医药生物行业深度研究：原料药板块Q2拐点已至，营收及业绩环比持续改善

中心思想

原料药板块触底反弹，业绩持续改善

本报告核心观点指出，2024年第二季度，中国原料药板块已迎来业绩拐点，营收和净利润实现同比及环比的持续显著改善。这一积极转变主要得益于全球下游厂商去库存周期的结束，导致原料药企业出货量逐步恢复，维生素、甾体中间体等产品价格开始上涨。同时，新产品在法规市场的加速放量、美元对人民币的持续升值带来的汇兑收益、各公司降本增效措施的显现以及减值影响的减弱，共同推动了板块盈利能力的提升。

市场机遇与未来增长潜力

报告强调，尽管当前板块估值仍处于历史低位，但随着多个重磅制剂产品专利的陆续到期，预计将带来巨大的原料药增量需求，形成“专利悬崖”下的市场机遇。结合中国原料药产量和印度从中国进口额及进口量的显著增长数据，表明行业需求端边际改善明显，去库存阶段已接近终结。展望2024年下半年，原料药板块需求有望持续回暖，迎来β行情。投资策略建议关注那些持续向制剂领域拓展、业绩确定性强的公司，新产品业务占比较高或产能扩张激进的公司，以及原有产品受去库存影响较大、后续业绩修复弹性大的公司。

主要内容

2024年Q2业绩显著改善与增长驱动

2024年上半年，原料药板块整体表现出稳健增长态势。报告选取了32家原料药公司进行分析，数据显示，上半年板块实现营业收入606.13亿元，同比增长4.12%；归母净利润达到85.49亿元，同比增长16.91%；扣非净利润为77.45亿元，同比增长11.20%。在去年同期高基数背景下，净利润增速快于营收增速，盈利能力改善显著。

分季度来看，2024年第一季度，板块营业收入为296.88亿元，同比微降0.56%；归母净利润37.74亿元，同比增长5.52%；扣非净利润35.79亿元，同比增长9.25%。进入第二季度，板块业绩加速回暖，营业收入达到309.25亿元，同比增长9.04%；归母净利润47.75亿元，同比大幅增长27.80%；扣非净利润41.67亿元，同比增长12.93%。

环比数据进一步印证了板块的持续改善趋势。2024年第一季度，营收环比增长15.59%，归母净利润及扣非净利润实现环比扭亏为盈。第二季度，营收环比增长4.16%，归母净利润环比增长26.50%，扣非净利润环比增长16.44%。

业绩改善的主要驱动因素包括：

1. 去库存周期结束与出货量恢复：全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复。
2. 产品价格上涨：维生素、甾体中间体等产品价格开始上涨。
3. 新产品放量：新产品在法规市场的专利陆续到期，部分公司新产品加速放量。
4. 汇率利好：美元相对人民币持续升值，对多数公司的营收及汇兑收益产生正贡献。
5. 降本增效：各公司降本增效效果开始显现，期间费用率同比下降。
6. 减值影响减弱：减值影响环比减弱，对净利润的负面冲击降低。

盈利能力修复与费用优化

2024年上半年，原料药板块的盈利能力环比持续提升。上半年毛利率为36.80%，同比下降0.33个百分点；净利率为14.10%，同比上升1.54个百分点。

分季度看，第一季度毛利率为36.38%，同比下降0.82个百分点，环比上升1.56个百分点；净利率为12.78%，同比上升0.73个百分点，环比大幅上升18.32个百分点。第二季度毛利率为37.21%，同比上升0.14个百分点，环比上升0.83个百分点；净利率为15.52%，同比上升2.16个百分点，环比上升2.73个百分点。

盈利能力提升的主要原因在于：2023年部分产品价格下降、出货量减少导致规模效应减弱，以及23Q4受减值影响净利率大幅下滑。而2024年上半年，随着全球下游厂商去库存结束，原料药企业出货量恢复，规模效应提升，降本增效效果显现，期间费用率下降，同时减值影响大幅减弱，从而推动了盈利能力的修复。

在费用控制方面，2024年上半年原料药板块期间费用率同比下降0.68个百分点，显示出降本增效的初步成效。其中，管理费用率为6.76%（同比-0.33pct），研发费用率为5.16%（同比-0.09pct），销售费用率为7.77%（同比-0.97pct），财务费用率为0.21%（同比上升0.71pct）。季度数据显示，Q1期间费用率同比下降1.48个百分点，环比下降6.21个百分点；Q2期间费用率同比上升0.22个百分点，环比下降1.14个百分点。财务费用率受汇率影响季度间波动较大。

TOP10企业市场主导地位与估值分析

头部企业贡献七成收入与业绩

2024年上半年，原料药板块的营收和利润高度集中于少数头部公司。TOP10企业贡献了板块总营收的73.55%，其中新和成、普洛药业的营收占比均超过10%，海正药业、华海药业、新华制药、川宁生物的占比也超过5%。在归母净利润方面，TOP10企业的总额达到69.38亿元，占板块总利润的81.15%。值得注意的是，板块中有4家企业出现亏损，合计亏损0.30亿元。

2024年第二季度，TOP10企业对板块总营收的贡献进一步提升至74.08%，对总利润的贡献达到86.34%。新和成在Q2的归母净利润占比接近30%，海普瑞、华海药业占比超过10%，川宁生物、普洛药业占比超过5%。

