授权收入推动业绩增长，26年管线密集兑现-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　三生国健(688336)

　　3月30日公司发布年报，实现营业收入41.99亿元（+251.8%），归母净利润28.99亿元（+311.5%），扣非净利润27.66亿元（+1024.98%），业绩大幅增长主要系公司与辉瑞达成重要合作收到707项目首付款等相关款项并相应确认收入约28亿元。

　　经营分析

　　主业收入略有下滑，707项目确认28.26亿元首付款收入。分板块看：（1）医药制造业收入9.12亿元(-8.01%)，毛利率同比-4.26pct，主要系：①益赛普因集采扩面导致产品均价下滑，虽以价换量但短期仍有一定影响，预计26年有望逐步企稳；②赛普汀因医保收紧、院端压力加剧及激烈的市场竞争下，收入有所承压；③健尼哌实现快速增长，但因其体量相对较小，无法对冲上述影响。（2）CDMO收入1.55亿元(+27.73%)，预计主要系增加海外客户CDMO业务；（3）授权许可收入31.13亿元，其中28.26亿元为707首付款确认收入，剩余2.87亿元预计主要为此前授权母公司的肿瘤等管线首付款因项目交接完成而进一步确认。

　　核心管线稳步推进，26年迎来管线密集兑现期。（1）608-IL-17单抗银屑病适应症已于26M2获批上市，支持维持期Q8W给药间隔，差异化明显，有望于26年底进行医保谈判；（2）611-IL-4R单抗于26M2递交AD的NDA，预计有望于27H1获批上市，年内有望递交CRSwNP及联合TCS治疗AD NDA，COPD目前正在III期临床；（3）613-IL-1β单抗于25M6递交急性痛风性关节炎NDA，有望于26年获批上市，痛风性关节炎间歇期目前正在积极与CDE沟通III期临床；（4）610-IL-5单抗预计于26年完成成人&青少年重度嗜酸性粒细胞哮喘III期入组。

　　早研持续发力，多款自免双/多抗递交IND或处于重要临床前期，期待后续进展。（1）626-BDCA2目前已启动SLE Ib期，预计26年完成并启动II期临床；（2）627-TL1A单抗预计26年启动UC II期part-1入组。（3）储备管线丰富，包括仍处IND及临床前的自免双/多抗：716（OX40L/IL-31RA，用于AD）、717（CD3/BCMA/CD19三抗，用于B细胞相关自免及炎症性疾病）、718（TL1A/IL-23双抗，用于IBD）、719（TSLP/IL-4R双抗，用于COPD和哮喘）；（4）629（IL-23口服多肽）用于IBD领域。早研管线多点开花，布局多款双抗、探索满足更多自免疾病需求。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计2026-2028年公司营业收入18.0/19.9/24.5亿元，同比分别-57.1%/+10.3%/+23.2%，归母净利润分别为6.1/6.7/8.2亿元，同比分别-79.1%/+11.2%/+22.1%，对应EPS分别为0.98/1.09/1.33，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

中心思想

业绩爆发驱动与主业承压并存：707项目首付款是2025年核心变量

本报告的核心观点在于，三生国健2025年业绩呈现“爆发式增长”与“结构性隐忧”并存的矛盾特征。一方面，得益于与辉瑞达成的707项目重大合作，公司确认了约28亿元的首付款收入，推动营业收入同比暴增251.8%至41.99亿元，归母净利润同比飙升311.5%至28.99亿元，创造了历史性业绩高点。另一方面，扣除这一非经常性重大合作收入后，公司的医药制造业主业收入出现了8.01%的下滑，毛利率亦有所下降，这表明核心产品的市场竞争力正面临集采扩面、医保收紧等外部压力的严峻考验。因此，2025年的业绩高增长本质上是“一次性合作红利”的集中体现，并不代表公司基本面的持续改善。

管线密集兑现与新药上市：未来业绩增长的核心驱动力

尽管短期主业承压，但公司的长期成长性正围绕多条核心管线稳步兑现。报告指出，2026年将是公司产品管线的密集兑现期，多个重磅生物药已进入上市或关键临床阶段。其中，608（IL-17单抗）已于2月获批上市；611（IL-4R单抗）的AD适应症已递交NDA；613（IL-1β单抗）有望于今年获批上市。此外，公司早研管线布局了多款针对自免领域的双抗和三抗，如716（OX40L/IL-31RA）、717（CD3/BCMA/CD19）等，展现出强大的研发后劲。这些新产品的陆续上市和医保谈判，将是驱动公司2026年及以后业绩重回增长轨道、对冲主业下滑风险的核心驱动力。

