中心思想
油价暴跌重塑行业盈利格局
本报告核心观点指出，2020年3月国际原油价格因全球新冠疫情蔓延、OPEC+减产协议破裂及沙特价格战等多重利空因素影响而暴跌，导致原油市场供需严重失衡，预计油价将继续探底。然而，这种低油价环境对石油化工行业而言，却是一个极为舒适的价格区间。报告分析认为，油价下降将带动相关产品价格下调，但考虑到国内汽柴油价格调控机制（低于40美元/桶不再调价）以及化工产品处于更下游环节降价幅度相对较小，这将导致产品价差扩大，从而显著提升石化行业的盈利能力。因此，低油价有望超越供需成为主导行业盈利的关键因素。
挑战与机遇并存的投资展望
尽管低油价利好行业盈利，但报告也强调了当前行业面临的挑战。受新冠疫情影响，2020年1-2月国内成品油产需同比大幅下降超过10%，为2008年金融危机以来的最大降幅。同时，石油化工行业在资本市场表现不佳，年初至今收益率落后于A股整体市场，在108个二级子行业中排名第86位。然而，行业估值（PE（TTM））11.38倍，处于历史底部区域，与历史均值相比仍具备约50%的回归空间。基于此，报告持续看好两条投资主线：一是石化行业自身，二是石化下游的轮胎等细分行业，两者都将受益于低油价带来的盈利能力提升。报告重点推荐了卫星石化、上海石化和玲珑轮胎等标的。
主要内容
宏观经济承压下的行业供需格局
行业规模与宏观经济影响
我国石油和化工行业是国民经济的重要支柱产业。截至2019年末，全国规模以上企业达26271家，实现营业收入12.27万亿元，利润总额6683.7亿元，分别占全国规模工业的11.6%和10.8%。在A股市场中，截至3月30日，石油和化工行业共有361家上市公司，占全部A股的9.5%，总市值达3.9万亿元，占全部A股的6.4%。其中，石油化工行业有29家上市公司，总市值0.92万亿元，分别占整个石油和化学工业的8.0%和23.5%。
宏观经济方面，2019年我国GDP同比增长6.1%，但2020年第一季度受新冠疫情影响，经济下行压力显著加大。能源消费增速自2012年起明显放缓，步入低速增长模式。2019年我国原油需求达6.96亿吨，同比增长7.33%，对外依存度高达72.55%，创历史新高。2020年1-2月，原油表观消费量1.18亿吨，同比增长4.96%，对外依存度进一步升至72.9%。天然气需求保持稳健增长，2019年需求约3043亿方，同比增长7.39%，对外依存度为42.93%，预计2035年需求将达6200亿方，其中约52%需依赖进口。
油价波动与产品需求分析
原油价格是影响石油化工行业盈利能力的关键因素。报告指出，Brent原油价格在50美元/桶以下区间，行业处于高盈利状态，油价越低盈利能力越强。2019年Brent原油均价为64.16美元/桶，同比下降10.50%。进入2020年，受疫情和OPEC+减产协议破裂影响，油价大幅下挫。3月，国际油价呈现暴跌走势，预计4月全球原油供给增量可能达到400万桶/日，而需求萎缩在1000-2000万桶/日。报告预测2020年Brent油价均价将在35-45美元/桶区间，这一低油价水平对石化行业而言是“舒适区”，有望提升行业盈利能力。
在主要石化产品需求方面，我国成品油需求持续负增长，2019年需求3.10亿吨，同比下降2.95%，其中汽油需求同比下降1.01%，柴油需求同比下降6.25%。受国内市场饱和及供应过剩影响，成品油出口量持续增加，2019年达到5536万吨，同比增长20.15%。2020年1-2月，成品油产量同比大幅下降13.1%，表观消费量同比下降17.6%。主要石化产品如聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、对二甲苯（PX）、乙二醇（EG）等需求增长总体乏力。例如，2019年PE需求3403万吨，同比增长14.7%，对外依存度48.1%；PP需求2550万吨，对外依存度约12%；PX需求2962万吨，同比增长13.3%。
政策引导与市场竞争重塑行业生态
产能过剩与行业转型挑战
当前，我国石油化工行业面临产能继续快速增长与需求增长总体乏力的双重压力，导致结构性产能过剩问题进一步凸显，行业景气度预计将进一步回落。2019年我国新增炼油能力2850万吨/年，预计2020年将净增2700万吨/年，到2025年炼油能力可能达到10.2亿吨/年，超越美国成为世界第一大炼油国，炼油产能严重过剩的局面将持续恶化。石化产品市场同样面临产能爆发式增长，例如PX、EG、PP等未来几年将有大量新增产能释放，可能导致国内PX实现自给自足，而EG和PP装置开工率大幅下降。
