公司首次覆盖报告：全面布局IO+ADC 2.0时代，争新一代实体瘤SOC-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　君实生物(688180)

　　全面布局二代IO与双抗ADC，核心管线兑现开启全球化新篇章

　　君实生物作为国内创新药企的领军者，凭借涵盖早研到产业化的全生命周期技术体系与双基地智能制造平台，构建了以肿瘤免疫为核心的全球竞争力管线。公司依托自主研发，打造了特瑞普利单抗（PD-1单抗）、JS207（PD-1/VEGF双抗）、JS212（EGFR/HER3ADC）等核心产品，构建多适应症差异化矩阵，并持续推进商业落地。长期看好其凭借“二代IO前瞻布局+联合疗法协同优势+核心单品全球商业化”成为肿瘤免疫治疗领域核心参与者。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.48/42.22/54.89亿元，EPS分别为-0.04/0.44/1.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　核心产品JS207+JS212：布局IO+双抗ADC2.0时代，力争新一代SOC

　　JS207作为以特瑞普利单抗为骨架的PD-1/VEGF双抗，单药和联合CTLA-4/化疗等方案在多种实体瘤中展现优异疗效，且安全性可控。同时，公司前瞻布局IO+双抗ADC2.0，积极推进自研JS212（EGFR/HER3双抗ADC）与JS207及JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等早期联合临床试验，有望凭借机制协同克服单靶点耐药，实现疗效的跨越式突破。JS212在实体瘤中爬坡数据优异。JS212在2026AACR披露了优异爬坡数据，JS212在高剂量组中观察良好的治疗和安全性效果，展现明确的联用临床潜力。

　　拓益加速兑现提供充沛现金流，多维管线构筑增长新动能

　　核心商业化产品特瑞普利单抗作为我国首个获批上市的国产PD-1单抗，其皮下注射剂上市许可申请已获NMPA受理，将为公司提供充沛现金流。此外，公司多维度布局高潜力管线：昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）已纳入国家医保，有望在降脂市场快速放量；全球首创Tifcemalimab（BTLA单抗）联合PD-1单抗在小细胞肺癌与食管鳞癌围手术期疗效惊艳，关键Ⅲ期临床数据有望2027年读出，为公司长期价值增长提供充足动能。

　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等。

中心思想

前瞻布局二代IO+ADC，打造新一代肿瘤标准治疗

君实生物以特瑞普利单抗（PD-1）为基石，全面布局IO+ADC 2.0时代，核心管线JS207（PD-1/VEGF双抗）、JS212（EGFR/HER3双抗ADC）和JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）展现优异临床疗效，有望成为新一代实体瘤标准治疗（SOC）。
JS207单药治疗PD-L1阳性NSCLC的ORR达58.1%（cORR 51.6%），联合JS007（CTLA-4）治疗肝癌的uORR达45.5%，联合化疗一线治疗CRC的ORR达71%，安全性可控。JS212在实体瘤爬坡中高剂量组（≥4.2 mg/kg）ORR达40%，乳腺癌和食管鳞癌ORR分别达50%和38.9%，体现广谱抗肿瘤潜力。
特瑞普利单抗国内外商业化持续放量，2025年国内收入20.68亿元（+37.7%），皮下注射剂已报产；PCSK9抑制剂昂戈瑞西纳入医保，BTLA单抗Tifcemalimab在小细胞肺癌III期数据有望2027年读出。

财务改善与估值空间

公司2025年营收24.98亿元（+28.2%），亏损收窄至-8.75亿元，预计2026年接近盈亏平衡（EPS -0.04元），2028年净利润10.65亿元。
DCF估值（WACC 4.5%，永续增长3%）对应市值约600亿元；PS（2026E）13.09X，低于可比公司均值12.56X，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

