制药供应链：景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资逻辑：

　　CXO产业链：景气度上行信号明确，全球生物医药投融资水平显著改善，行业复苏动能持续增强。2025年全年，境外生物医药投融资额达1981亿美元，较2024年的1261亿美元大幅提升57%；国内市场在持续的BD催化下，药企合作意愿提升，需求端呈现爆发式增长。我们认为，2026年CXO板块景气度上行趋势明确，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。

　　综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容。2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMO板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMO行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至20%，展现出强劲韧性。全球创新药研发热情持续回升，叠加GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。

　　国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善。2024年CRO板块收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行业筑底信号明确；2026年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长14%，复苏势头显现。投融资规模大幅回暖，充分体现资本市场对创新药赛道的信心持续修复。叠加产业BD交易热度攀升、优质研发资产迎来价值重估，进一步推动药企扩大研发开支、加码管线布局与创新投入。随着药企研发意愿显著回升，需求持续向上传导至国内CRO产业链，从各家CRO企业披露的2025年订单数据来看，内需订单已出现明显改善，行业内需复苏逻辑持续兑现。

　　原料药：盈利能力持续改善，行业有望迎来提价契机。受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。综合考虑到目前客户库存水平已长时间处于较低位置，一旦涨价预计持续性良好，建议关注后续价格提升带来的利润弹性。

　　生命科学上游：景气度稳步回暖，板块业绩迎来持续修复。国内基础科研与生物医药产业研发投入持续加码，下游创新药研发需求扩容旺盛，叠加政策扶持下国产替代进程持续提速，科研仪器、生物试剂、实验耗材等上游核心产品市场渗透率稳步提升，驱动板块内企业营收与盈利水平逐季改善，基本面修复态势明确。行业当前格局仍相对分散，中小厂商数量较多、同质化竞争凸显。在技术壁垒、规模化成本优势及渠道服务壁垒的共同驱动下，行业龙头整合趋势有望持续深化。

　　投资建议

　　制药供应链行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。建议关注CXO板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、益诺思、康龙化成、泰格医药、阳光诺和；建议关注原料药相关公司华海药业、普洛药业、天宇股份等；建议关注生命科学上游相关公司百奥赛图、皓元医药、药康生物等。

　　风险提示

　　汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

中心思想

制药供应链进入新一轮复苏上行周期

本报告的核心观点是，中国制药供应链行业已明确进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。全球生物医药投融资水平的显著改善（2025年境外投融资额达1981亿美元，同比增长57%）为行业复苏提供了坚实基础。在外部需求强劲回升与国内BD交易持续火热的双重驱动下，CXO产业链、原料药及生命科学上游板块均展现出明确的景气度上行趋势。其中，综合型CDMO企业凭借其在GLP-1、ADC、多肽等新技术方向的布局领跑行业复苏，而国内CRO企业则受益于内需订单的明显改善，行业整体盈利能力与业绩确定性持续增强。

盈利改善与结构优化构成行业复苏双引擎

报告通过详实的数据分析指出，行业复苏不仅体现在收入增速的回升，更在于盈利能力的实质性改善。CDMO板块扣非净利润增速从2024年的-7%大幅反弹至2025年的33%，2026年一季度进一步加速至61%。毛利率层面，CDMO板块从2024年的35%修复至2025年的39%；生命科学上游板块毛利率从2024年的56%提升至2026年一季度的58%。此外，原料药板块净利率从2025年的7%提升至2026年一季度的11%。这些数据清晰地表明，在订单增长的推动下，各板块正在通过规模效应、费用管控和技术升级实现盈利结构的持续优化，利润增速显著优于收入增速。

主要内容

CXO板块：景气度上行趋势明确，业绩逐季改善

CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容

报告详细分析了CDMO板块的经营数据。2024年因地缘政治扰动，CDMO板块收入与2023年持平；2025年率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民币升值的不利背景下，收入增速仍进一步提升至20%，展现出强劲韧性。扣非净利润增速从2024年的-7%大幅提升至2025年的33%，2026年一季度进一步加速至61%。毛利率从2024年的35%修复至2025年的39%，净利率从15%提升至20%。全球生物医药投融资2025年大幅提升57%至1981亿美元，叠加GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO企业带来充足的海外订单增量。具体企业方面，药明康德、凯莱英、药明生物等头部企业在手订单充沛，且新分子业务增长强劲（如凯莱英新兴业务2025年收入同比增长57%）。

