压缩配送聚焦品牌，创新布局步入收获期-摩熵咨询

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报告摘要

　　百洋医药(301015)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年年报&2026年一季报。2025年公司实现营收75.1亿元，同比-7.3%，实现归母净利润4.8亿元，同比-31.4%，主要受公司压缩批发配送业务影响。2026Q1公司营收17.8亿元，同比-3.1%，实现归母净利润1.2亿元，同比+45.8%，主要是因为收入结构优化，毛利额较高的品牌运营业务收入及占比增长。

　　公司压缩低毛利配送业务，聚焦品牌运营与创新转型，经营质量与增长动能同步提升。批发配送业务实现收入14.58亿元，同比下滑31.75%，公司正向区域品牌业务优化升级，推动收入结构改善。核心品牌运营业务录得收入56.24亿元，对应毛利额26.66亿元，毛利贡献占比高达94.79%，为公司主要利润来源。创新业务方面，公司通过战略投资罕见病、抗纤维化、小核酸等前沿领域并锁定核心产品权益，同时以ZAP-X为核心建成精准放疗全链条产业体系，联动产业基金加速创新孵化，推动公司从产业化平台向创新型企业加速转型。

　　市场推广费用率略有上升，但核心业务毛利率抬升，带动盈利能力增强。2026Q1公司四费率为27.7%，其中销售费用率21.6%，管理费用率4.1%，研发费用率0.3%，财务费用率1.7%；2025年公司四费率为28.0%，其中销售费用率21.6%，管理费用率4.4%，研发费用率0.6%，财务费用率1.4%，整体较2024年提升4.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，25年综合毛利率37.5%，较24年提升1.97pp，其中药品医疗器械毛利率37%，较24年提升2.5pp，品牌服务毛利率42.0%，较2024年下滑5.9pp。

　　投资布局创新项目逐步兑现，品牌矩阵持续扩容，盈利结构加速优化。公司战略投资罕见病、抗纤维化、小核酸及精准放疗等领域，锁定多个创新产品权益，其中戈芮宁®已纳入商保目录，JK1033完成中美Pre-IND且中国进入Ⅰ期临床，ZAP-X全产业链落地运营。核心品牌迪巧、甘纤乐等保持品类领先，盈利能力持续向上。

　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.41/1.52/1.68元。

　　风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期风险，政策风险。

中心思想

战略转型聚焦品牌运营，盈利结构优化成效显著

百洋医药在2025年及2026Q1期间的战略核心为主动压缩低毛利的批发配送业务，坚定转向品牌运营与创新药械布局。尽管2025年全年营收同比下降7.3%至75.1亿元，归母净利润同比下滑31.4%至4.8亿元，但这一收缩反映了公司提质增效的主动选择。2026Q1数据显示转型成效：营收17.8亿元同比略降3.1%，但归母净利润1.2亿元同比大幅增长45.8%，证明收入结构优化带来的毛利提升效应开始显现。品牌运营业务贡献毛利额26.66亿元，占比高达94.79%，成为公司利润核心引擎。

创新布局进入收获期，长期增长动能逐步建立

公司通过战略投资罕见病、抗纤维化、小核酸及精准放疗（ZAP-X）等前沿领域，已锁定多个创新产品权益，并推动全产业链落地。其中戈芮宁®已纳入商保目录，JK1033进入中国Ⅰ期临床，ZAP-X全链条运营体系建成。这些创新布局不仅拓宽了品牌矩阵（迪巧、甘纤乐等保持领先），也为未来盈利增长提供第二曲线，使公司从单纯产业化平台向创新型平台企业加速转型。盈利能力同步增强，2025年综合毛利率提升至37.5%，预计2026-2028年将进一步提升至37.9%-38.8%。

主要内容

事件与业绩概览

2025年全年业绩：营收净利润双降，批发配送业务主动收缩

公司2025年实现营收75.1亿元，同比-7.3%；归母净利润4.8亿元，同比-31.4%。批发配送业务收入14.58亿元，同比下滑31.75%，是导致整体营收下降的主因。公司正向区域品牌业务优化升级，推动收入结构改善。

