医药行业2026年投资策略：多层次支付体系持续完善，中国创新初现锋芒

中心思想

多层次支付体系重塑产业格局，中国创新药从量变到质变

• 本报告核心观点认为，中国医药行业正迎来“多层次支付体系持续完善”与“中国创新初现锋芒”的双重时代机遇。以“基本医保+商业健康险”为核心的多层次支付模式，正在从实质上解决创新药与创新医疗器械的商业化路径问题，是驱动行业未来发展的核心变量。
• 报告通过大量数据与案例，论证了中国医药创新已进入从“跟跑”到“并跑”，甚至局部“领跑”的质变阶段。这体现在License-out交易总金额的爆发式增长（2025年前三季度达920.3亿美元）、中国在研新药管线占全球比例超30%，以及在ADC、双抗等前沿领域与MNC达成的重磅交易。
• 报告明确给出“领先大市-B(维持)”的投资评级，并指出医药板块PE估值处于历史均值以下，为2026年提供了良好的布局窗口。投资策略聚焦于创新药、CXO、AI医疗、脑机接口等高景气度赛道，以及受益于消费复苏和银发经济的相关领域。

主要内容

1. 政策与支付体系：从“保基本”到“多层次”的范式演进

医保运行稳健，为“腾笼换鸟”提供基础

• 2025年1-10月，医保统筹基金收入23520.10亿元，支出19036.24亿元，收支增速趋缓，当期结余率19.06%，较2024年同期的16.91%有所提升。其中，职工医保统筹账户结余率更高达27.79%，显示医保基金运行稳健。
• 然而，职工医保与居民医保的基金池分化明显。职工医保累计结余/当年支出比为2.30，为近十年最高；而居民医保仅为0.77，显示出后者的支付压力更大，这更凸显了引入商业保险作为第三支付方的紧迫性。

商业健康险崛起，商保目录正式落地

• 2024年，商业健康险保费规模已达9773亿元，但其对创新药械的支付规模仅约124亿元（占比7.7%），支付结构严重失衡（个人现金支付占比49%）。报告引用《中国商业健康险创新药支付白皮书》数据，预测到2035年，商业健康险对创新药械的支付占比需达到44%左右（支付规模约4400亿元），才能形成健康的多层次支付结构。
• 2025年12月，国家医保局首次发布商业保险创新药目录，19种高价值创新药（含CAR-T、TCE疗法）被纳入，标志着“基本医保+商保”双轮驱动的支付体系正式建立。

仿制药进入“高质量发展”阶段，“反内卷”政策频出

• 2025年6月，国常会提出优化集采措施，强调“稳临床、保质量、防围标、反内卷”。集采规则从单一的最低价中标转向更注重质量和成本合理性。
• 国家药监局密集发布仿制药批件拒批信息，并在12月发布指南，将反内卷前置到研发和申请环节。这标志着仿制药行业从“价格内卷”转向“高质量竞争”，利好具备成本优势和工艺壁垒的龙头企业。

2. 制药与CXO：中国创新药出海进入收获期，CXO景气度回升

中国创新药：Big Pharma级别的合作确立全球竞争力

• 2025年，中国创新药对外授权（License-out）交易迎来历史性突破。2025年前三季度，交易总金额达920.3亿美元，首付款65亿美元（同比增长58.5%）。2025年Q1-Q3全球交易总额TOP10中，7笔涉及中国公司，单笔最高达130亿美元。
• 交易合作深度显著提升，从早期单纯的资产出售（低比例分成）转向“联合开发+高比例销售分成”模式，例如恒瑞医药与GSK、三生国健与辉瑞的重磅交易。这证明中国创新药（尤其在ADC、双抗领域）的研发水平已获MNC顶级认可，具备BIC/FIC潜力。

全球肿瘤市场：ADC与双抗是增长最快的核心驱动力

• 根据IQVIA数据，全球肿瘤药物支出预计从2019年的1440亿美元增长至2029年的4410亿美元，CAGR超11%。其中，ADC与双特异性抗体是增长最快的细分领域。报告详细分析了ADC与ICI的联合治疗临床疗效，以及双抗（PD-1×VEGF、TCE等）在多种实体瘤和血液瘤中的亮眼表现。
• 2024年ADC全球市场规模已达140亿美元。2025年前三季度，ADC仍是全球交易的核心，中国企业的ADC项目在靶点和技术上展现出强大的竞争力。

