23.23%、17.09%，较2014年分别提升5.52pct、1.85pct。中国化学品出口已呈现多元化特点，抗风险能力提升，未来随着全球化学品市场需求释放，中国化工产品出口空间广阔。 　　全球产业格局调整，国内化工企业竞争力提升。根据欧洲化学工业委员会的统计数据，2023年，中国化学品销售额为22381亿欧元，全球占比为43.1%，销售额及份额位居全球第一，相比于2013年，2023年中国化学品销售额增长111.55%，市场份额提升9.04pct。根据WTO的统计数据，2024年中国化学品出口总额为2549.60亿美元，全球占比8.88%，位居全球第二，仅次于美国。近年来，海外化工产能受成本高昂、装置老旧等因素陆续退出，中国化工企业竞争力持续提升。““十五五”规划”建议中提出推动重点产业提质升级，“巩固提升矿业、化工等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。”，未来中国化工产业的全球竞争力有望巩固提升。 　　行业自律减产+政策协同，化工“反内卷”持续深化。2024年以来，涤纶长丝、农药、聚酯瓶片、工业硅、PTA、己内酰胺等子行业先后通过行业协会倡议、龙头企业联合减产等手段，推动产品价格及利润修复。同时，根据《2024年-2025年节能降碳行动方案》、《炼化行业单位产品能源消耗限额》、《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》以及《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》的要求，石化行业有望通过提高行业能耗标准、限制新增产能、新建项目减量置换、老旧装置改造升级等方式，实现产品结构调整，淘汰落后产能，实现供给优化。我们认为，化工行业的“反内卷”已经从单一的“联合自律减产”向“行业自律减产+政策协同”升级，有望助推行业从规模扩张向高质量增长转变，加速周期拐点来临。 　　投资主线 　　化工行业当前处于周期底部，“反内卷”有望加速行业竞争格局优化，推动景气度上行，龙头企业有望实现盈利估值双提升，推荐万华化学、华鲁恒升，中国石油，宝丰能源，新和成等。2）关注率先推行自律减产的涤纶长丝、农化、氟化工、有机硅等子行业，推荐桐昆股份、新凤鸣、利尔化学、联化科技、云天化、巨化股份、浙江龙盛，建议关注合盛硅业、兴发集团、新安股份、鲁西化工、扬农化工。3）产能存在上限，当前处于周期底部的炼化行业，有望受益于落后产能出清，景气度快速回升，推荐中国石化、中国石油、恒力石化、东方盛虹、卫星化学，建议关注荣盛石化。 　　评级面临的主要风险 　　“反内卷”行动不及预期；全球经济增速放缓；国内稳增长政策力度减弱等。

　　十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.08-12.14）均价跟踪的100个化工品种中，共有42个品种价格上涨，37个品种价格下跌，21个品种价格稳定。跟踪的产品中47%的产品月均价环比上涨，44%的产品月均价环比下跌，9%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是硝酸（华东地区）硫酸（浙江巨化98%）、原盐（山东海盐）、双酚A（华东）、TDI（华东）；周均价跌幅居前的品种分别是PVA、LLDPE（余姚7042/吉化）、三氯乙烯（华东）、NYMEX天然气乙二醇。 　　本周（12.08-12.14）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于57.44美元/桶，收盘价周跌幅2.45%；布伦特原油期货价格收于61.12美元/桶，收盘价周跌幅2.19%。宏观方面，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.5%至3.75%之间，这是今年以来美联储连续第三次降息。供应方面，根据EIA数据，截至12月5日当周，美国原油日均产量1,385.3万桶，较前一周日均产量增加3.8万桶，较去年同期日均产量增加22.2万桶。需求方面，EIA数据显示，截至12月5日当周，美国石油需求总量日均2,108.2万桶，较前一周增加89.3万桶，其中美国汽油日均需求量845.6万桶，较前一周增加13.0万桶。库存方面，根据EIA数据，截至12月5日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,760万桶，较前一周减少160万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于4.11美元/mmbtu，收盘价周跌幅16.29%。