主要内容

一、业绩简评：合作收入驱动利润爆发，扣非净利润增长显著

报告显示，公司2025年实现营业收入41.99亿元，同比增长251.8%；归母净利润28.99亿元，同比增长311.5%；扣非净利润27.66亿元，同比增长1024.98%。业绩大幅增长的核心驱动力是公司与辉瑞达成重要合作，确认了约28亿元的707项目首付款收入，这构成了利润暴增的基石。

二、经营分析：主业收入下滑，CDMO业务与多管线形成对冲

医药制造业收入承压，集采与医保政策是主要影响因素

报告详细拆解了公司各业务板块的表现。医药制造业收入为9.12亿元，同比下滑8.01%，毛利率同比下降4.26个百分点。具体来看，益赛普因集采扩面导致产品均价下滑，尽管采取“以价换量”策略但短期影响仍在；赛普汀受医保收紧、院端压力加剧及市场竞争激烈的影响，收入承压；仅有健尼哌实现快速增长，但因其体量较小，无法完全对冲前两者的下滑影响。

CDMO业务与授权许可收入贡献增量

CDMO业务表现相对稳健，收入达1.55亿元，同比增长27.73%，主要得益于海外客户CDMO业务的增长。授权许可收入是2025年的最大亮点，总计31.13亿元，其中28.26亿元来自707项目首付款确认，剩余的2.87亿元主要来自此前授权母公司的肿瘤等管线首付款因项目交接完成而进一步确认。

三、核心管线与研发进展：2026年密集兑现期，早研布局多点开花

近期上市或申报NDA品种

(1) 608（IL-17单抗）：银屑病适应症已于26M2获批上市，支持维持期Q8W给药间隔，差异化优势明显，有望于26年底进行医保谈判。 (2) 611（IL-4R单抗）：已递交AD的NDA，预计27H1获批上市，年内有望递交CRSwNP及联合TCS治疗AD的NDA，COPD适应症正处于III期临床。 (3) 613（IL-1β单抗）：已于25M6递交急性痛风性关节炎NDA，有望于26年获批上市，痛风性关节炎间歇期正在积极与CDE沟通III期临床方案。 (4) 610（IL-5单抗）：预计26年完成成人及青少年重度嗜酸性粒细胞哮喘III期入组。

早研管线储备丰富，聚焦自免双/多抗

公司早研管线持续发力，多条双抗/多抗管线已提交IND或处于重要临床前期阶段。(1) 626（BDCA2）：已启动SLE Ib期，预计26年完成并启动II期临床。(2) 627（TL1A单抗）：预计26年启动UC II期part-1入组。(3) 储备管线包括716（OX40L/IL-31RA，用于AD）、717（CD3/BCMA/CD19三抗，用于B细胞相关自免）、718（TL1A/IL-23双抗，用于IBD）、719（TSLP/IL-4R双抗，用于COPD和哮喘）以及629（IL-23口服多肽，用于IBD）。

四、财务预测与估值

报告给出盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入分别为18.0/19.9/24.5亿元，同比分别-57.1%/+10.3%/+23.2%。归母净利润分别为6.1/6.7/8.2亿元，同比分别-79.1%/+11.2%/+22.1%。对应EPS分别为0.98/1.09/1.33元。基于对未来管线上市的预期，报告维持“买入”评级。同时，报告也提示了研发及商业化不及预期、大股东持股集中及关联交易等风险。

总结

三生国健2025年年报展示了公司在2025年通过重大外部合作实现了业绩的爆发式增长，归母净利润飙升311.5%至28.99亿元，核心在于确认了约28亿元的合作伙伴首付款。然而，主业的医药制造业收入却出现8.01%的下滑，表明公司核心产品正面临集采、医保及市场竞争加剧的挑战。

展望未来，公司的发展战略清晰聚焦于创新管线的密集兑现与“自免”领域的深耕。2026年将是公司产品上市的关键节点，608、611、613等多款单抗新药有望获批或进入医保谈判，这是驱动未来业绩增长的核心动力。此外，公司在早研阶段布局了多款双抗/三抗管线，为中长期成长提供了储备。尽管2026年营收和利润预计将因一次性合作收入的退潮而出现显著下滑（分别下降57.1%和79.1%），但新产品上市后的商业化放量有望从2027年起逐步恢复正增长。综合来看，公司当前处于通过一次性合作垫高业绩基数、并等待新管线商业化贡献增量来平滑波动的过渡期，其长期价值仍取决于新药上市后的市场表现和赛道竞争格局。

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