一、维生素D3产业链及需求结构 　　维生素D是一种脂溶性维生素，共包含5种化合物，维生素D3（胆钙化醇）是最主要的活性形式，可促进肠道钙、磷的吸收，提高血液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。 　　维生素D3上游为NF级胆固醇（纯度95%以上)，下游应用于饲料、食品、医药，其中饲料行业用量最大，在中国占比约90%。 　　维生素D3生产工艺：溴化/脱溴化氢法、氧化还原法 　　一、维生素D3产业链及需求结构 　　近两年，维生素类饲料添加剂产量呈下滑趋势。据中国饲料工业协会发布的《全国饲料工业发展概况》显示，2023年，全国饲料添加剂产品产值为1,223.42亿元，同比-3.5%。全国饲料添加剂总产量为1505.60万吨，同比+2.5%，其中，维生素类饲料添加剂产量为145.30万吨，同比-3.1%，占饲料添加剂总产量的9.65%。 　　二、维生素D3竞争格局 　　上游原材料竞争格局集中，花园生物占主导地位。维生素D3上游原材料为NF级胆固醇，全球主要生产企业为花园生物、印度迪氏曼、新加坡恩凯、日本精化，其中花园生物1200吨产能已经建成投产，约占全球产能的66%。 　　全球主要生产企业的维生素D3产能约1万吨，国内产能占比超75%。 　　维生素D3竞争格局集中，国内企业主要生产饲料级产品。海外生产企业主要为荷兰帝斯曼-芬美意、印度Fermenta等，主要生产食品及医药级产品；国内生产企业主要为花园生物、新和成、金达威、海盛制药、浙江医药等，主要生产饲料级产品。 　　二、维生素D3竞争格局 　　2023年，帝斯曼-芬美意的业绩受维生素价格低迷影响显著。根据公司公告，2023年，经调整EBITDA受到维生素需求疲软和价格低迷的显著影响，影响额约为5亿欧元，导致经调整EBITDA同比下滑22%，其中动物营养与健康（ANH）业务受到的影响最大，直接导致该业务经调整EBITDA同比下滑69%。 　　2024年Q1，维生素影响持续。2024年Q1，经调整EBITDA受到维生素的影响额约为0.15亿欧元，导致经调整EBITDA同比下滑15%，对ANH业务的影响为-69%，主要因为维生素价格较低，停产造成的闲置成本高。 　　二、维生素D3竞争格局 　　2018-2023年，国内主要企业的维生素D3销售收入及毛利率均呈下降趋势。花园生物维生素D3产量居全球第一，其维生素D3及类似物的销售收入呈下降趋势，2023年为3.67亿元，同比-4.89%，同时毛利率继续下滑，已从2018年的84.01%下滑至2023年的47.89%。 　　同行业公司毛利率或低于花园生物。根据花园生物可转债募集说明书，花园生物生产维生素D3的原料NF级胆固醇为自产，同行业上市公司均为外购，一体化能力相对较弱，因此我们判断同行业公司维生素D3产品毛利率或低于花园生物。