EIA天然气库存周报显示，截至12月5日当周，美国天然气库存总量为37,460亿立方英尺，较前一周减少1,170亿立方英尺，较去年同期减少280亿立方英尺，降幅为0.7%，同时较5年均值高1,030亿立方英尺，增幅为2.8%。展望后市短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.08-12.14）TDI价格上涨。根据百川盈孚，12月12日TDI市场均价为14,713元/吨，较上周上涨2.49%，较上月上涨5.51%，较去年同期上涨14.05%。根据百川盈孚，供给方面，本周TDI产量走低，整体开工率约58.55%。河北某工厂装置运行正常；福建工厂因装置异常停车，百川盈孚预计停车时间一周；新疆工厂20万吨/年装置运行正常；上海C工厂TDI装置处于检修状态；烟台TDI工厂30万吨/年装置运行正常；德国科思创因7月12日火灾影响导致多马根TDI生产线暂停，复产时间未知；韩华化学15万吨/年TDI装置于11月3日全线停车检修，于11月25日前后恢复生产，重启后负荷先提至七成，满负荷或延至12月中旬；韩国OCI一套5万吨/年TDI装置将于2026年1月16日停车检修，或持续至月底；其他工厂开工正常。需求方面，传统淡季行情下终端需求疲软。成本利润方面，TDI本周平均成本为11,819元/吨，较上周下跌0.92%，较去年同期下跌2.9%；平均毛利润为2,766.71元/吨，较上周提升31.79%，较去年同期提升318.04%。展望后市，TDI供给端部分厂家停车、检修以及控量，需求端较为疲软，百川盈孚预计近期TDI市场偏强运行。 　　本周（12.08-12.14）蛋氨酸价格下跌。根据百川盈孚，12月12日蛋氨酸市场均价为17,900元/吨，较上周下跌2.45%，较上月下跌9.14%，较去年同期下跌9.28%。根据百川盈孚，供应方面，本周蛋氨酸产量18,350吨，较上周不变，开工率为89.42%。需求方面，固体蛋氨酸需求变化不大，因行情持续弱势，下游库存存储低位。成本利润方面，本周蛋氨酸成本为13,853.73元/吨，环比下降0.06%；单吨毛利润4,296.27元，环比下降10.28%；毛利率23.67%；国内工厂价格继续跌势，企业利润空间持续收缩但盈利水平仍然可观。展望后市蛋氨酸需求较弱，厂家持续移库，以出货为主，百川盈孚预计近期蛋氨酸市场维持跌势。投资建议 　　截至12月12日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为24.14倍，处在历史（2002年至今）71.18%分位数；市净率为2.19倍，处在历史51.73%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.85倍，处在历史（2002年至今）35.15%分位数；市净率为1.24倍，处在历史32.84%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、政策加持下需求有望复苏，供给端持续优化，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。2、下游行业快速发展，半导体材料、OLED材料、新能源材料等新兴领域公司发展空间广阔。3、深化供给侧结构性改革，关注景气度有望维持高位或持续提升子行业，包括氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等。推荐:万华化学、华鲁恒升、卫星化学巨化股份、新和成、中国石油、中国海油、中国石化、宝丰能源、云天化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、圣泉集团、阳谷华泰、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电、海油发展等；建议关注:扬农化工、彤程新材、华特气体、联瑞新材奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎等。 　　12月金股：万华化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　隆平高科(000998) 　　转基因布局具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固 　　隆平高科为国内种业龙头，公司凭借控股股东优势持续完善产业布局。