氟化工系列（二）：制冷剂格局高度集中，涨价“坡长雪厚”-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　核心观点

　　含氟制冷剂受到配额管控影响，行业有效供给由产能转向配额，供给端形成约束，行业供需格局明显改善，叠加行业格局大幅优化，协同性提升，产品定价权明显提升，制冷剂已进入涨价区间，具有长周期、大幅度的涨价行情。本篇报告为氟化工系列的第二篇，着重从国内外市场、行业供需、市场格局等维度进行梳理，针对行业新的变化进行深度解读。

　　投资逻辑

　　供给端管控为制冷剂涨价提供基础，供需格局发生本质变化。制冷剂行业目前处于环保政策监管阶段，属于典型的政策管控性行业，政策对行业的供给、应用、需求和贸易端都会产生明显影响。伴随制冷剂进入配额监管阶段，行业有效供给从产能转向配额，行业供给过剩的状态显著改善。根据2024年的配额分配情况看，内用配额占比约为48%，对于国内供给形成了约束，促使国内市场将呈现出一定的供给紧张状态，形成行业格局的本质性改善；

　　短期需求扰动影响相对有限，长期具有较好支撑，制冷剂具有长期涨价基础。制冷剂终端需求以空调占据主要应用市场，综合空调出口、新增装修、渗透率提升和存量替换的需求来看，存量替换是空调市场的主要需求力量，占据核心大头，我国目前看空调普及率仅有6成左右，相较于日本等国家的近9成的渗透率还有进一步提升的空间，存量替换和渗透率提升带来的需求都将持续增长，短期看房屋竣工面积的下行对于新增装修需求的影响基本可以控制在1成以内，叠加其他的需求增长，预期短期扰动幅度有限，从中长期来看，空调市场仍将有持续抬升的动力；同时下游叠加汽车、冰箱（柜）、冷链需求的增长，国内制冷剂的下游需求将有较好支撑；

　　行业集中度大幅提升，产业链议价权逐步发生转移，格局成为涨价的核心动力。在未进入行业配额管控阶段，三代制冷剂在产业链中更像是“夹心”环节，上游具有资源属性，下游市场集中度较高，成本的上行在争抢配额阶段难以有效向下游传导，但在配额成为行业有效产能供给天花板后，行业的集中度大幅提升，行业的格局有了明显优化，根据2024年配额分布情况来看，R32、R125和R134a的CR3分别达到66%、66%、70%，已经向下游厂家的集中度靠拢，CR5分别为85%、85%、92%。配额确定后，行业集中度大幅提升，协同性将大幅提升，形成涨价的核心动力；

　　制冷剂开启涨价行情，价格上行具有良好的持续性和空间。根据三代制冷剂的运行情况看，年初仍然是制冷剂的需求淡季，但行业已经开启了明显的价格上行趋势，仅1个月时间，HFCs各类品种的价格就形成了明显涨幅，R32、R125、R134a、R143a散单价就已经提升了14%、13%、7%、48%，而伴随下游旺季需求逐步启动，制冷剂还将延续上行趋势不变。从三代制冷剂运行情况看，供给端的限制避免了行业新增产能——价格上行具有持续性，四代制冷剂维持高价——价格上行空间大，带动制冷剂企业盈利持续提升。

　　投资建议

　　制冷剂行业在政策驱动下，国内供给将会受限，供需格局发生改变具有产品提价基础，且行业前期长时间处于低盈利水平，行业内企业具有改善盈利的动力，三代制冷剂预计将进入持续提价阶段。制冷剂的涨价空间相对较高，持续窗口期长，逐步形成价格向业绩的逐步兑现，在现有的大环境下具有确定性和稀缺性，有望带动估值提升，建议关注制冷剂的龙头生产企业巨化股份，三美股份，永和股份等。

　　风险提示

　　政策变动风险；需求不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；贸易政策变动风险。

中心思想

本报告是氟化工系列报告的第二篇，核心观点是：由于环保政策的配额管控，中国含氟制冷剂行业供需格局发生根本性变化，行业集中度大幅提升，产品定价权增强，从而开启了长周期、大幅度的涨价行情。具体而言，报告从国内外市场、行业供需、市场格局等维度，深入分析了政策对行业的影响，并对未来发展趋势进行了预测。

政策驱动下的供需格局转变

中国含氟制冷剂行业受到《蒙特利尔议定书》及其《基加利修正案》的严格管控，以及国内同步推进的制冷剂管控政策的影响。2024年，三代制冷剂（HFCs）正式进入配额管控阶段，有效供给由产能转向配额，供给端约束增强。内用配额占比约48%，导致国内市场供给紧张，行业格局发生本质性改善。

行业集中度提升与价格上涨

配额管控加速了行业整合，淘汰了小规模企业，大幅提升了行业集中度。2024年，R32、R125和R134a的CR3分别达到66%、66%、70%，CR5分别为85%、85%、92%。行业集中度提升增强了协同性，提升了产品定价权，是制冷剂涨价的核心动力。 2024年初，尽管处于需求淡季，但R32、R125、R134a、R143a散单价已分别上涨14%、13%、7%、48%，涨价行情已启动。

