投资要点：
医药板块行情复盘：本周（10/19~10/25）医药板块震荡回升，SW医药生物指数（+0.75%）跑赢沪深300指数（-1.57%），在申万一级行业指数中排名4/31。各细分板块中，医疗设备（+5.36%）、医疗耗材（+3.17%）、医院（+2.23%）涨幅领先，原料药（-3.37%）、疫苗（-1.72%）、血液制品（-1.39%）跌幅靠前。港股医药方面，恒生生物科技指数（-3.37%）和恒生医疗保健指数（-2.73%）均跑赢恒生科技指数（-5.76%）和恒生指数（-4.52%）。
翰森与罗氏深化ADC技术平台合作，出海交易总金额刷新记录。10月19日，翰森制药公告，其全资子公司与罗氏订立战略合作及许可协议，合作涵盖一系列ADC项目的资产组合，其中包含两个翰森临床前ADC项目，及多个由罗氏提议靶点、依托翰森自有ADC技术平台开发的项目。翰森将主导这些项目的早期开发，最晚至完成全球1a期临床试验；罗氏负责在全球海外市场进一步的开发工作，翰森保留中国内地及港澳台地区的权益。根据合作协议，翰森将获得4亿美元首付款及1.1亿美元一周年付款，并有资格收取潜在超过150亿美元的开发、注册和商业化里程碑付款，以及基于未来产品销售的分级特许权使用费；同时，翰森可选择最多两个项目参与海外开发，并获得其在美国商业化的额外收益。这是双方继2025年HS-20110（CDH17ADC）授权后的第二次合作，合作范围由单一候选药物扩展至多项目和技术平台，体现罗氏对翰森ADC早期研发与持续产出能力的认可。对于翰森而言，本次合作授权既能够借助罗氏的全球开发和商业化体系，降低后期临床开发投入和失败风险，又保留了参与分享全球商业化权益的机会。
FDA批准首款慢乙肝ASO药物，乙肝功能性治愈迎来新突破。10月20日，GSK宣布，美国FDA批准贝普若韦生（bepirovirsen，商品名Hibsago）与核苷（酸）类逆转录酶抑制剂联合，用于治疗已接受相关抗病毒治疗至少6个月且无肝硬化的慢性乙肝成人患者。贝普若韦生是一款全球首创（First-in-Class）的慢性乙肝反义寡核苷酸（ASO）药物，今年8月在日本率先获批，也是全球首个实现慢性乙肝功能性治愈的疗法。乙肝病毒在感染人体细胞后，会将自身遗传物质整合至宿主肝细胞核内，并利用宿主自身的修复酶系统形成共价闭合环状DNA（cccDNA）的特殊结构。传统的抗病毒药物难以清除cccDNA，绝大部分慢性乙肝患者需要终身服药。功能性治愈是全球乙肝疾病治疗领域长期追求的目标，即完成有限周期治疗并彻底停药至少24周后，患者表面抗原维持在检测下限以下、病毒DNA持续阴性、肝脏炎症明显改善。现有标准疗法治疗一年后，慢性乙肝患者的功能性治愈率不足1%。在B-Well3期研究中，接受贝普若韦生治疗24周并随访至72周后，总体人群中功能性治愈率达到19%，而安慰剂组为0。在中国人群亚组中，总体功能性治愈率达到24%，基线乙肝表面抗原1000IU/mL以下人群的治愈率为35%，而安慰剂组没有患者达到功能性治愈。中国NMPA已正式受理了贝普若韦生的新药上市注册申请，并纳入突破性疗法和优先审评审批程序，有望在2027年上半年获批，正大天晴将负责其在中国内地的医学推广和商业化工作。
投资建议：2026年，创新药及CXO产业链维持高景气度，海外合作授权收入成为创新药企的新动力，我们继续看好中国创新药出海的产业趋势，继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，重点关注三生制药、药明康德、药明合联、映恩生物-B、信达生物、科伦博泰生物-B、迈威生物-U、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。
风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。
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