CXO：制造业出海逻辑兑现，订单与估值双修复

• 2025年CXO板块领涨，CXO指数全年上涨44.3%，CRO指数上涨50.35%。核心驱动力来自：1) 中国创新药BD交易爆发，带来研发外包需求正循环；2) 全球生物科技投融资改善，2025年全球医疗健康私募交易额预计达1910亿美元，创历史新高。
• 地缘政治风险边际缓和（2026财年NDAA未明确点名中国生物医药公司），国内订单持续回暖。报告判断，随着低价订单执行完毕，2026年CXO有望迎来订单“量价齐升”的局面，中国CXO凭借技术、效率和性价比，全球市场份额仍有提升空间。

3. 医疗器械与医疗服务：技术驱动与需求升级，国产替代与出海并行

医疗器械：脑机接口、手术机器人引领技术革命，高值耗材加速出海

• 政策方面，集采走向温和（兼顾企业创新），2024年12月医疗设备招标市场已出现显著复苏（同比增长37%）。人口老龄化（60岁以上占比22%）进一步强化了骨科、康复等领域的刚性需求。
• 脑机接口：2025年是产业化拐点之年。工信部等七部委联合发布首个国家级产业政策（《实施意见》），设定2027和2030年目标。湖北省率先出台医保价格项目，为商业化扫清支付障碍。报告强调已进入“技术落地+商业化”双轮驱动阶段，预计2030年医疗应用市场规模可达400亿美元。
• 高值耗材出海：中国医疗耗材出口正从“贸易出海1.0”向“体系出海3.0”跃迁。2025年11月出口金额同比增长9.7%，但结构显著优化，血管介入、骨科植入等高值耗材增速远超低值耗材。南微医学、心脉医疗等企业在海外收入增速和占比上表现突出，标志着“中国创造”在全球高端供应链中的嵌入。

医疗服务：支付改革深化，银发经济与AI驱动价值重塑

• 医保支付改革（DRG/DIP 2.0版）全面落地，倒逼医疗机构从“规模扩张”转向“质量与效率提升”。民营医院数量持续增长，但在特色专科和差异化服务上的优势愈发明显。
• 银发经济：人口老龄化催生“诊疗+护理+养老”一体化的医养结合需求，以新里程集团为代表的模式已验证其商业可行性，营收复合增长率超过20%。
• 数字化转型：AI辅助诊断、数字疗法、远程医疗等技术持续深化，头部机构通过数字化赋能提升效率，行业连锁化、集团化趋势明显，集中度提升是确定性方向。

4. 估值与风险提示

估值处于历史低位，具备安全边际

• 截至2025年12月26日，A股申万医药生物板块整体PE(TTM)为29.1倍，已逼近2015年以来历史最低水平。相比全部A股的估值溢价率为66.2%，同样处于历史低位。
• 经过4年调整，估值泡沫已基本出清。2025年板块表现分化，医疗研发外包（+48.2%）、化学制剂（+28.3%）领涨，而中药、药店等涨幅微弱。报告认为，在2026年行业有望正增长的预期下，当前估值提供了较好的配置机会。

风险提示

• 宏观经济风险：经济增速放缓可能削弱非必需药品和服务的消费力。
• 市场流动性风险：流动性紧张将影响高研发投入的医药企业的融资和扩张计划。
• 医药行业政策风险：医保目录调整、集采降价、医疗反腐等政策持续影响行业盈利模式。
• 地缘政治与国际贸易风险：全球贸易摩擦、供应链审查等可能影响中国企业的出海进程和国际合作。

总结

行业复苏与估值再平衡，投资布局正当时

本报告系统性地梳理了2026年中国医药行业的投资逻辑，核心结论是：行业正处于一个由“政策驱动（多层次支付体系完善）”和“技术驱动（中国创新全球竞争力提升）”共同筑基的复苏新周期。报告用大量详实的数据（如BD交易量、医保基金收支、商保支付规模、全球肿瘤市场预测、国产器械出口增速等）有力论证了中国医药企业在全球价值链中的位置已发生根本性变化，不再是单纯的成本优势驱动，而是技术实力的全面溢出。

2026年结构性机遇与风险并存的格局

报告在肯定行业向上的同时，也指出了结构性分化的必然性。投资机会将高度集中于具备真创新的细分赛道（创新药、CXO、脑机接口、高端医疗耗材）和顺应人口、政策趋势的服务领域（银发经济、医疗服务）。而传统的仿制药、低端耗材等领域仍面临集采和控费的压力。报告最后重申了风险，尤其强调了地缘政治和宏观经济的不确定性，并认为在估值处于历史低位的背景下，2026年是布局优质龙头的较好时机。整体投资策略应聚焦“创新+出海+内需升级”三大主线，精选个股，迎接行业价值回归。