拓益保持高速增长，关注AACR大会JS207和JS212数据读出-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　君实生物(688180)

　　事件：

　　近日公司发布2025年年度报告。

　　观点：

　　拓益销售收入保持高增速，公司亏损显著收窄，在手现金32.15亿元。2025年，公司实现收入24.98亿元（同比+28.23%），其中药品收入23.01亿元（同比+40.32%），核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入20.68亿元，同比增长37.72%。研发费用为13.42亿元（同比+5.24%），销售费用为10.53亿元（同比+6.95%），管理费用为4.94亿元（同比-5.50%）。归母净利润为-8.75亿元，同比减亏31.68%。截至2025年12月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币32.15亿元。

　　PD1皮下剂型12项肿瘤适应症NDA获得受理，PD1/VEGF积极推进多项联合用药临床。拓益12项适应症获NMPA批准，全部纳入国家医保目录。2026年3月，JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）用于肿瘤治疗的12项适应症的上市申请获NMPA受理。JS207（PD-1/VEGF）的临床I期研究已完成，在PD-L1阳性NSCLC1L队列中ORR达58.1%；截至2026年3月6日，其II期临床共入组超过420名受试者，同步布局单药及联合化疗、EGFR/HER3ADC、CTLA4单抗等多元化治疗方案，覆盖肺癌、HCC、CRC、TNBC、RCC等晚期恶性肿瘤。JS107（CLDN18.2ADC）用于CLDN18.2阳性晚期2L+G/GEJA的III期临床试验正在开展中。JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC已进入III期临床研究阶段。JS213（PD-1/IL-2）的I期临床研究在海外及国内同步推进。此外，JS005（IL-17A）治疗中度至重度斑块状银屑病NDA获NMPA受理。

　　核心管线具有多项催化剂，重点关注4月AACR大会PD1/VEGF双抗和EGFR/HER3ADC数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）于2026AACR大会上（4月17-22日）披露1L CRC（联合化疗）、1L HCC（联合CTLA4单抗）临床数据，有望年内进入关键注册临床。2）JS212（EGFR/HER3ADC）于AACR上披露早期数据，计划年底启动关键注册临床；3）JS213（PD-1/IL-2）即将启动二期适应症拓展研究；4）JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC的全球III期临床预计年底完成患者入组；5）JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）预计2027H1获批上市；6）JS107（CLDN18.2ADC）治疗2L+G/GEJA的III期临床预计2027年底完成入组，联合特瑞普利单抗和化疗用于1L G/GEJA的III期预计2026Q2启动。

　　投资建议：

　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为545亿元人民币，对应股价为53.12元，维持“买入”评级。

　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

中心思想

核心产品持续放量，亏损大幅收窄

公司2025年实现收入24.98亿元，同比增长28.23%，其中核心产品特瑞普利单抗（拓益）国内销售20.68亿元，同比增长37.72%，药品收入整体增长40.32%，成为收入增长主引擎。归母净利润-8.75亿元，同比减亏31.68%，毛利率提升至81.33%，表明盈利能力边际改善。截至年末在手现金及交易性金融资产合计32.15亿元，为后续研发和商业化提供充足资金保障。

创新管线催化密集，关注AACR大会数据读出

2026年4月AACR大会（4月17-22日）将披露JS207（PD-1/VEGF双抗）在1L CRC（联合化疗）和1L HCC（联合CTLA4单抗）的临床数据，以及JS212（EGFR/HER3 ADC）早期数据，两者均为关键的里程碑事件。此外JS001sc皮下注射剂12项适应症NDA获受理（预计2027H1获批）、JS207 II期入组超420例、JS213（PD-1/IL-2）启动二期拓展研究等，有望持续催化估值重估。DCF与NPV估值取均值给出目标市值545亿元（对应目标价53.12元），维持“买入”评级。

主要内容

财务表现：拓益驱动收入高增，费用管控成效显著

收入结构：2025年药品收入23.01亿元（同比+40.32%），占比92.1%；特瑞普利单抗国内收入20.68亿元（+37.72%），是核心增长极。
费用控制：销售费用10.53亿元（+6.95%），管理费用4.94亿元（-5.73%），研发费用13.42亿元（+5.24%），三项费用增速均低于收入增速，费用率同比下降6.9个百分点至115.7%，亏损收窄至-8.75亿元（减亏31.68%）。
现金流与资产：经营性现金流净流出5.20亿元（较2024年的-14.34亿元大幅改善），在手现金32.15亿元，资产负债率提升至51.1%（主要因在建工程投入），但短期偿债压力可控。

研发管线：多款产品取得关键注册性进展

JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）：12项肿瘤适应症NDA于2026年3月获NMPA受理，覆盖大适应症，预计2027H1获批上市，将显著提升患者用药便利性并降低给药成本。
JS207（PD-1/VEGF双抗）：I期研究已完成，PD-L1阳性NSCLC 1L队列ORR达58.1%；II期临床入组超420例，同步布局单药、联合化疗、联合EGFR/HER3 ADC、CTLA4单抗等方案，覆盖肺癌、HCC、CRC、TNBC、RCC等瘤种，有望年内进入关键注册临床。
JS212（EGFR/HER3 ADC）：将于2026 AACR披露早期数据，计划年底启动关键注册临床，定位非小细胞肺癌等实体瘤。
JS107（CLDN18.2 ADC）：用于CLDN18.2阳性晚期2L+ G/GEJA的III期临床试验进行中，预计2027年底完成入组；联合特瑞普利单抗和化疗用于1L G/GEJA的III期预计2026Q2启动。
JS004（BTLA单抗）：联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC已进入全球III期临床，预计年底完成患者入组。
JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）：I期临床海外及国内同步推进，即将启动二期适应症拓展研究。
JS005（IL-17A单抗）：治疗中度至重度斑块状银屑病NDA获NMPA受理，炎症领域布局开始兑现。

催化剂与估值：AACR数据是关键事件，预计2028年扭亏

近期催化剂：2026年4月AACR大会JS207（CRC、HCC数据）与JS212（早期数据）读出；JS213二期拓展启动；JS004全球III期入组完成；JS001sc获批预期；JS107 III期入组进展。
盈利预测：预计2026-2028年收入分别为30.20/37.51/50.26亿元，增速20.87%/24.19%/34.02%；归母净利润分别为-6.09/-1.82/5.68亿元，2028年实现扭亏。主要通过拓益渗透率提升、适应症扩展及后续创新药上市驱动。
估值方法：DCF法与NPV法取均值，目标市值545亿元人民币（对应股价53.12元），较当前股价（41.30元）有28.6%上行空间，维持“买入”评级。

总结

君实生物2025年业绩验证了核心产品拓益的持续放量能力，亏损显著收窄且现金流改善，为后续研发投入奠定基础。管线方面，JS001sc皮下剂型、JS207、JS212、JS107等多款产品进入注册或关键临床阶段，尤其是2026年4月AACR大会将公布的JS207和JS212数据，有望成为估值提升的核心节点。预计随着商业化成熟度提升及管线兑现，公司将于2028年实现扭亏。当前股价对应2028年PE约72.53倍，但考虑到高成长性及在PD-1/VEGF、ADC等领域的领先布局，维持“买入”评级。主要风险在于研发或销售不及预期、行业政策变动。

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