海思科：创新转型进入收获期，核心产品放量可期

中心思想

创新转型成效显著，核心产品进入放量增长期

海思科（002653）通过持续加大研发投入，已成功从传统仿制药企业转型为创新药驱动型企业。公司目前拥有环泊酚、安瑞克芬、克利加巴林和考格列汀四款已上市的重磅1类创新药，构建了强大的核心增长引擎。2025年环泊酚在国内静脉麻醉药市场份额保持第一，全年销售额超过17亿元，同比增长约60%，验证了其临床价值和商业化能力。同时，安瑞克芬、克利加巴林和考格列汀均已纳入国家医保目录，2026年进入医保放量首年，四款产品预计在2026-2028年合计收入将从31.50亿元增长至59.00亿元，成为公司营收增长的核心驱动力。

国际化战略全面提速，多元化管线打开长期空间

海思科在国际化布局方面取得突破性进展，通过多项对外授权交易实现创新管线的价值兑现。2026年公司先后与AirNexis、艾伯维和礼来达成合作，其中与礼来的研发合作协议总金额最高达30.54亿美元。公司创新管线覆盖代谢、自免、呼吸和肿瘤等多领域，HSK31679（THR-β激动剂）、HSK39297（CFB抑制剂）、HSK31858（DPP-1抑制剂）和HSK39004（PDE3/4抑制剂）等多个项目处于临床中后期，有望迎来密集数据读出和上市申请。预计公司2026-2028年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，归母净利润分别为8.31/8.22/10.48亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

一、创新转型进入全面收获期

（一）持续加大研发投入推动创新转型

海思科创立于2000年，2012年上市后启动创新转型，现已成功从仿制药企业转型为创新药企业。公司2021-2025年营业收入CAGR为12.2%，扣非归母净利润CAGR为47.8%。2025年实现营收43.88亿元，同比增长17.91%；2026Q1营收15.64亿元，同比增长75.33%，主要受益于HSK39004项目对外授权收入确认。公司近十年研发支出CAGR为22.6%，2025年研发投入约10.8亿元，占营收比重约25%。公司搭建了化合物筛选、血脑屏障穿透、多肽药物等核心技术平台，为创新管线可持续产出提供基础。

（二）在研管线多领域全场景布局

目前公司进入临床阶段的1类创新药已达20个，覆盖神经系统、呼吸系统、自免、代谢及抗肿瘤五大领域。在神经系统领域，环泊酚已获批多项适应症并拓展儿童用药，安瑞克芬已获批术后镇痛和瘙痒适应症，克利加巴林布局整个神经病理性疼痛领域。在呼吸系统领域，HSK39004已纳入突破性治疗并向AirNexis授权；HSK31858支扩适应症III期积极推进；HSK44459肺纤维化和自免适应症多线推进。在自免领域，HSK39297针对PNH已提交上市申请并获优先审评。在代谢领域，考格列汀已上市，HSK31679用于MASH治疗获突破性疗法认定。

二、神经和代谢领域四大重磅产品放量可期

（一）环泊酚——静脉麻醉领头羊美国获批上市

环泊酚是海思科首个自主研发的1类静脉麻醉创新药，与丙泊酚相比具有更优的药代动力学和药效学特性，呼吸抑制和低血压发生率更低。2020年12月国内获批上市，已获得10部指南和共识推荐。根据米内网数据，2025年环泊酚在国内三大终端六大市场销售额超过17亿元，同比增长约60%，市场份额稳居静脉麻醉药领域第一。2026年6月，环泊酚全麻诱导适应症获得FDA批准上市，成为中国首个在海外获批上市的1类静脉麻醉创新药，进一步打开全球市场空间。

（二）安瑞克芬——全球首个获批镇痛的外周κ受体激动剂

安瑞克芬是全球首个规避传统阿片类药物成瘾性、不纳入精麻管制的新型外周κ阿片受体激动剂。2025年5月获批腹部手术术后镇痛适应症，同年9月获批慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒适应症。头对头临床研究显示，安瑞克芬与泰吉利定镇痛效果相当，但呼吸抑制发生率（0% vs 2%）、不良反应发生率均显著更低。2025年底通过医保谈判纳入国家医保目录，2026年开启医保首年放量。术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，未来有望覆盖更广阔的术后镇痛市场。

（三）克利加巴林——中国首个获批成人DPNP的1类创新药

克利加巴林是第三代钙离子通道调节剂，克服了前两代药物滴定复杂、安全性不足等局限，IC50值为同类最低，活性约为普瑞巴林的23倍。2024年5月获批DPNP适应症，同年6月获批带状疱疹后神经痛适应症。临床研究显示，克利加巴林临床有效率57.3%、显效率32.0%，远高于同类药物美洛加巴林和普瑞巴林，且用药第2天即显著缓解疼痛和改善睡眠。克利加巴林已纳入国家医保目录并获得8部指南共识推荐，中枢神经病理性疼痛适应症III期已完成入组，未来将拓展到整个神经病理性疼痛领域。