从收入增长来看，2024年上半年收入占比前10的公司中，有8家公司营收同比增长，其中3家涨幅超过10%。Q1有6家公司营收同比增长，Q2则增加至8家，平均涨幅扩大9.72个百分点，其中2家涨幅超过30%，5家处于10%-30%之间。

从利润增长来看，2024年上半年利润占比前10的公司中，有9家公司归母净利润同比增长，其中4家涨幅超过30%。Q1有9家公司归母净利润同比增长，Q2有8家公司同比增长，平均涨幅扩大64.69个百分点，主要受海普瑞Q2归母净利润同比大幅增长795.34%的带动。

板块估值处于历史低位与产能扩张动态

截至2024年第二季度末，原料药板块的估值仍处于历史低位。板块的市盈率（PE, TTM剔除负值）为26.71倍，处于历史分位的10%，相较医药生物行业的溢价率为11.07%。这表明在经历2023年以来行业竞争加剧和产品价格下降的压力后，板块业绩承压，估值持续处于历史底部区域，为潜在投资者提供了具有吸引力的入场点。

在建工程方面，截至2024年第二季度末，原料药板块在建工程规模为168.82亿元，同比下滑20.74%，增速较上年同期下降25.76个百分点，规模减少44.19亿元。同期固定资产为805.94亿元，同比增长12.04%，增加86.63亿元。这表明部分在建工程已陆续转固，且在建工程投入较2022年和2023年有所放缓。在建工程与固定资产的比值为0.21，同比下降0.09。

报告特别指出，有7家公司的在建工程/固定资产值大于0.5，其中亨迪药业（2.53）、共同药业（2.04）、奥翔药业（1.08）的比值大于1，显示这些公司正处于产能快速扩张阶段，预示着未来的增长潜力。

投资建议与重点公司分析

市场机遇与投资策略

报告认为，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额预计将达到1,750亿美元，较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利的陆续到期有望带来原料药的增量需求，形成“专利悬崖”效应。

从产量数据看，2024年上半年规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1同比下降7.0%，Q2同比增长12.8%，显示出明显的复苏迹象。此外，2024年上半年印度从中国进口原料药及中间体金额为16.85亿元，同比增长6.78%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平，进一步印证了需求端的强劲回暖。

基于上述判断，报告预计2024年下半年原料药板块需求端有望持续回暖，迎来β行情。建议关注以下三类公司：

1. 向制剂领域拓展、业绩确定性强的个股：如奥锐特(605116)、奥翔药业（603229）。
2. 新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股：如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）。
3. 原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股：后续业绩修复弹性较大，如国邦医药（605507）等。

重点公司表现与展望

1. 奥锐特（605116）：公司深耕特色原料药领域，积极推动“原料药+制剂”一体化发展，并布局多肽（如司美格鲁肽原料药生产线已投产）和寡核苷酸等高成长性领域。其首款制剂产品地屈孕酮片于2023年6月获批上市，2024年上半年实现销售收入9,247.59万元。2024年Q2，公司营收3.95亿元（YoY+57.69%），归母净利润1.06亿元（YoY+112.73%），盈利能力大幅提升，毛利率达59.86%，净利率达26.94%。预计未来地屈孕酮片和司美格鲁肽原料药将加速放量。给予“买入”评级。

2. 奥翔药业（603229）：公司以特色原料药为基石，稳健拓展CDMO和制剂业务。产品矩阵丰富，研发投入持续增长。制剂业务有望迎来收获期，首个制剂产品甲磺酸伊马替尼片预计2024年下半年在欧洲获批，2025年上半年在中国获批。2024年Q2，公司营收1.91亿元（YoY-7.12%），归母净利润0.67亿元（YoY+1.24%），毛利率62.19%，净利率35.17%。高毛利率产品销售增长带动盈利能力提升。给予“买入”评级。

3. 同和药业（300636）：公司专注于特色化学原料药和医药关键中间体，是全球瑞巴派特等产品的重要供应商，并拓展CDMO业务。随着新产品专利在规范市场陆续到期（如阿哌沙班、恩格列净等），预计未来三年新产品将快速放量。公司定增8亿元用于二厂区二期工程建设，一期4个车间已于2024年6月投产，二期7个车间有望于2025年陆续投产，保障中长期业绩增长。2024年Q2，公司营收1.76亿元（YoY+9.06%），扣非净利润0.27亿元（YoY+61.19%）。给予“买入”评级。

4. 共同药业（300966）：公司深耕甾体药物领域近20年，布局起始物料到原料药全产业链，是全球甾体药物起始物料（双降醇BA）最大供应商之一。新工艺革新有望推动BA市场规模快速增长。公司通过与华海药业、新华制药成立合资公司，纵向延伸布局高端甾体原料药，横向拓展皮质激素产品。募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”预计2024年正式投产。2024年Q2，公司营收1.12亿元（YoY-24.80%），归母净利润亏损866.59万元，利润端承压主要受上游植物甾醇涨价和期间费用率提升影响。随着新产能陆续投放，有望助力收入快速增长。给予“增持”评级。

5. 国邦医药（605507）：公司持续深耕医药和动保领域，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。医药板块抗生素市场需求旺盛，中间体下游景气