CGM、急救业务增速亮眼，海外收入预计持续高增-摩熵咨询

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报告摘要

　　鱼跃医疗(002223)

　　投资要点：

　　事件：鱼跃医疗公布2025年年报&2026年一季报。2025年全年实现收入79.55亿元，同比+5.14%；实现归母净利润14.82亿元，同比-17.94%；实现扣非归母净利润11.69亿元，同比-16.10%。26Q1单季度实现收入23.70亿元，同比-2.69%；实现归母净利润4.28亿元，同比-31.44%；实现扣非归母净利润4.10亿元，同比-20%。业绩承压主要是由于国内消费大环境、以及公司主动进行线下业务组织架构及销售策略调整等因素所致。

　　CGM、急救业务增速亮眼，呼吸治疗海外第二增长曲线可期。2025年，呼吸治疗解决方案板块业务营业收入同比下降1.87%，其中家用呼吸机业务在国内外均实现快速增长，制氧机业务营收同比降幅缩窄，雾化器业务受到流感周期波动影响营收同比有所下降。公司正推进全球化战略布局，相关产品预计逐步在全球各地获得注册认证，海外第二增长曲线可期；血糖管理及POCT解决方案业务板块营收规模同比增长24.34%，CGM业务营收规模实现翻倍以上增长；家用健康检测解决方案业务板块营业收入同比增长0.91%，其中电子血压计、红外测温仪等产品实现同比增长；临床器械及康复解决方案业务板块营业收入同比增长2.17%，经营情况平稳，其中消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品实现同比增长；急救解决方案及其他板块营业收入同比增长48.69%，其中孵化业务急救品类营收同比高速增长。

　　毛利率稳中有升，销售投入增加。2025年公司实现销售毛利率50.60%，同比提升0.46pct，销售/管理/研发费用率分别为22.2%、6.0%、7.2%，同比+4.2pct、+0.3pct、-0.1pct，销售费用率提升幅度较大，主要是由于公司围绕全球化布局、新品市场推广及品牌价值建设实施前瞻性战略投入所致。

　　持续加码海外市场布局，海外收入继续高增。2025年，公司海外业务覆盖范围进一步拓宽，销售网络延伸至更多国家，稳步推进各重点区域及国家的产品注册认证与渠道建设。2025年，公司实现外销收入12.32亿元，同比增长29.86%，占总营收比例由2024年的12.54%提升至15.49%，预计未来外销业务将继续释放增长势能，逐步成为公司发展的重要引擎。

　　盈利预测与评级：预计2026-2028年公司归母净利润分别为16.0/18.1/20.7亿元，同比增长7.9%、12.9%、14.9%，对应PE分别为18X、16X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

中心思想

短期承压与结构性亮点并存，海外增量有望打开成长天花板

业绩短期承压，但核心业务表现分化：鱼跃医疗2025年全年及2026年一季度营收增速疲软，归母净利润同比下滑明显（2025年-17.94%，2026Q1-31.44%），主要受国内消费环境疲弱及公司主动调整线下业务组织架构与销售策略的影响。然而，公司血糖管理（CGM）和急救业务板块表现亮眼，分别实现24.34%和48.69%的同比增长，其中CGM业务营收规模实现翻倍以上增长，显示出公司在新兴消费赛道和急救领域的强劲竞争力。
全球化布局成效显著，海外收入有望持续高增：2025年海外收入同比增长29.86%，占总营收比例提升至15.49%，海外注册认证与渠道建设稳步推进。家用呼吸机、CGM等核心产品有望借助全球注册认证开启第二增长曲线，预计未来外销将成为公司重要增长引擎，并推动整体估值中枢上移。
毛利率稳中有升，前瞻性投入夯实长期竞争力：2025年销售毛利率50.60%，同比提升0.46pct，体现产品结构优化与成本控制能力。销售费用率同比提升4.2pct至22.2%，主要系全球化推广、新品市场教育及品牌建设的前瞻性投入，短期内压制利润表现，但为长期市占率提升奠定基础。