公司性状及优势品种储备丰富，产品持续迭代，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。在种业库存压力下，公司前三季度业绩表现彰显韧性，看好公司中长期发展前景，给予增持评级。支撑评级的要点 　　隆平高科以杂交水稻起家，为国内种业龙头，产业结构布局完善。得益于多年对优势品种的深耕布局，公司水稻、玉米种业规模持续增长，市占率均位列行业第一。受益于控股股东在资金支持及资源整合方面的优势及丰富经验，公司积极把握全球种业整合机遇，投资隆平发展，获得了优质的种质资源及国际领先的生物技术。公司研发投入领先行业，围绕生物育种的节点技术提前布局，参股多家生物育种公司，在转基因品种及性状储备方面具备先发优势及战略价值。 　　公司积极面对行业调整周期，3Q25公司营收逆势增长，归母净利润同比减亏，高质量发展背景下，资产质量持续提升。受制种面积及种子价格增长有限的刚性约束，行业当前处于存量竞争，供给端弹性较小，头部企业通过并购来不断完善业务布局，行业集中度持续提升，龙头企业呈现出强者恒强的特点。隆平高科作为种业龙头，经营业绩彰显韧性，1-3Q25公司营收28.41亿元，同比-1.4%，其中3Q25公司营收6.75亿元，同比+125.7%。3Q25公司收入端实现较大幅度增长主要系公司强化市场研判与优化营销策略，加大市场开拓力度，子公司隆平发展销售收入逆势增长2.89亿元有关。1-3Q25公司归母净利-6.64亿元，同比-39.6%其中3Q25归母净利-5.0亿元，同比+14.8%。若剔除3.4亿元投资收益，1-3Q25公司归母净利同比减亏18.6%。公司利润同比减亏一方面得益于隆平发展毛利率改善（3季报公告隆平发展主营业务毛利率同比+7.39%）使得净利润同比增加；另一方面，上半年公司12亿元定增项目获批，现金流压力得到缓解。在境外基准利率不断加息的情况下，公司通过银团贷款有效降低了整体融资成本，有效控制汇率敞口风险。3Q25公司财务费用率同比-42.3pct，有息负债及资产负债率较年初相比得到改善，资本结构显著优化。在子公司毛利率改善背景下，1-3Q25公司毛利率为32.0%，同比+3.7pct，其中3Q25公司毛利率同比提升20.1pct至18.1%公司通过组织结构优化、降本增效等举措提升运营效率，整体经营持续改善。 　　公司在转基因品种及性状储备方面具备先发优势。随着转基因商业化落地，国内渗透率不断提升，中长期来看，龙头企业将享受份额提升及产品单价提升红利。隆平高科参股多家生物育种公司，依靠杭州瑞丰、国丰生物、隆平生物、海南绿谷等转基因性状公司稳步推进转基因玉米研发落地。在2023年12月国家公示的37个转基因玉米品种中，隆平高科占其中8个。性状端，国家公示的转基因玉米中，公司参股的杭州瑞丰有9个品种过审。从品种数量及产品矩阵来看，公司储备丰富，考虑到性状研发投入较大且研发周期长，目前国内仅有少数龙头公司参与，因此公司在转基因玉米商业化领域先发优势明显，后续有望充分享受种子提价、性状收费双重增益。 　　估值 　　种子是农业的“芯片”，对国家粮食安全至关重要。在国家振兴种业的政策背景下，行业的战略高度、政策力度、体制机制均有较大幅度提升，种业迎来高质量发展的新需求。我们认为，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。展望全年销售来看，下半年虽然面临市场竞争与库存压力，但公司通过积极推行多项举措，2H25销售端较去年同期有望改善。综合考虑隆平高科业务布局及当前所处的行业周期阶段，我们预计公司25至27年公司营业收入分别为85.8、92.2、99.3亿元，同比+0.1%、+7.5%、+7.7%归母净利分别为2.0、3.1、4.5亿元，同比分别+71.4%、+57.6%、+46.8%。当前市值对应PE分别为71.9X、45.6X、31.1X，给予增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　自然气候及极端天气影响销量。国际地缘政治及其他不可预见性事件影响公司业绩。转基因玉米推广速度不及预期。核心品种销量不及预期。

