2025年度医药行业投资策略：穿越风雪，奔赴山海

中心思想

行业触底回升，估值修复可期

2024年，中国医药行业在合规整顿、医保控费、内需疲软及美国生物安全法案等多重因素扰动下，经历了阶段性承压，中信医药指数全年下跌12.83%，跑输沪深300指数27.52pct。然而，经过逾四年的调整，医药板块估值已相对充分消化，截至2024/12/31，中信医药PE（TTM）为26.38X，估值溢价率114.48%，均处于历史低位。幸运的是，多项压制因素已趋缓，同时全链条支持创新药、设备招投标边际恢复、多元化支付路径探索、并购促进供给侧升级以及海外投融资回暖等积极变化正在显现。我们认为，医药行业正邻近基本面拐点，并有望逐步兑现至业绩层面，迎来一波修复行情。

三大主线引领医药投资新机遇

展望未来，医药行业投资应甄选产业趋势，重点关注三大主线：一是创新出海，围绕“未被满足的临床需求”进行高质量创新，通过国内商业化放量和国际化拓展放大产品价值，尤其是在双抗、ADC等中国企业具备全球竞争力的领域；二是预期改善，把握宏观环境和行业政策波动带来的结构性反转机遇，如财政资金到位推动设备更新、集采扩围下的国产替代、地方化债和医保预付金政策缓解诊断服务企业压力、以及投融资回暖带动医药外包需求；三是刚需成长，受益于中国人口老龄化程度日益加深，医疗健康服务需求持续增加，麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物、血糖/血压监测产品、血液制品等刚性需求产品将具备稳健成长性。

主要内容

政策驱动与市场结构性变革

一、行情回顾：估值底部夯实，邻近产业拐点

• 市场表现与估值水平： 2024年医药板块整体表现低迷，中信医药指数全年下跌12.83%，跑输沪深300指数27.52pct。然而，经过四年多的调整，板块估值已处于历史底部区间，截至2024/12/31，中信医药PE（TTM）为26.38X，估值溢价率为114.48%，分别达到17.60%、2.30%的历史分位。
• 积极信号与行业拐点： 行业压制因素（如合规整顿、集采、生物安全法案）趋缓，同时创新药支持政策、设备招投标恢复、多元化支付探索、并购升级及海外投融资回暖等积极变化预示行业基本面拐点临近。
• 子板块分化与投资潜力： 2024年各子行业指数承压，仅中药饮片板块上涨7.06%，医疗服务和生物医药跌幅较大。但大部分子板块估值处于历史低位，如中药饮片73.25X、医疗器械29.97X、医疗服务29.22X等，投资性价比凸显。
• 医药制造业营收与利润： 2024年1-11月，医药制造业累计营收22,633.70亿元，同比增长0.53%；利润总额3,050.70亿元，同比下滑2.52%，降幅大幅收窄，表现强于同期全国工业整体利润增速（-4.7%）。其中，原料药和化学制剂板块表现亮眼。
• 公募基金配置： 截至2024年Q3，公募基金重仓医药行业比例为9.66%，低于十年平均水平8.38%，为行业在基本面拐点后取得超额收益提供了广阔机遇。

创新与全球化拓展重塑产业格局

二、整体观点：风险压制出清，出海业务深化

（一）创新制药：风劲帆满图新志，密集出海正当时

• 政策支持与支付体系优化： 2024年“创新药”首次写入政府工作报告，国家及地方出台全链条支持政策。医保谈判持续向创新药倾斜，2024年新增91种药品中38种为“全球新”创新药，谈判成功率超90%，平均降价63%。医保基金对协议期内创新药支付累计超3500亿元，带动销售超5100亿元。此外，商保赋能多元支付，惠民保和商业医疗险纳入创新药数量持续增加，商业健康险对创新药支付总额约占创新药市场规模的5.3%。
• 企业创新能力与国际化进程： 中国创新药支出增长较快，预计2024-2028年创新药CAGR达7.5%。截至2024年8月，中国新药批准上市数量（910个，全球占比16.3%）、在研新药管线（5380个，全球占比36.9%）和FIC新药管线（1762个，全球占比20.4%）均位居全球第二。国内药企研发投入加大，优势产品（如艾力斯伏美替尼2023年销售额近20亿元，同比增速150%）进入商业化兑现期。新药管线对外交易首付款持续创新高，2023年License out交易量已超过License in，临床早期阶段出海增加，与欧洲达成交易占比提升。
• 产品出海热点：
  • 双抗： 国产双抗出海爆发式增长，2024年H2密集对外授权交易，总金额和合作规模均创新高。PD-(L)1/VEGF双抗（如康方生物依沃西单抗）和T细胞衔接器（TCE）药物（如同润生物CD3/CD19双抗）备受关注。
  • ADC： 中国ADC产品在HER2、TROP2、CLDN18.2、B7-H3等热门靶点布局领先，且新兴靶点同步布局。2023年ADC领域License-out交易量达22起，总交易金额214.94亿美元，首付款16.80亿美元。
  • 小分子： 国内药企通过与MNC（跨国公司）合作，提升国际声誉，积累经验，开启BioPharma之路，如百济神州、和黄医药等。

（二）传统药企：集采压制已出清，转型创新探刚需

• 集采规则优化与压制趋缓： 化药国采规则不断优化，第十批集采品种较多、降幅较大但规模最小，首年约定采购额及单品平均采购额均为历次集采最小，仿制药集采压制已明显趋缓。“十四五”规划的集采目标已提前完成，累计采购435种药品，为新药纳入医保腾出费用空间。
• 企业研发投入与创新转型： 2018年以来，中国制药企业在化学制剂和生物制品方面研发投入持续增加，2023年达1130亿元，是2015年的45倍。研发费用占营收比例持续上升，创新百强前25名企业研发费用占比维持20%以上，创新活力和产出显著提升。
• 老龄化与刚需增长： 中国人口老龄化程度日益加深，2023年全国65周岁及以上老年人口2.17亿人，催化医疗健康服务需求增加。中国人均药物使用量增速全球最快，仍有较大提升空间。
  • 肿瘤： 老年人群癌症发病率高，靶向+免疫治疗成为抗肿瘤市场主要驱动力。2024Q3肿瘤领域前十品种中有7个为靶向+免疫药品。
  • 神经： 手术量稳健增长，麻醉镇痛药作为手术刚需持续增长。精麻药管制壁垒高，竞争格局好，价格长期稳定。
  • 代谢： 糖尿病/减重市场庞大，GLP-1RAs药物增长迅猛。中国T2DM药物市场预计将由2022年的534亿元增长至2032年的1098亿元（CAGR 7.5%），其中GLP-1RAs市场规模预计达667亿元（CAGR 27.1%）。超重及肥胖症药物市场预计将由2022年的13亿元扩大至2032年的472亿元（CAGR 43.7%），GLP-1RAs市场规模预计达455亿元（CAGR 69.2%）。国内GLP-1RAs有望迎来发展。

（三）医疗器械：替代外资迈高端，出海恢复常态化

• 行业技术突破与出口结构升级： 国内厂家在部分技术壁垒较高的产品中实现高端突破，参数追平甚至赶超外资。器械出口企稳回暖，2024年1-11月中国医疗器械出口额1,256亿元，同比增长7.5%，实现贸易顺差443亿元。产品结构逐步从医用耗材向技术含量较高的诊断与治疗产品倾斜。
• 设备：
  • 国内市场： 设备更新项目有节奏落地，规范收费明确床旁加收，价格评审优惠利好国产