在财务指标方面，2018年石油化工行业营收达到3.58万亿元，同比增长22.67%；归母净利润856.1亿元，同比增长15.07%。然而，2019年前三季度，行业营收27686亿元，同比增长7.62%，但归母净利润为658亿元，同比下降20.9%，主要原因在于行业竞争加剧导致盈利能力下降。净资产收益率（ROE）从2015年的5.10%上升到2018年的9.11%，但主要由资产周转率和权益乘数推动，销售净利率反而下降，表明行业整体运行状况欠佳。
竞争格局演变与政策驱动发展
我国石油化工行业已步入成熟期，市场格局正在重塑。一方面，能源替代品（如天然气、电力、生物燃料、甲醇汽车、乙醇汽油等）对成品油需求的替代作用日益显著，2019年车用替代燃料已替代成品油4482万吨/年，约占全国成品油年消费量的14%。另一方面，随着国家放开原油进口权和使用权，以及对外商独资企业放开成品油批发零售限制，民营企业和外商独资企业（如巴斯夫、埃克森美孚）大举进入，使得行业竞争主体更加多元化。
在议价能力方面，我国石油化工企业对上游原料（石油、低碳烷烃）的议价能力较弱，因国内供给严重短缺且对外依存度高。对下游产品，由于市场饱和、竞争激烈、同质化严重，客户议价能力较强，导致行业整体盈利能力面临下降压力。
为确保行业绿色健康可持续发展，国家和地方政府密集出台多项政策。例如，2015年发改委印发《石化产业规划布局方案》，重点建设七大石化产业基地，推动炼化一体化、装置大型化。2017年发改委印发《关于促进石化产业绿色发展的指导意见》，旨在提升绿色发展水平。地方政府也出台了具体规划，如山东省计划到2025年将地炼行业原油加工能力压减至9000万吨/年左右。此外，安全环保风暴持续发酵，特别是2019年江苏响水“3.21”事故后，行业安全检查力度进一步加大，加速淘汰不符合安全环保标准的企业和园区。
资本市场表现与投资策略展望
行业资本市场表现与成长性分析
在资本市场中，石油化工行业表现落后于A股整体市场。年初至今，行业收益率为-14.04%，较全部A股低7.03个百分点，在108个二级子行业中排名第86位。在石油和化工产业链的9个子行业中，石油化工排名第7。然而，截至3月30日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））约为11.38倍，低于2009年以来的历史均值17.32倍，处于历史底部区域，中长期来看具备约50%的回归空间。公募基金对石油化工行业的持仓比例在19Q4为0.41%，低于历史平均水平0.50%，反映市场对行业景气下降的担忧，但报告认为继续下行空间有限。
从成长性分析，2016-2018年，石油化工行业总资产保持持续增长，2019年前三季度总资产继续高速增长。固定资产和在建工程的增加反映了大量石油化工项目逐步投产。然而，在产能已经饱和甚至过剩的市场环境下，总资产或固定资产的增加并不能代表行业具有较好的成长性，反而可能加剧产能过剩局面，促使行业景气回落。未来影响行业发展最主要的因素仍是产业政策（落后产能淘汰力度）、新增产能投放力度和主要产品需求（供需关系），以及油价水平。
投资策略与推荐标的
基于对低油价环境的判断，报告持续看好两条投资主线：
- 石化行业自身： 直接受益于油价下降带来的原料成本降低和产品价差扩大，从而提升盈利能力。
- 石化行业下游的刚性需求细分领域： 如改性塑料、轮胎等，其原料成本下降，加之自身稳健的需求增长，同样利于盈利能力提升。
报告重点推荐的标的包括：
- 上海石化（600688.SH）： 受益于低油价带来的盈利能力提升。
- 玲珑轮胎（601966.SH）： 作为轮胎行业龙头，受益于原料成本下降和汽车保有量提升带来的稳步增长需求。
- 卫星石化（002648.SZ）： 具备“C3产能扩张+C2产能布局”双引擎发展优势，受益于原料丙烷价格下降带来的盈利能力提升。
报告同时提示了主要风险，包括油价大幅上涨风险、产品价差下降风险以及营收不及预期风险。
总结
本报告深入分析了2020年3月石油化工行业的动态，指出国际油价因疫情和地缘政治因素暴跌，导致供需严重失衡，但低油价对石化行业盈利能力构成利好。尽管宏观经济面临下行压力，成品油需求受疫情冲击显著下降，且行业普遍存在产能过剩问题，但低油价有望扩大产品价差，提升行业整体盈利水平。同时，国家政策正积极引导行业优化布局、淘汰落后产能、推动绿色高质量发展，促使行业从“大国”向“强国”转型，尤其在高端产品领域仍有巨大成长空间。在资本市场表现方面，石化行业估值处于历史底部，具备回归空间。报告建议投资者关注直接受益于低油价的石化企业以及下游刚性需求的细分行业，如轮胎和改性塑料，并推荐了上海石化、玲珑轮胎和卫星石化等具体投资标的。
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