【联讯医药公司三季报点评】天士力：业绩平稳增长，普佑克快速放量促生物药分部毛利率大幅提升

中心思想 业绩双轮驱动，生物药成增长新引擎 天士力2018年前三季度业绩稳健增长，营业收入同比增长16.69%，归母净利润同比增长20.24%，主要得益于医药工业与商业板块的同步发力，其中工业分部表现尤为突出，连续两年实现两位数增速回升。 生物药普佑克受益于国家医保目录纳入，销售快速放量，前三季度营收同比增长218.27%，推动生物药分部毛利率大幅提升22.85个百分点，成为公司盈利能力改善的关键驱动因素。 估值合理，维持增持评级 基于公司未来三年归母净利润年复合增速约17%的预期，当前市盈率约18倍，PEG约1.0，估值处于合理区间，结合普佑克放量和商业板块稳健拓展，联讯证券维持“增持”评级。 主要内容 事项 10月29日晚间，公司披露2018年三季报：前三季度实现营业收入130.25亿元，同比增长16.69%；归母净利润13.69亿元，同比增长20.24%；扣非后归母净利润12.49亿元，同比增长12.12%；基本每股收益0.905元。 评论 业绩增速拔升，工业与商业齐发力 前三季度营业收入130.25亿元（+16.69%），归母净利润13.69亿元（+20.24%），18Q3单季度营收45.49亿元（+16.71%），归母净利润4.44亿元（+16.14%）。 销售毛利率约35.3%，同比提升近2个百分点。医药工业分部收入50.31亿元（+13.55%），其中中药37.44亿元（+9.27%），化学制剂10.79亿元（+17.31%），生物药（主要为普佑克）1.75亿元（+218.27%）。医药商业分部营收79.36亿元（+19.05%），得益于调拨业务缩减，毛利率提升2.45个百分点至10.0%。 生物药普佑克受益新进医保，销量快速增长，盈利大幅改善 普佑克纳入国家医保目录后快速放量，前三季度生物药销售额约1.75亿元（+218.27%），预计销量同比增长约260%。第三季度单季销售额0.57亿元，略低于第二季度（0.68亿元），主因公司为分拆生物创新药业务上市调整销售团队。 生物药分部毛利率69.14%，同比大幅提升22.85个百分点。产能方面，当前普佑克产能约64万支/年，上海天士力300L反应器投产后最大产能可达200万支/年，支撑未来2-3年放量。 盈利预测与评级 预测2018-2020年营业收入分别为186.7/213.5/243.2亿元，归母净利润分别为16.4/18.4/22.1亿元，对应EPS为1.09/1.21/1.46元。以当前收盘价19.17元计算，PE分别为18/16/13倍。归母净利润年复合增速约17%，PEG约1.0，估值合理，维持“增持”评级。 风险提示 药品降价超预期；市场开拓及销售不及预期；新药研发进度不及预期。 总结 天士力2018年前三季度业绩平稳增长，工业与商业板块协同发力，其中生物药普佑克凭借纳入国家医保实现销售快速放量，带动生物药分部毛利率大幅提升，成为盈利改善的核心亮点。公司整体盈利能力增强，毛利率同比提升近2个百分点。 未来普佑克产能扩张将支撑持续放量，同时商业板块走出底部并保持较快增速。基于公司稳健增长预期和合理估值水平（PE约18倍，PEG约1.0），联讯证券维持“增持”评级，但需关注药品降价、销售不及预期及新药研发风险。