坚定创新驱动，国际化持续推进

公司建立全生命周期技术体系（抗体筛选、ADC平台、siRNA平台等），上海苏州双基地总产能46,500L，支撑全球商业化供应。
股权结构稳定（实控人熊俊、熊凤祥合计持股17.93%），核心管理层具备跨国药企及监管背景。
管线覆盖肿瘤、自免等领域，4款商业化产品（拓益、君迈康、民得维、君适达），超10款临床I/II期管线。2025年营收24.98亿元（+28.2%），药品销售收入23.01亿元（+40.3%），亏损持续收窄。

二代IO联合双抗ADC前瞻布局免疫治疗新一代SOC

JS207（PD-1/VEGF双抗）：基于特瑞普利单抗骨架，临床前显示协同抑瘤。单药治疗PD-L1阳性NSCLC ORR 58.1%（cORR 51.6%），RP2D为10mg/kg Q3W。联合JS007一线肝癌uORR 45.5%，联合化疗一线CRC ORR 71%。全球II/III期获FDA批准，截至2026年3月入组超420人。
JS212（EGFR/HER3双抗ADC）：针对高表达实体瘤，克服单靶点耐药。全球8款同类药物中进度居前。爬坡数据：总体ORR 33.3%，DCR 93%；≥4.2mg/kg组ORR 40%（乳腺癌50%，食管鳞癌38.9%）。已开展6项联合用药试验（含与JS207联用），有望2026年启动关键注册研究。
JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）：选择性激活肿瘤微环境，临床前显示疗效和安全性。海外I期ORR 35%，DCR 75%。已确定R2PD并开展剂量拓展，计划推进全球注册临床。全球19款同类药物中，JS213进度位居前列（唯一II期）。

核心管线加速兑现，多维构筑增长新引擎

特瑞普利单抗：国内13项适应症全纳入医保，2025年国内收入20.68亿元（+37.7%）。FDA批准鼻咽癌全线治疗，EC批准鼻咽癌和食管鳞癌。皮下注射剂JS001sc已报产，有望2027年获批，全球PD-1皮下制剂市场空间广阔（纳武利尤单抗皮下2025年销售超2.4亿美元）。
昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）：2024年获批，2025年纳入医保。中国血脂异常患病率35.6%，PCSK9为降脂最终手段。III期研究显示降低LDL-C达66.2%，耐受性良好。
Tifcemalimab（BTLA单抗）：全球首创。联合特瑞普利单抗用于食管鳞癌围手术期ORR 94.1%，pCR 41.2%；小细胞肺癌全球III期（JUSTAR-001）预计2026年完成入组，2027年数据读出。
JS107（Claudin18.2 ADC）：胃癌III期进展顺利，联合特瑞普利单抗+化疗一线治疗Claudin18.2高表达胃癌ORR 86.7%，DCR 100%，中位PFS 11.14个月。
JS203（CD20/CD3双抗）：DLBCL中ORR 80%（CRR 40%），RP2D下ORR 72.4%，CRS发生率27.3%，2026年有望启动注册临床。

盈利预测与投资建议

预计2026-2028年营收32.48/42.22/54.89亿元，增速均为30%；EPS -0.04/0.44/1.04元。DCF估值（WACC 4.5%，永续增长3%）对应市值约600亿元；相对估值PS（2026E）13.09X，低于可比公司均值12.56X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

药物临床研发失败、安全性问题、核心成员流失、行业竞争格局恶化。

总结

投资亮点与风险平衡

君实生物凭借特瑞普利单抗的持续放量和二代IO（JS207、JS213）及双抗ADC（JS212、JS107）的前瞻布局，有望在IO+ADC 2.0时代占据领先地位。核心管线临床数据优异，多个产品具备First-in-class或Best-in-class潜力。
短期看，特瑞普利单抗国内医保放量、皮下注射剂获批以及PCSK9抑制剂医保放量提供确定性增长；中期看，JS207、JS212等联合疗法关键数据读出和全球商业化推进；长期看，BTLA单抗、Claudin18.2 ADC等提供新增长极。
需警惕创新药研发失败风险、同类产品竞争加剧以及全球市场拓展的不确定性。综合评估，公司估值合理，增长动力明确，首次覆盖推荐买入。

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