主要内容

本报告从以下几个方面对中国含氟制冷剂行业进行了深入分析：

一、三代制冷剂处于环保监管阶段，政策大幅影响行业走势

本节主要阐述了国际和国内环保政策对三代制冷剂行业的影响。国际上，《蒙特利尔议定书》及其《基加利修正案》逐步淘汰了ODS（消耗臭氧层物质），推动了制冷剂的世代更迭。国内也同步出台了一系列政策，对制冷剂的生产、使用和贸易进行管控，最终导致2024年正式实施配额管理。报告详细分析了历次政策修订对HCFCs和HFCs生产和消费的影响，并指出配额管控对国内供给形成约束，改善了行业供需格局。此外，还分析了贸易关税对产品出口节奏和区域的影响，以及2024年海外HFC配额削减对中国出口的有限影响。

1.1 政策对三代制冷剂进行配额管控，制冷剂供给逐步开始缓慢收窄

本小节详细介绍了《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》对HCFCs和HFCs的削减时间表，以及中国国内相应的政策实施情况，并分析了不同政策阶段对制冷剂行业发展的影响，包括自由布局、鼓励加速、过度发展和配额监管四个阶段。

1.2 贸易关税影响产品出口节奏和区域，24年海外HFC配额削减影响有限

本小节分析了中国氟化工产业链的布局，以及萤石资源的进口情况。指出中国在二代和三代制冷剂领域具有显著的竞争优势，占据了全球主要市场份额。同时，也分析了海外环保政策和贸易政策（如反倾销、反补贴）对中国制冷剂出口的影响，并预测2024年海外HFC配额削减对中国出口的影响相对有限。

1.3 政策大幅提升三代制冷剂供给集中度，议价能力改善是核心

本小节分析了配额政策对行业有效供给的影响，指出有效供给由产能转向配额，并分析了2017年以来行业产能扩张、产能过剩以及2020-2022年配额争夺战对行业格局的影响。数据显示，配额管控后，行业集中度大幅提升，龙头企业的议价能力显著增强。

二、短期需求扰动影响相对有限，长期具有较好支撑

本节分析了制冷剂下游需求的市场情况，主要包括空调、汽车、冷链运输三个主要领域。

2.1 空调市场：短期影响因素相对复杂，渗透率提升具备长期持续支撑力

本小节分析了中国空调行业的竞争力、产量、出口情况以及全球空调消费区域分布。指出存量替换是空调市场的主要需求力量，并分析了房地产市场短期波动对新增装修需求的影响，以及长期来看，空调渗透率提升带来的持续增长潜力。

2.2 汽车市场：近两年稳中有增，需求支撑相对平稳

本小节分析了国家政策对汽车消费的促进作用，以及汽车产量近两年的增长情况。指出汽车领域对R134a等三代制冷剂的需求相对稳定，并分析了新车和售后市场对制冷剂需求的双向支撑。

2.3 冷链运输：行业获得较快发展，有望形成小幅增量需求

本小节分析了国家政策对冷链物流行业发展的推动作用，以及冷库容量、冷藏车保有量和冷链物流市场规模的增长情况。指出冷链行业的发展将带动对三代制冷剂的小幅增量需求。

2.4 三代配额管控，二代配额削减，供需格局进一步向好

本小节分析了三代制冷剂配额管控和二代制冷剂配额削减对供需格局的影响，并预测未来制冷剂供给将有所下行，但下游需求仍将保持增长，供需格局持续向好。

三、制冷剂价格上行趋势已经启动，格局优化改善议价权是核心

本节分析了行业格局变化对制冷剂价格的影响，指出行业集中度提升增强了产品定价权，并分析了2024年初制冷剂价格大幅上涨的原因，以及价格上行趋势的持续性和空间。

3.1 行业格局的变化直接影响产品价格，制冷剂价格趋势性上行已经启动

本小节分析了三代制冷剂价格在2023年和2024年初的快速上涨，并指出行业格局变化是价格上涨的核心原因。

3.2 国内外制冷剂企业差异明显，国内制冷剂企业的专一化程度相对较高

本小节比较了国内外制冷剂企业的业务布局和发展模式，指出国内企业更加专注于制冷剂生产，而海外企业则更加多元化，并分析了这种差异对价格的影响。

四、投资建议

建议关注制冷剂龙头生产企业巨化股份、三美股份、永和股份等。

五、风险提示

列举了政策变动风险、需求不及预期风险、原材料价格剧烈波动风险以及贸易政策变动风险。

总结

本报告基于对中国含氟制冷剂行业国内外市场、行业供需、市场格局等多维度数据的分析，得出结论：环保政策的配额管控是推动行业供需格局发生根本性变化，并开启长周期、大幅度涨价行情的核心因素。行业集中度提升、定价权增强，以及下游需求的持续增长，都为制冷剂价格上涨提供了坚实的基础。报告最后给出了投资建议和风险提示，为投资者提供参考。

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