　　十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.01-12.07）均价跟踪的100个化工品种中，共有42个品种价格上涨，29个品种价格下跌，29个品种价格稳定。跟踪的产品中41%的产品月均价环比上涨，47%的产品月均价环比下跌，12%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是硫磺(CFR中国现货价)、NYMEX天然气、硝酸(华东地区)、原盐（山东海盐）；周均价跌幅居前的品种分别是三氯乙烯（华东）、苯酚（华东）、LLDPE(余姚7042/吉化)、软泡聚醚（华东散水）乙二醇。 　　本周（12.01-12.07）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于60.08美元/桶，收盘价周涨幅1.28%；布伦特原油期货价格收于63.75美元/桶，收盘价周涨幅0.92%。宏观方面，美国总统特朗普29日在社交媒体发文称，委内瑞拉上空及周边空域“被视为全面关闭”，委内瑞拉随后举行军事演习并启动多边机制予以应对。当地时间12月6日，巴勒斯坦总统阿巴斯与德国总理默茨通电话。阿巴斯表示巴勒斯坦欢迎安理会第2803号决议以及美国总统特朗普提出的和平计划，下一步必须落实该和平计划的第二阶段，即哈马斯在加沙的统治必须结束、必须交出武器，以色列也必须完全撤出加沙。供应方面，根据EIA数据，截至11月28日当周，美国原油日均产量1,381.5万桶，较前一周日均产量减少0.1万桶，较去年同期日均产量增加30.2万桶。需求方面，EIA数据显示，截至11月28日当周，美国石油需求总量日均2,018.9万桶，较前一周减少5.1万桶，其中美国汽油日均需求量832.6万桶，较前一周减少40.0万桶。库存方面，根据EIA数据，截至11月28日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,920万桶，较前一周增加80万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于5.29美元/mmbtu，收盘价周涨幅7.52%。EIA天然气库存周报显示，截至11月28日当周，美国天然气库存总量为39,230亿立方英尺，较前一周减少120亿立方英尺，较去年同期减少180亿立方英尺，降幅为0.5%，同时较5年均值高1,910亿立方英尺增幅为5.1%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.01-12.07）TDI价格上涨。根据百川盈孚，截至12月7日，TDI市场均价14,356元/吨，较上周上涨3.84%，较上月上涨6.89%，较去年同期上涨11.29%。供给方面，根据百川盈孚，本周TDI产量为31,239吨，较上周减少2.92%，较去年同期提升47.27%。本周国际、国内TDI生产企业接连发布涨价、检修通知，上海C工厂TDI装置本周进入检修状态；巴斯夫宣布，自12月1日起，东盟及南亚地区TDI涨价200美元/吨；韩国OCI一套5万吨/年TDI装置将于2026年1月16日停车检修，或持续至月底。需求方面，处于传统淡季下，海内外买盘多以刚需为主，较为平稳。成本利润方面，TDI本周平均毛利润为2099.29元/吨，较上周提升11.22%。展望后市，我们认为TDI价格仍需密切关注工厂动态及需求端变化。 　　本周（12.01-12.07）有机硅DMC价格上涨。根据百川盈孚，截至12月7日，有机硅DMC市场均价13,700元/吨，较上周上涨1.48%，较11月12日低点价格11,100/吨上涨23.42%根据百川盈孚，行业召开的减排挺价会议顺利落幕，会议决定上调各主要产品市场报价：DMC报13,700元/吨、107胶报14,200元/吨、生胶报14,500元/吨、甲基硅油报15,200元/吨。供应方面，根据百川盈孚，本周DMC产量为48,500吨，较上周减少2.81%，较去年同期减少8.14%。需求方面，下游企业以按需补库为主。成本利润方面，本周有机硅中间体毛利润为1,465.63元/吨，较上周增长29.92%，较去年同期增长194.18%。展望后市，行业“反内卷”氛围浓厚，供应端有所收缩，我们认为有机硅DMC价格或仍有上行空间。 　　投资建议 　　截至12月7日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为24.52倍，处在历史（2002年至今）75.42%分位数；市净率为2.24倍，处在历史57.66%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.27倍，处在历史（2002年至今）38.30%分位数；市净率为1.28倍，处在历史38.31%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、政策加持下需求有望复苏，供给端持续优化，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。