白云山：分拆广州医药赴港上市，融资、业务与估值一箭多雕

中心思想 分拆上市驱动多重价值提升 本报告核心观点指出，白云山分拆旗下广州医药赴港上市，旨在实现融资、业务厘清与估值提升等多重战略目标。此举不仅能有效缓解医药商业板块的资金压力，优化公司资本结构，还将使白云山主营业务更加聚焦于高增长的工业制造（大南药和大健康）领域，从而提升整体市场估值。 工业板块强劲增长与大单品潜力 报告强调，白云山的大南药和王老吉、金戈等大健康核心产品展现出强劲的增长势头。大南药业务持续高速增长，特别是化药类抗微生物药和中成药业务表现突出。同时，金戈和王老吉作为公司的大单品，市场份额和盈利能力有望进一步提升，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 分拆广州医药上市：融资、业务与估值一箭多雕 白云山于2019年9月10日审议通过了分拆子公司广州医药赴港上市的议案。广州医药作为公司大商业分部的主要资产和业绩贡献者，是华南地区医药流通龙头企业，公司持股80%。2019年上半年，广州医药总资产达233.0亿元，净资产46.3亿元，资产负债率高达80.1%，贡献利润约1.68亿元，大商业分部贡献营收205.3亿元。 缓解资金压力，拓宽融资渠道 医药商业尤其是批发业务对资金运营能力要求较高，分拆上市是成本最低的缓解资金饥渴的方式。通过直接融资，广州医药能够有效拓宽境外融资渠道，支持更大规模的商业业务发展。 厘清业务结构，提升透明度 分拆上市有利于清晰界定不同业务的资产、负债和经营情况，使业务线条更加透明，便于投资者理解和评估。 优化估值水平，聚焦工业优势 市场对综合性企业常存在估值折价。当前医药制造业（中药SW 25倍，化学制药SW 39倍）估值显著高于医药商业（SW 16倍）。分拆广州医药后，白云山业务将更聚焦于工业（大南药和大健康）分部，有助于在厘清业务的同时，提升公司整体估值水平。 工业分部大南药业务快速增长，看好王老吉和金戈大单品 白云山工业分部的大南药业务展现出强劲的增长势头。 大南药业务高速发展 2018年，大南药业务营收达到96.35亿元，同比增长23.59%。其中，化药类抗微生物药（如头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列）营收同比增速分别高达88%、104%、85%和46.5%。2019年上半年，大南药分部营收继续保持30.37%的高速增长，中成药业务增速提升至37.41%。大南药整体毛利率为44.81%，较去年底提升1.7个百分点。 金戈与王老吉大单品表现亮眼 金戈作为公司的大单品，2018年销量达4773万片，营收6.62亿元，销量和营收分别同比增长20.45%和17.67%。其平均单价为13.87元/片，约为辉瑞万艾可的一半。自2014年9月获批以来，金戈营收和市占率快速提升，预计市场终端销售收入已接近10亿元级别，未来市占率有望持续提升。 大健康板块主要营收来自王老吉大健康，2018年营收94.64亿元，同比增长10.66%。2019年上半年继续保持约11%的增速，毛利率较去年底显著提升6个百分点。公司凉茶市场占有率处于领先地位，随着与加多宝价格战的缓和，利润率有望持续改善。 盈利预测与投资评级 联讯证券预测白云山在2019-2021年的财务表现： 营业收入： 预计分别为473.0亿元、534.5亿元和614.7亿元，同比增速分别为12.0%、13.1%和15.0%。 归母净利润： 预计分别为32.6亿元、38.1亿元和44.8亿元，同比增速分别为-5.2%、16.8%和17.7%。 每股EPS： 预计分别为2.00元、2.34元和2.75元。 PE估值： 基于当前收盘价37.56元/股，对应2019-2021年PE估值分别为18.8倍、16.1倍和13.7倍。 鉴于估值合理，联讯证券维持对白云山的“增持”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 药品招标降价超预期。 王老吉销售不及预期。 总结 白云山分拆广州医药赴港上市的战略举措，旨在通过拓宽融资渠道、优化业务结构和提升估值水平，为公司带来多重利好。同时，公司工业板块的大南药业务持续高速增长，金戈和王老吉等大单品展现出强劲的市场潜力和盈利能力，共同驱动公司业绩增长。尽管面临药品招标降价和王老吉销售不及预期的风险，但基于合理的估值和稳健的增长预期，联讯证券维持对白云山的“增持”评级。