医美行业深度系列：胶原蛋白：皮肤“软黄金”，行业红利与竞争格局

　　投资要点： 　　VS透明质酸：供给端制约，市场体量较小。胶原蛋白与透明质酸均为性能优异的生物医学材料，均拥有医药/医美/化妆品/食品等广泛应用领域。但目前胶原蛋白商业化程度滞后于透明质酸，主要受制于供给端，包括①分子结构差异导致胶原蛋白壁垒更高；②原料规模化生产未取得突破，限制产业链中下游发展；③交联技术尚不成熟，成本高而效期短，终端性价比较低等。 　　VS海外：发展节奏不同，国内优于海外。海外胶原蛋白领先玻尿酸20年，也曾有过好时光，但早期牛胶原产品致敏率高且疯牛病传播下安全性面临考验，叠加2003年玻尿酸产品获批后对胶原形成替代，胶原蛋白市场逐渐萎缩。而回归国内，中国胶原市场发展节奏刚好相反：①2009年双美胶原蛋白即获批，但彼时国内医美市场刚起步、产品定位高端且注射难度高、储存不甚便利，胶原市场平淡而玻尿酸市场快速扩容；②多年临床经验下胶原蛋白特性被医生挖掘，眼周等精细化部位效果优于玻尿酸，且胶原蛋白美白改善肤质效果精准切入亚洲女性需求；③叠加双美生物多年深耕大陆进行市场教育，2019年来胶原蛋白市场异军突起。 　　未来展望：注射填充放量或待技术深化，胶原修复护肤领域迎来风口。 　　1、注射领域：长期放量仍待技术深化，天然/重组错位竞争态势延续。长期而言，基因工程生产的胶原蛋白若能保持较好的生物活性、达到生医级材料要求，且大规模量产降低生产成本，胶原蛋白有望成为透明质酸升级版，市场空间值得期待。中短期来看，①注射填充领域胶原体量较大程度取决于存量企业（双美生物+长春博泰）产能供给，预计动物源胶原蛋白填充剂仍将维持中高端定位，竞争格局双美生物先发优势显著、胶原市场教育领先者品牌形象已确立，预计仍处于领先地位。②重组胶原蛋白修复功效突出、低免疫原性但支撑性弱于动物源情形下预计多用于水光抗衰领域，龙头企业均有产品管线布局，尚处于共同做大市场阶段、竞争格局较好。 　　2、医用皮肤修复敷料+功能护肤市场：相对小众但成长性高，消费属性更强，竞争聚焦营销与品牌。修复敷料与功能护肤需求主要源于轻医美术后修复+皮肤屏障受损的敏感肌患者+追求“成分功效”的普通消费者。 　　①修复敷料市场：轻医美红利+消费频率更高，敷料市场享有高成长性与广阔空间；敷料市场壁垒低于填充剂、获批数量达数百个，“医美面膜”概念市场教育者“敷尔佳”市占率领先，胶原蛋白成分敷料修复效果优于透明质酸、独享三类医疗器械批文，但目前定价略高且市场教育不及敷尔佳，份额与敷尔佳差异较大；未来随着市场教育加大胶原敷料产品力市场认知加深，以及重组胶原原料量产成本降低后终端定价下行后市场有望迎来放量。 　　②功能性护肤品：目前胶原蛋白成分于功能性护肤品应用多为修护类贴片面膜，而修护类贴片面膜相对敷料市场消费属性更强、竞争更为激烈；且胶原蛋白厂商的产品线完善度、广告投入与品牌认知基础弱于大众化妆品品牌；未来胶原蛋白厂商仍需扩充胶原蛋白护肤品品类（洁面/乳霜/精华等）以及强化消费品营销打法实现对用户心智的占领。 　　投资建议：关注具有先发优势的胶原蛋白龙头。医美行业处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，细分领域胶原蛋白材料性能优异、修复功效突出，持续看好胶原蛋白于医美与化妆品领域增长潜力，给予医美行业“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的胶原蛋白龙头巨子生物、华熙生物、锦波生物、创尔生物与双美生物等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险。