2、下游行业快速发展，半导体材料、OLED材料、新能源材料等新兴领域公司发展空间广阔。3、深化供给侧结构性改革，关注景气度有望维持高位或持续提升子行业，包括氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等。推荐:万华化学、华鲁恒升、卫星化学巨化股份、新和成、中国石油、中国海油、中国石化、宝丰能源、云天化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、圣泉集团、阳谷华泰、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电、海油发展等；建议关注:扬农化工、彤程新材、华特气体、联瑞新材奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎等。 　　12月金股：万华化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　25年医疗行业各子板块涨幅分化明显，其中CXO以及创新药相关的板块涨幅较大，26年我们仍然看好依靠“产品驱动”的相关公司，核心在于“产品驱动”相关公司的产业趋势仍然向好，相关标的有望逐步进入盈利周期；除此之外，26年建议关注医疗服务板块的机会，虽然25年医疗服务板块表现并不亮眼，但我们认为医疗服务的长期逻辑仍在，且行业发展具备韧性。26年，医疗服务板块在25年低基数效应下，行业有望逐步复苏。 　　支撑评级的要点 　　25年板块涨跌幅分化明显，化学制药板块迎来估值扩张。整体看，25年A股整体表现较好，截至2025年10月31日，A股31个申万一级板块全部录得正收益，其中医药生物板块涨跌幅排名第10位，涨幅为34.95%。分子板块看，截至2025年10月31日，根据申万三级行业分类，各个子板块涨跌幅存在一定分化，其中，医药研发外包即CXO涨幅最高，涨幅为58.71%，其次为生物制品，涨幅57.59%，第三为化学制剂，涨幅为52.17%；而线下药店、血液制品涨幅相对靠后，分别为7.56%、0.87%。从估值上来看，截止到25年10月31日，医药生物板块整体市盈率为30.82倍，与20年相比，行业的估值仍然处于底部的水平。结合业绩端分析，生物制品、医药研发外包板块的估值提升与业绩呈正相关，估值的提高伴随业绩驱动。而疫苗、体外诊断板块前三季度归母净利润下滑明显，二者的估值提升主要为利润端下滑所致。化学制剂板块估值提升与业绩相关性不大，化学制剂板块的上涨更多源自于估值扩张，而线下药店和医药流通板块虽然业绩有提升，但是估值仍然下滑。 　　26年仍然看好依靠“产品驱动”的相关公司。近些年，“产品驱动”的相关公司逐步走出集采的影响，企业通过加大研发投入，新产品不断落地；另一方面，政策端也在逐步改善，“集采反内卷”“鼓励创新”等政策频出，进一步引导医药产业向创新驱动转型，更重要的是，企业伴随创新产品的不断落地，企业也逐步进入新的盈利周期，基于此，我们认为未来“产品驱动”的相关公司的产业逻辑仍然持续。关于创新药，我们认为创新药的产业趋势仍在，25年创新药BD出海是资本市场关注的焦点，创新药的BD不仅证明了中国创新药在全球范围内的竞争力，而且逐步成为中国创新药出海，走向国际的重要途径，其仍然是未来创新药行业的重要方向。除此之外，创新药相关公司的业绩兑现以及部分重点产品的临床进展，也是后续值得关注的重点。在医疗器械领域，我们认为医疗器械产业趋势与创新药类似，仍处于底部位置，且由于医疗器械渠道壁垒等因素，未来医疗器械的估值有望进一步扩张。 　　医疗服务具备韧性，26年有望逐步复苏。从今年医疗服务板块的表现看，医疗服务板块虽然表现并不亮眼，但从部分眼科公司诊疗量及手术量的数据上看，我们认为行业已经开始逐步复苏，并且从长期来看，医疗服务板块仍然具备韧性：1、我国老龄化的趋势愈发明显，老龄化的背景下，居民发病率预计逐步提高，医疗服务刚需性强，行业具备韧性；2、在集采、医保控费的背景下，小企业逐步退出，龙头医疗服务公司有望持续受益；3、行业仍然存在较多未解决的问题，如眼科领域的病理性近视、青光眼等，伴随行业新技术、新产品的推出，医疗服务行业仍然存在较大的发展空间，26年，医疗服务板块在25年低基数效应下，行业有望逐步复苏。 　　