主要内容

一、事件：2025年年报与2026年一季报业绩总览

2025年全年财务表现：实现营业收入79.55亿元，同比增长5.14%；归母净利润14.82亿元，同比减少17.94%；扣非归母净利润11.69亿元，同比减少16.10%。业绩下滑主因国内消费大环境疲软及公司主动调整线下业务结构与策略。
2026年一季度财务表现：单季度营收23.70亿元，同比下降2.69%；归母净利润4.28亿元，同比下降31.44%；扣非归母净利润4.10亿元，同比下降20%。利润端降幅大于收入端，反映费用端投入加大。
核心结论：公司在国内消费环境承压背景下，主动进行战略调整，短期利润承压，但结构性亮点已在血糖管理（CGM）和急救业务中显现。

二、CGM、急救业务增速亮眼，呼吸治疗海外第二增长曲线可期

呼吸治疗解决方案板块：2025年板块收入同比-1.87%，其中家用呼吸机国内外均实现快速增长，制氧机营收降幅收窄，雾化器受流感周期影响有所下降。公司推进全球化战略，相关产品逐步获得全球注册认证，海外增长前景可期。
血糖管理及POCT解决方案板块：营收同比增长24.34%，其中CGM业务规模实现翻倍以上增长，成为公司成长最快的业务之一。
家用健康检测解决方案板块：营收同比增长0.91%，电子血压计、红外测温仪等产品实现同比增长，整体平稳。
临床器械及康复解决方案板块：营收同比增长2.17%，消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品实现同比增长。
急救解决方案及其他板块：营收同比增长48.69%，其中孵化业务急救品类营收同比高速增长，贡献显著增量。

三、毛利率稳中有升，销售投入增加

毛利率表现：2025年整体销售毛利率50.60%，同比提升0.46pct，反映产品结构升级与成本控制有效。
费用率变化：销售费用率22.2%，同比+4.2pct；管理费用率6.0%，同比+0.3pct；研发费用率7.2%，同比-0.1pct。销售费用率大幅提升主要由于全球化布局、新品推广及品牌建设的前瞻性投入。
净利率与ROE：2025年净利率18.66%（2024年23.95%），同比下降；ROE为11.19%，较2024年14.40%有所下降，主要受利润下滑影响。

四、持续加码海外市场布局，海外收入继续高增

海外收入数据：2025年实现外销收入12.32亿元，同比增长29.86%，占总营收比例由2024年的12.54%提升至15.49%。
海外战略进展：公司拓宽海外业务覆盖范围，销售网络延伸至更多国家，稳步推进各重点区域及国家的产品注册认证与渠道建设。
未来展望：预计外销业务将继续释放增长势能，逐步成为公司发展的重要引擎，有望打开公司长期成长天花板。

五、盈利预测与评级

盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为16.0/18.1/20.7亿元，同比增长7.9%/12.9%/14.9%。
估值水平：对应2026-2028年PE分别为18x/16x/14x，当前估值处于历史相对低位。
投资评级：维持“买入”评级，核心逻辑为公司作为国内平台型家用器械龙头，具备强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开。

六、风险提示

产品销售不及预期：国内消费环境或产品推广低于预期可能影响收入。
海外拓展不及预期：海外注册认证、渠道建设或市场接受度存在不确定性。
竞争格局恶化风险：家用医疗器械市场竞争加剧可能压缩利润空间。

总结

鱼跃医疗2025年及2026年一季度业绩受国内消费环境与主动调整策略影响，收入增速放缓，归母净利润下滑明显，但核心业务结构持续优化：CGM业务实现翻倍增长，急救业务高增48.69%，海外收入同比增长29.86%并创下新高。毛利率稳中有升至50.60%，但由于公司加大全球化布局及新品推广销售费用率显著提升，导致短期利润承压。盈利预测显示，随着海外注册认证持续推进及国内调整成效显现，2026-2028年归母净利润有望恢复正增长，对应PE下降至14x（2028E）。公司作为国内家用医疗器械龙头，同时具备强品牌力与全球化布局潜力，维持“买入”评级。需关注国内消费恢复节奏、海外拓展进展及行业竞争变化等风险。

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