国内BD交易火热，带动内需CRO复苏显著

报告指出，2024年CRO板块收入同比下滑8%，2025年降幅收窄至3%，行业筑底信号明确；2026年一季度成功恢复正增长，同比增长14%。扣非净利润增速从2024年的-46%大幅改善至2025年的-32%，2026年一季度实现143%的高增长。国内医药BD交易2025年全年首付款总额达76亿美元，整体交易规模攀升至1391亿美元，交易数量高达378件，交易活跃度显著提升。国内投融资2025年总额达154亿美元，同比大幅提升51%。BD交易的持续升温不仅提振了行业研发投入信心，也为内需CRO产业链带来持续订单增量。各CRO企业（如泰格医药、昭衍新药、益诺思等）2025年订单数据均显示内需订单已出现明显改善，行业内需复苏逻辑持续兑现。

原料药板块：业绩阶段性承压，盈利能力有所改善

报告显示，原料药板块营收仍阶段性承压，2025年板块整体营收同比下滑5%，2026年一季度仍有3%的下滑。扣非净利润2025年同比下降28%，2026年一季度下降31%。然而，盈利能力层面有所改善。板块毛利率整体稳健，常年维持在37%左右。净利率端，由于行业公司持续优化内部管控、压降管理费用率（从2025年的9.17%降至2026年一季度的8.41%），同时销售费用率保持平稳，共同推动板块整体净利率由2025年的7%进一步上行至2026年一季度的11%。受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍涨价，直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。下游原料药产品或将迎来提价契机，考虑到目前客户库存水平已长时间处于较低位置，一旦涨价预计持续性良好。

生命科学上游：业绩持续改善，毛利率有所修复

报告统计显示，生命科学上游板块呈现改善趋势。2025年板块收入同比增长13%，2026年一季度增速进一步提升至17%。扣非净利润方面，2025年板块同比增长13%，2026年一季度大幅提升至37%。毛利率方面，2025年为56%，2026年一季度提升至58%。净利率方面，2025年为13%，2026年一季度提升至16%，销售费用率和管理费用率基本维持稳定。国内基础科研与生物医药产业研发投入持续加码，叠加政策扶持下国产替代进程持续提速，科研仪器、生物试剂、实验耗材等上游核心产品市场渗透率稳步提升，驱动板块内企业营收与盈利水平逐季改善，基本面修复态势明确。行业当前格局仍相对分散，在技术壁垒、规模化成本优势及渠道服务壁垒的共同驱动下，行业龙头整合趋势有望持续深化。

总结

复苏周期确认，内外需共振驱动行业高景气

本报告综合分析了2025年年报及2026年一季度的财务数据，得出制药供应链行业已进入新一轮复苏上行周期的核心结论。CXO板块是本次复苏的先锋，CDMO企业凭借其全球竞争力领跑行业，CRO企业受益于内需修复业绩改善显著。原料药板块虽营收阶段性承压，但盈利能力持续改善，且面临潜在的提价契机。生命科学上游板块业绩逐季改善，景气度稳步回暖。总体来看，全球生物医药投融资的大幅改善（境外+57%，国内+51%）是行业复苏的核心驱动力，而GLP-1、ADC、多肽等新分子赛道则提供了持续的增量市场。

新分子赛道为核心引擎，龙头公司优势凸显

报告特别强调了新技术方向对产业扩容的关键作用。GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求的集中释放，为国内CDMO企业带来了充足的海外订单增量。头部企业在手订单充沛，且对2026年业绩给出了积极指引（如药明康德收入增长18-22%、凯莱英19-22%）。同时，国内BD交易的持续火热（2025年首付款总额达76亿美元）不仅提振了行业信心，也为内需产业链带来了实质性订单改善。尽管行业仍面临汇兑、政策及研发进展等风险，但行业整体向上的趋势已十分明确，具备技术优势、规模效应和全球化布局的龙头企业有望在这一轮复苏周期中持续受益。

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