中国化工行业展望，2025年1月

中心思想

供需结构性矛盾与盈利承压

2024年以来，中国化工行业下游需求呈现差异化修复态势，但整体供给仍显宽松，导致产品盈利空间持续收缩。未来12至18个月，上游能源价格支撑力度不足，有效需求改善的程度与幅度存在不确定性，这将使得化工行业整体财务指标面临弱化压力。尽管石油和天然气开采和加工业的财务风险较低，但化学原料和化学制品业的偿债指标仍处于行业较低水平，亟待进一步改善。

行业财务表现分化与未来展望

化工行业内部各子行业的经营状况和财务表现分化明显。石油和天然气开采及加工业凭借其强大的资本实力和成本控制能力，财务风险较低，偿债压力可控。然而，化学原料和化学制品业，特别是以通用材料为主的企业，面临盈利空间受挤压、资本开支较大以及偿债指标有待改善的挑战。化工新材料作为行业转型升级的重点方向，有望在未来获得更好的发展机遇。整体而言，行业企业盈利恢复和偿债指标改善将高度依赖供需形势的修复情况。

主要内容

需求差异化复苏与供给结构性过剩

化工行业需求端分析

2024年以来，我国化工下游行业需求呈现差异化复苏态势，主要得益于国内经济的平稳运行和海外需求的恢复性增长。具体来看：

• 宏观政策与海外补库：国内积极有为的宏观政策和海外补库周期的开启，有助于拉动化工品需求增长。
• 房地产行业：尽管房屋新开工面积和商品房销售面积同比仍大幅下降，但下滑趋势逐月减弱，市场销售出现边际改善。未来房地产行业的修复进程将是影响化工品需求的关键因素。
• 家电与汽车：家电行业受“以旧换新”政策和海外新兴市场需求拉动明显。汽车行业在“以旧换新”和“NEV下乡”政策推动下，乘用车市场延续增长，新能源汽车和汽车出口表现强劲。
• 纺织服装与农业：纺织服装内销保持增长但增速放缓，出口好于预期。农业方面，粮食播种面积稳定，对化肥及农药需求形成支撑，高效、低残留农药需求增长。
• 出口贸易：全球需求回暖支撑我国化工产品出口同比增长。欧美降息周期开启有助于全球制造业景气度上升和补库存，但全球贸易保护主义加剧，对中国化工品发起的反倾销、反补贴调查广泛，对出口需求构成潜在风险。
• 未来展望：2025年，国内宏观政策（如以旧换新、房地产松绑、稳定民企信心）有望提振基础化工品需求，但改善速度和幅度受房地产修复影响较大。纺织行业需求侧承压，压力可能传导至化纤行业。农业需求刚性，但结构变化。新能源汽车行业预计保持增长，带动橡胶和塑料制品需求。半导体、绿色产业、航空航天等领域的发展将支撑化工新材料需求。海外市场虽有降息利好，但保护主义和地缘政治风险仍将影响出口。

化工行业供给端分析

2024年以来，化工行业整体固定资产投资完成额和产品产量保持增长，与需求端的渐进式增长存在结构性差异。

• 固定资产投资：2024年1-11月，全国固定资产投资同比增长3.3%。除石油和天然气开采业投资同比下降5.5%外，其他化工细分子行业（如石油加工、化学原料及制品、化学纤维、橡胶和塑料制品）均保持良好增长势头。多个大型炼化一体化项目开工建设，新材料产业基地建设推动化学原料及制品业扩产。
• 产品产量：2024年1-11月，化工产品产量增速普遍较高。原油和天然气产量保持增长。原油加工量小幅下降（炼油利润下降）。化学原料及制品业部分产品产量保持增长，导致高供应、高库存压力。化学纤维产量增长，但需求不足导致库存累积。橡胶轮胎外胎和合成橡胶产量保持增长，但增速有所回落。塑料制品产量稳定增长，但阶段性供应过剩，部分行业开工率较低。化工新材料发展较快，产值同比增长超过10%，但高端材料自给率不足，通用材料存在产能过剩问题。
• 未来展望：随着下游需求逐步恢复和落后产能淘汰改造，供给端压力可能边际改善。但大型炼化一体化项目的不断投入将使化工行业固定资产投资保持增速，化工品供给量持续增长。若需求增长不及预期，供需矛盾可能更加凸显。石油和天然气开采业将保持一定资本开支和开采量。石油加工、煤炭及其他燃料加工业产能过剩，产量增长空间不大，且煤化工项目面临环保制约。化学原料及制品制造业虽投资增速预计放缓，但新项目投产和老旧产能升级将提升供给量，加剧竞争，大宗产品产能消化压力仍大。化学纤维制造业供应压力犹存。橡胶和塑料制品业塑料行业仍处于扩产期，橡胶制品业开工率取决于汽车行业增速。化工新材料仍是转型升级重点，自主可控和产业升级需求将推升相关产品产量。