（四）考格列汀——全球首个超长效双周口服降糖药

考格列汀是全球首个双周口服超长效DPP-4抑制剂，半衰期达131.5小时，一次口服可保持两周内DPP-4酶抑制率在80%以上。两项III期临床研究显示，考格列汀单药治疗24周HbA1c较基线最多降低0.96%，疗效优于周制剂奥格列汀和曲格列汀。考格列汀是唯一肾功能不全患者无需调整剂量的长效口服制剂，已纳入国家医保目录并被《中国老年糖尿病指南（2024版）》列为一线用药。中国2024年20-79岁糖尿病患者达1.48亿，位居全球第一，考格列汀的超长效优势显著提升患者用药依从性，放量可期。

三、创新管线开启全球市场开发

（一）Nav1.8抑制剂——差异化布局非阿片镇痛赛道

Nav1.8是非阿片类镇痛热门新靶点，Vertex的Suzetrigine已于2025年1月获FDA批准上市。海思科的HSK55718（静脉剂型）处于I期临床，HSK51155（口服剂型）处于临床前阶段。2026年4月，公司将Nav1.8抑制剂海外权益授权给艾伯维，获得3000万美元首付款及最高7.15亿美元里程碑付款，总交易额最高达7.45亿美元。

（二）PDE3/4抑制剂——呼吸领域创新药取得突破

HSK39004是PDE3/4双重抑制剂，通过抑制PDE3实现支气管扩张、抑制PDE4减少炎症因子释放。根据医药魔方数据，HSK39004吸入粉雾剂临床研发进度全球领先同靶点同剂型品种。2026年1月，公司就HSK39004项目与AirNexis达成授权协议，交易总额最高达10.63亿美元。临床数据显示，连续给药4周后HSK39004吸入粉雾剂能够较安慰剂组显著改善肺功能，已纳入NMPA突破性治疗品种名单。

（三）DPP-1抑制剂——抢占呼吸科新蓝海

HSK31858是中国首个靶向DPP-1的口服抑制剂。2023年11月将海外权益授权给意大利Chiesi制药，总交易额最高达4.62亿美元。II期临床研究成果发表于《柳叶刀·呼吸医学》，HSK31858 40mg组年化急性加重率0.75次/人年（安慰剂组1.88次/人年），降幅达60.1%。全球首个DPP-1抑制剂Brensocatib（Insmed公司）上市后首个完整季度销售额即达1.45亿美元，验证了该靶点的市场潜力。HSK31858是全球第二个进入III期临床的DPP-1抑制剂，国内支扩适应症III期按计划推进中。

四、盈利预测及估值

（一）盈利预测

预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%；归母净利润分别为8.31/8.22/10.48亿元，同比增速为219.96%/-1.06%/27.48%；EPS分别为0.74/0.73/0.94元。四款核心创新药产品（环泊酚、安瑞克芬、克利加巴林、考格列汀）2026-2028年合计收入预计为31.50/44.50/59.00亿元，年均复合增长率约37%。

（二）投资建议：给予“买入”评级

根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率，假设WACC=5.37%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为776.02亿元，对应目标股价69.29元，当前股价47.58元具有较大上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险提示

主要风险包括：创新药研发不及预期风险（临床试验受多因素影响存在失败风险）；新产品放量不及预期风险（竞争格局激烈、销售团队建设影响放量）；医保支付政策调整风险（创新药医保谈判价格可能不及预期）；地缘政治风险（国际关系复杂化可能影响创新药国际化进程）。

总结

海思科通过持续高研发投入和核心技术平台建设，成功实现从仿制药向创新药的战略转型，当前已进入创新成果全面收获期。四款已上市重磅产品（环泊酚、安瑞克芬、克利加巴林、考格列汀）均具备差异化竞争优势和显著临床价值，已纳入国家医保目录并处于快速放量阶段。环泊酚已于2026年6月获得FDA批准在美国上市，成为中国首个在海外获批的1类静脉麻醉创新药，标志着公司国际化战略的里程碑式突破。公司在Nav1.8抑制剂、PDE3/4抑制剂、DPP-1抑制剂、THR-β激动剂、CFB抑制剂等多元化管线布局持续推进，2026年已与礼来、艾伯维、AirNexis等国际药企达成多项对外授权合作，国际化价值兑现通道全面开启。预计公司2026-2028年营业收入和归母净利润将实现快速增长，DCF估值模型测算合理市值为776.02亿元，对应目标股价69.29元，首次覆盖给予“买入”评级。