投资建议 　　我们建议关注： 　　1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，且竞争格局也已经相对稳定，器械领域建议关注骨科：三友医疗、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、创新药领域建议关注：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　3、医疗服务领域，我们建议关注：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等。 　　其他方面，我们建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的；中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险；企业研发不及预期风险；产品销售不及预期风险。

　　三友医疗(688085) 　　公司公布25年三季报，前三季度实现营收3.91亿元，同比增长17.65%；归母净利润为6,198.13万元，同比增长623.19%，扣非归母净利润为4,935.58万元，同比增长1,737.69%；公司三季度快速增长，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　集采影响基本消退，超声骨刀维持快速增长。过去两年由于骨科行业集采的因素，公司经营端存在一定的压力，但从三季度的经营情况看，集采对公司的影响基本已经消退。分季度看，公司第三季度实现营收1.42亿元，同比增长17.44%；归母净利润2,538.05万元，同比增268.13%；扣非后归母净利润2,333.17万元，同比增长418.26%。其中，公司超声骨刀业务表现亮眼，前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%；实现归母净利润5,769.70万元，同比增长179.65%；已基本完成2025年度的业绩承诺。前三季度，水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，这进一步体现终端市场对超声骨刀技术和产品的认可。目前，水木天蓬已经在18个省市完成物价挂网，未来，我们判断伴随水木天蓬在更多省份物价挂网的完成，超声骨刀销量有望持续提升。 　　国际化业务进展迅速，美国市场逐步突破。公司国际化业务进展迅速，第三季度，公司法国子公司Implanet实现营业收入291.59万欧元，同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%，连续第二个季度业绩超过法国区域，前三季度美国业务同比增长83.04%，已经成为公司国际化业务增长的重要引擎。我们认为，美国市场的突破进一步体现了公司平台布局的优势，公司通过“机器人+超声骨刀+JSS为代表的高端植入物”的布局相互协同，有望持续在海外市场中保持竞争优势，我们看好公司在美国市场的发展前景。 　　国内创新产品逐步进入收获阶段，国内业务未来有望保持稳定发展。公司在国内早期布局的创新产品逐步进入收获期。今年7月，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统获得了中国国家药监局的注册批准，进一步丰富了公司非融合脊柱产品线。9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品通过国家药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序，获批进入创新通道，成为三友医疗创新研发体系在2025年的又一重要里程碑。此外，公司另一控股子公司的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”也已于2025年4月进入创新通道，伴随创新产品的逐步落地，公司国内业务有望保持稳定发展。 　　估值 　　公司三季度推出股权激励计划，预计会产一定的摊销费用，基于此我们对公司的盈利预测进行一定的调整，预计公司25-27年归母净利润为1.15/1.79/2.59亿元（原25-27年预测为1.22/2.02/2.67）亿元，对应EPS分别为0.34/0.54/0.78元，当前股价对应PE分别为55.7/35.7/24.7x，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期 　　投资摘要