2025年年报点评：短期承压，看好新品放量和BD交易

中心思想

核心观点：短期利润承压，中长期增长可期

长春高新2025年及2026年第一季度业绩显著下滑，营业收入同比下降10.3%和13.7%，归母净利润同比分别下降94%和41.7%。但公司研发投入持续增加，多款新品上市，并成功推进海外BD交易，有望为中长期业绩带来新增量。预计2026年随新品放量及成本管控，盈利能力将大幅回升。

业绩下滑主因分析

短期业绩承压主要来自三方面：生长激素国谈降价导致销售政策调整、疫苗市场竞争加剧及接种意愿下降、研发及管理费用刚性增长。但同时，公司积极布局创新药管线、推进国际化BD合作，为未来增长奠定基础。

主要内容

投资要点

金赛药业：利润短期承压，新品与BD交易成亮点

2025年金赛药业实现收入98.2亿元（-8.0%），归母净利润4.9亿元（-81.8%）。利润端大幅下滑主要受研发费用（24.7亿元，+14.1%）、管理费用（+24.7%）及销售费用（+14.7%）增长影响，以及长效生长激素等产品纳入医保后销售政策与定价策略调整。但公司多款新品上市（金蓓欣、绒促卵泡激素αN02注射液等），并达成与Yarrow的海外授权交易（首付款1.2亿美元，总里程碑至多13.7亿美元，含10%销售提成），有望形成中长期新增量。

百克生物：带状疱疹及水痘疫苗销量下滑

2025年百克生物实现收入6.1亿元（-50.8%），归母净利润亏损2.6亿元（-213.1%）。业绩下滑主要受外部环境、市场竞争加剧及接种意愿下降影响，带状疱疹疫苗销售收入和使用量同比下降并发生部分退货；水痘疫苗因新生儿出生率下降及竞争加剧销量同比减少。

中成药业务保持稳健，地产加速去化

华康药业2025年实现收入7.6亿元（-0.8%），归母净利润0.5亿元（-8%），核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片优势明显。高新地产实现收入8.6亿元（+13.7%），但归母净利润仅0.02亿元（-85.7%），公司加快推进高新容园、高新臻园等重点项目去化。

盈利预测与风险提示

预计2026-2028年EPS分别为3.63元、4.09元、4.71元。风险提示包括产品销售下滑、研发进度不及预期、房地产业务不及预期、资产减值计提及股权质押风险。

盈利预测

关键假设：制药业短期承压，地产稳健

假设制药业（金赛+百克+华康）2026-2028年营收增速分别为-4%/10%/10%；高新地产收入增速保持5%的稳健增长。2025年制药业毛利率87.4%，预计未来维持在87.2%-87.4%区间；房地产业务毛利率维持14.9%。

分业务收入及毛利率假设

按单位亿元，2025年制药业收入111.7亿元，增速-11.8%；高新地产收入8.2亿元，增速8.0%；其他业务收入0.9亿元，增速120.5%。2026-2028年总体上营收增速分别为-3.2%/9.4%/9.4%，毛利率维持在81.4%-81.9%之间。

风险提示

主要风险因素

包括产品销售下滑风险、研发进度不及预期风险、房地产业务不及预期风险、资产减值计提风险、股权质押风险。

财务预测与估值（关键指标）

利润表核心数据

2025年营业收入120.8亿元，营业利润3.93亿元，净利润-0.24亿元（包含少数股东损益后归母净利润1.55亿元）。预计2026-2028年营业利润分别为20.75亿、23.06亿、26.20亿元，归母净利润分别为14.81亿、16.68亿、19.20亿元。

财务分析指标

2025年销售毛利率82.11%，三费率54.51%，净利率为负。预计2026年毛利率81.41%，三费率47.60%，净利率13.33%。ROE从2025年的-0.09%提升至2026年的5.99%，2028年达6.93%。PE从2025年的225倍降至2028年的18倍。

总结

长春高新2025年年报及2026年一季报显示业绩短期显著承压，利润大幅下滑主要受生长激素医保降价、疫苗竞争加剧及费用刚性增长等因素影响。然而，公司研发投入持续高企（研发费用率20.5%），多款创新药新品获批上市，海外BD交易达成重大里程碑，为中长期业绩增长提供有力支撑。预计随着新品放量、费用管控见效以及传统业务调整完成，2026年起公司盈利能力将显著改善，归母净利润有望增长855.95%至14.81亿元，2026-2028年EPS预期分别为3.63元、4.09元、4.71元。当前估值（2025年PE 225倍）处于历史高位，但2026年PE降至24倍，具备一定安全边际。投资者需关注行业政策变化、产品竞争及研发不确定性风险。