原材料价格承压与企业财务表现分化

原材料及化工产品价格分析

2024年以来，化工行业主要原材料价格持续震荡下跌；除石油和天然气开采业外，大部分化工子行业PPI出现不同程度的下降，但降幅同比缩窄。

• 原油：OPEC+减产被非OPEC+国家增产弥补，地缘政治冲突对市场基本面影响有限，全球供应充足。需求端新兴和发展中经济体石油需求增长放缓。2024年原油价格小幅走弱，跌幅约3%。预计2025年全球原油供给弱平衡，价格中枢或将下移。
• 天然气：全球天然气产量上升，需求端美国、中国及南亚/东南亚国家消费量增长。2024年全球天然气价格中枢略有下降。未来供应端预计保持增长，LNG产能投放将使供应转向宽松。
• 煤炭：2024年我国煤炭产量小幅增长，进口量创新高，全社会存煤高位。需求端火力发电韧性，但钢铁、建材等非电用煤需求疲软。2024年煤炭价格区间震荡，重心小幅下行。未来煤炭需求增长放缓但托底需求仍存，供给延续宽松格局，价格整体弱势运行。
• 化工品PPI：2024年1-11月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.1%。石油和天然气开采业PPI随原油价格波动，其余化工子行业PPI均同比下降但降幅收窄。未来经济刺激政策有助于改善需求，但新增产能投放将带来供应增长，在供强需弱叠加石油价格中枢可能下行的背景下，价格仍面临一定压力。
• 细分行业价格：化学原料和化学制品制造业PPI同比下降4.10%，降幅收窄，未来产品价格或在低位震荡。化学纤维制造业PPI止跌趋稳，但受全球经济弱复苏、贸易摩擦及供给压力影响，价格重心或仍处于低位。橡胶和塑料制品业PPI同比下降2.3%，天然橡胶价格上升，但低端产能过剩、市场竞争激烈对价格不利；塑料产品受房地产影响需求不足，价格下降。

行业财务表现分析

2024年以来，化工样本企业整体经营业绩小幅回升、偿债指标有所修复；各子行业经营情况分化明显。

• 石油及天然气开采业：2024年1-9月营业总收入同比基本持平，净利润和经营活动净现金流小幅增长（得益于成本费用管控和业务转型）。样本企业主动压缩债务规模，短期债务占比下降，财务杠杆合理，偿债能力极强。
• 石油、煤炭及其他燃料加工业：2024年前三季度，成品油消费收窄和能源类化工产品价格下行导致收入规模和净利润进一步下降。经营活动净现金流同比基本持平（剔除个别企业影响）。资本支出开始收缩，债务期限结构改善，新增债务集中于大型央企，整体财务风险较低，偿债压力可控。
• 化学原料和化学制品制造业：2024年以来产品价格低位，但需求缓慢回升使营业总收入和净利润下滑趋势放缓，经营活动净现金流小幅回升。该子行业面临较大资本开支，总债务规模进一步提升，偿债指标同比下滑。未来财务情况将分化，新型高端材料企业盈利能力和再融资能力较好，短期偿债压力可控；通用材料企业盈利承压，激进投资、债务压力大的民营企业债务接续情况需关注。
• 化学纤维制造业：2024年以来下游需求恢复对营业总收入有提振作用，但主要产品价格受原油波动影响，盈利能力同比下滑明显。资本开支和债务规模有所收缩，但短期债务规模仍相对较大，行业仍面临一定的偿债压力。
• 橡胶和塑料制品加工业：2024年1-9月，新能源汽车和家电等下游需求支撑营业总收入小幅上升，但需求后劲不足和市场竞争激烈导致净利润下滑。经营活动净现金流持续增长，资本开支和债务规模变化不大，偿债能力有待进一步修复。

总结

中诚信国际认为，2024年以来中国化工行业下游需求呈现差异化修复，但整体仍显疲软。展望未来，国内积极的宏观政策和海外补库周期有望拉动化工品需求增长，但国内需求恢复的速度与幅度以及全球贸易保护主义的影响仍需密切关注。

从供应端看，化工行业正处于扩产周期的尾部，固定资产投资完成额持续上涨，新装置陆续投产导致化工产品产量快速增长，与需求端的渐进式增长存在结构性差异。尽管行业落后产能的淘汰改造可能带来供给端压力的边际改善，但前期投资项目的逐步投产仍可能导致供给量提升。若需求增长不及预期，行业供需矛盾可能进一步凸显。

具体到子行业，石油和天然气开采和加工业在国家政策支持下，未来仍将保持一定的资本开支和开采量增长，且该子行业样本企业多为资本实力雄厚的大型国有企业，偿债能力强劲。然而，化学原料和化学制品业的PPI指数在综合因素影响下仍呈下降态势，未来在下游有效需求难以得到较强支撑的情况下，相对较大的供给压力将令其价格面临进一步下行压力，同时原油等原材料价格中高位运行仍将对利润形成挤压。化工新材料仍是行业转型升级的重点方向。该子行业内弱资质民营企业较多，前序年度较大的资本开支使得偿债指标整体仍处于行业较低水平，其债务接续情况需持续保持关注。

总体而言，未来化工行业下游有效需求改善的幅度与程度具有不确定性，加之上游能源价格支撑力度不足，化工行业整体财务指标有待进一步改善。