利润增速逐季改善趋势已现，海外业务进入深度经营的新阶段

中心思想

利润增速逐季改善趋势已确认，海外业务成为结构性增长核心引擎

本报告核心观点是，新产业（300832.SZ）在2025年面临国内多重政策压力导致收入微增但利润下滑，然而，其利润增速已呈现清晰的逐季改善趋势，且海外业务已进入“深度经营”新阶段，成为驱动公司未来增长的核心引擎。尽管短期受集采、地缘政治及汇率波动影响，但公司凭借高端仪器装机放量、试剂收入高速增长及全球运营体系的深化，有望在2026-2028年重回稳健增长轨道。

国内竞争承压，海外量质齐升，高端化与国际化是突围关键

报告强调，公司正经历从“国内单一市场驱动”向“国内+海外双轮驱动”的战略转型。面对国内集采降价与DRG/DIP政策带来的收入波动，公司通过主动优化装机结构（提升大型机占比）和发力海外市场，实现了海外试剂收入34.96%的高速增长。这证明，突破国内存量博弈困境的关键在于：一是提升高端产品（如X10、T8流水线）的渗透率，二是加速海外本地化经营，构建全球市场竞争力。

主要内容

2025年业绩表现: 利润承压下的逐季改善与现金流健康

2025年，公司实现营收45.77亿元（+0.91%），归母净利润16.20亿元（-11.39%）。利润下滑主要受体外诊断省际联盟集采、DRG/DIP政策深化等影响，国内业务收入出现9.82%的下滑。但乐观信号在于利润增速逐季改善：2026年Q1利润总额剔除汇率影响后同比增长13.16%，显示出经营韧性。同时，全年经营现金流净额达15.22亿元（+12.23%），现金流净额与归母净利润比值为94%，表明公司盈利质量健康。

市场与业务分析: 国内外市场分化明显，仪器试剂结构优化

国内市场：2025年国内收入25.64亿元（-9.82%），试剂收入受价格下降影响同比下降13.77%（但销量仍增长3.2%），仪器收入则增长6.88%。装机结构持续升级，大型机占比达到79.14%（+4.49pp），体现了向高端终端渗透的策略。 海外市场：海外业务成为核心增长点，实现收入20.07亿元（+19.16%）。其中，试剂收入增速高达34.96%，占总收入比例提升至65.12%（+7.62pp）。海外装机中大型机占比达75.34%（+8.18pp），客户结构向高质量方向发展，公司已在16个核心国家建立运营体系，进入深度经营阶段。

产品与技术迭代: 旗舰设备放量与新产品矩阵拓展

公司旗舰产品进展顺利：旗舰机X10化学发光分析仪于2025年Q3正式销售，高端生化分析仪C10及凝血分析仪H6取得注册证，标志公司切入新赛道。T8流水线加速放量，2025年全球装机/销售230条，2026年Q1单季装机/销售62条。小分子夹心法试剂高速放量，实现收入2.11亿元（+75.36%）。这些新产品成为拉动国内外大型医疗终端突破的核心动力。

盈利能力与财务指标: 毛利率承压，研发投入持续加大

2025年公司综合毛利率69.46%（-2.80pp），主要受国内试剂毛利下降及仪器收入占比增加的结构性影响。其中，仪器毛利率下降5.62pp至24.20%，试剂毛利率下降1.53pp至87.08%。费用率方面，销售、管理、研发费用率均有所上升，其中研发费用率10.44%（+0.44pp），显示公司在周期低谷仍坚持高研发投入。受此影响，净利率下降至35.40%（-4.91pp）。

总结

本报告系统梳理了新产业在2025年的经营状况，结论清晰：公司虽面临国内政策压力导致的短期利润下滑，但已展现出利润改善趋势。其核心投资逻辑在于海外业务的强劲增长和产品结构的持续高端化。尽管中东战事与汇率波动对短期业绩（特别是2026年Q1的海外仪器收入）造成扰动，但公司通过“四位一体”的海外深度经营模式和高研发投入，正加速突破全球大型医疗终端。预计2026-2028年归母净利润复合增长率约15%，在当前估值下具备较好的投资性价比，因此维持“优于大市”评级。风险点主要集中于集采降价、行业竞争及地缘政治不确定性。