2026年一季度业绩：净利润逆势增长45.8%，结构优化显效

2026Q1公司营收17.8亿元，同比-3.1%；归母净利润1.2亿元，同比+45.8%。主要因毛利额较高的品牌运营业务收入及占比提升，收入结构优化带来盈利能力的大幅改善。

投资要点分析

业务结构优化：品牌运营毛利占比94.79%，配送业务收缩

核心品牌运营业务收入56.24亿元，对应毛利额26.66亿元，毛利贡献比高达94.79%，为公司主要利润来源。批发配送业务收入同比降31.75%，公司正向区域品牌业务优化升级，推动收入结构改善，经营质量提升。

创新布局步入收获期：罕见病、抗纤维化、小核酸及ZAP-X全链条

公司通过战略投资罕见病、抗纤维化、小核酸等前沿领域，锁定核心产品权益。戈芮宁®已纳入商保目录；JK1033完成中美Pre-IND且中国进入Ⅰ期临床；以ZAP-X为核心建成精准放疗全链条产业体系，联动产业基金加速创新孵化，推动公司从产业化平台向创新型企业加速转型。核心品牌迪巧、甘纤乐等保持品类领先。

盈利能力提升：核心业务毛利率抬升，费用率略有上升

2025年综合毛利率37.5%，较2024年提升1.97pp，其中药品医疗器械毛利率37%，较24年提升2.5pp；品牌服务毛利率42.0%，较2024年下滑5.9pp。2026Q1四费率27.7%（销售费用率21.6%，管理费用率4.1%，研发费用率0.3%），2025年全年四费率28.0%（较2024年提升4.5pp），主要因加大品牌营销力度。整体盈利能力增强。

盈利预测与财务展望

关键假设：品牌运营稳健增长，批发配送拖累减弱

假设公司药品医疗器械销售收入2026-2028年增速为5%/6%/8%，综合毛利率持续提升至37.5%/38%/38.5%；品牌服务业务增速3%/4%/5%，毛利率维持42%；其他业务维持不变。

分业务收入预测：整体营收2026-2028年CAGR约6.1%

药品医疗器械销售2026-2028年收入预测72.8/77.2/83.3亿元；品牌服务业务5.6/5.9/6.2亿元；其他业务维持0.3亿元。整体营收2026-2028年预测78.7/83.3/89.8亿元，同比增长4.8%/5.8%/7.8%，毛利率逐步提升至37.9%/38.3%/38.8%。

财务指标预测：EPS稳步增长，ROE高位运行

预计2026-2028年EPS分别为1.41/1.52/1.68元（2025年EPS 0.90元）。对应的PE分别为18/16/15倍，PB分别为4.02/3.44/2.96倍。净资产收益率ROE预测25.18%/23.02%/21.68%，盈利能力维持较高水平。净利润增长率2026年预计56.05%（低基数），2027-2028年分别7.82%/10.26%。

总结

百洋医药2025年年报及2026Q1季报核心结论如下：

第一，战略转型方向明确。公司主动压缩低毛利批发配送业务（营收同比-31.75%），聚焦品牌运营业务（毛利贡献占比94.79%），尽管2025年全年营收和净利润下滑，但2026Q1净利润同比+45.8%验证了结构优化的有效性。第二，创新布局进入收获期。通过战略投资罕见病、抗纤维化、小核酸及精准放疗（ZAP-X）等高壁垒领域，已锁定多个创新产品权益，并推动全产业链落地，逐步从产业化平台向创新型企业转型。第三，盈利能力持续改善。2025年综合毛利率提升至37.5%，预计未来三年将进一步提升至38.8%，销售费用率因品牌推广有所上升，但整体盈利能力增强。第四，未来盈利预期稳健。预计2026-2028年营收CAGR约6.1%，净利润CAGR约22.5%，EPS从0.90元增至1.68元，PE对应15倍左右，估值具有吸引力。主要风险包括市场竞争加剧、行业发展不及预期及政策变化。

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