医药健康行业研究：以BD出海关税风险小，看好创新药国际化进程

　　投资逻辑 　　美国潜在关税威胁对我国创新药影响小。原本全球药品贸易近乎零关税，据WTO官网显示，1994年《药品贸易协定》取消大量药品及其用于生产这些商品的物质的关税和其他关税和费用，将它们永久地约束在免税水平，加拿大、欧盟、日本、澳门（中国）、挪威、瑞士、英国和美国等之前已加入本协议。美东部时间2025年4月2日下午4时，美国总统特朗普签署行政令执行全面新对等关税政策（排除药品），据美国政府于2025年4月14日发布的《Federal Register》显示，特朗普政府正在启动对药品和半导体进口的“232调查”，此举被广泛视为对处方药征收关税的前奏。关税虽未完全落地，但后续依旧存在不确定性。总体来说，在药品各细分领域中，我们预期关税波动对创新药赛道影响较小，持续看好A股、港股创新药企出海进程。 　　从中国视角，“直视”美潜在药品专项关税对我国创新药赛道影响，面对本轮美国的对药品加征专项关税的潜在威胁，受益于以下两大核心逻辑，我们认为对中国创新药企的潜在影响较小： 　　①据我国海关数据显示，我国西成药（含创新药）出口敞口小，其中对美出口规模约11.6亿美元；于此同时我国西药制剂出口市场多元化程度高，其中对美西药制剂出口规模仅占我国全部西药制剂出口的16.55%。因此，若相关政策落地、预计对我国创新药赛道潜在影响有限。 　　②中国创新药多数采用BD（Business Development，商务合作，即将药物的海外开发权益授权给国外药企）方式出海，其本质是IP（Intellectual Property）的交易、并不涉及具体药品的制造出口。从BD达成阶段来看，其BD模式的本质是国内外药企的利益共享；同时根据《服务贸易总协定》（GATS）规定相关收入（首付款+里程碑付款）被纳入经常账户的服务贸易收入，与美国目前关注的货物贸易逆差无关。从BD执行阶段，我们详细的拆解了在国内创新药企与海外跨国药企达成BD协议中、可能出现的药品制造安排，不管是临床用药（相对小规模生产）还是后期商业化用药（相对大规模生产），我们认为国内创新药企均能够BD执行阶段实现对潜在关税的免疫。 　　从美国视角，“侧看”潜在药品专项关税对我国创新药赛道影响。4月8日特朗普提及的潜在关税将是对药品的专项关税，专项关税的针对性相较于前一轮“对等关税”更强，因此对药品专项关税的博弈对象和博弈目标分析是关键。 　　①美欧成品药贸易逆差预计成美国关注焦点。美国潜在的药品专项关税的首要博弈对象将是欧盟，因此也从侧面反应该专项关税预计对我国的影响有限。据美国普查局（US.Census）统计数据显示，2024年，美国医药和药品进口额达到2340亿美元。对美国出口量排名靠前的有爱尔兰（约660亿美元，占进口总额的28.1%），其次是瑞士（约190亿美元，占8.2%）和德国（约170亿美元，占7.4%）等欧洲国家。 　　②特朗普威胁加征的潜在药品专项关税的最终目的主要有两个：①迫使药企将产能迁至美国；②平抑美国国内较高的药价水平。但我们认为，通过潜在药品专项关税实现以上两个博弈目标的难度大，因此，这也在一定程度上，会影响未来该潜在关税的落地与实施。 　　投资建议 　　基于上述分析，我们坚定看好我国创新药企能够穿越本轮关税周期。建议投资者重点关注前期已经以BD方式出海的药企标的（详见报告图8/9），或体内有成熟技术平台、未来能够持续产出创新管线并具备BD潜质的创新药企，如恒瑞医药、科伦博泰、康方生物、翰森制药、信达生物、诺诚健华等。 　　风险提示 　　关税导致创新药开发成本上升；关税导致创新药企成本增加进而挤压研发开支；关税导致中美关系紧张进而阻碍两国创新药企专利合作。