中心思想 分拆上市驱动多重价值提升 本报告核心观点指出，白云山分拆旗下广州医药赴港上市，旨在实现融资、业务厘清与估值提升等多重战略目标。此举不仅能有效缓解医药商业板块的资金压力，优化公司资本结构，还将使白云山主营业务更加聚焦于高增长的工业制造（大南药和大健康）领域，从而提升整体市场估值。 工业板块强劲增长与大单品潜力 报告强调，白云山的大南药和王老吉、金戈等大健康核心产品展现出强劲的增长势头。大南药业务持续高速增长，特别是化药类抗微生物药和中成药业务表现突出。同时，金戈和王老吉作为公司的大单品，市场份额和盈利能力有望进一步提升，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 分拆广州医药上市：融资、业务与估值一箭多雕 白云山于2019年9月10日审议通过了分拆子公司广州医药赴港上市的议案。广州医药作为公司大商业分部的主要资产和业绩贡献者，是华南地区医药流通龙头企业，公司持股80%。2019年上半年，广州医药总资产达233.0亿元，净资产46.3亿元，资产负债率高达80.1%，贡献利润约1.68亿元，大商业分部贡献营收205.3亿元。 缓解资金压力，拓宽融资渠道 医药商业尤其是批发业务对资金运营能力要求较高，分拆上市是成本最低的缓解资金饥渴的方式。通过直接融资，广州医药能够有效拓宽境外融资渠道，支持更大规模的商业业务发展。 厘清业务结构，提升透明度 分拆上市有利于清晰界定不同业务的资产、负债和经营情况，使业务线条更加透明，便于投资者理解和评估。 优化估值水平，聚焦工业优势 市场对综合性企业常存在估值折价。当前医药制造业（中药SW 25倍，化学制药SW 39倍）估值显著高于医药商业（SW 16倍）。分拆广州医药后，白云山业务将更聚焦于工业（大南药和大健康）分部，有助于在厘清业务的同时，提升公司整体估值水平。 工业分部大南药业务快速增长，看好王老吉和金戈大单品 白云山工业分部的大南药业务展现出强劲的增长势头。 大南药业务高速发展 2018年，大南药业务营收达到96.35亿元，同比增长23.59%。其中，化药类抗微生物药（如头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列）营收同比增速分别高达88%、104%、85%和46.5%。2019年上半年，大南药分部营收继续保持30.37%的高速增长，中成药业务增速提升至37.41%。大南药整体毛利率为44.81%，较去年底提升1.7个百分点。 金戈与王老吉大单品表现亮眼 金戈作为公司的大单品，2018年销量达4773万片，营收6.62亿元，销量和营收分别同比增长20.45%和17.67%。其平均单价为13.87元/片，约为辉瑞万艾可的一半。自2014年9月获批以来，金戈营收和市占率快速提升，预计市场终端销售收入已接近10亿元级别，未来市占率有望持续提升。 大健康板块主要营收来自王老吉大健康，2018年营收94.64亿元，同比增长10.66%。2019年上半年继续保持约11%的增速，毛利率较去年底显著提升6个百分点。公司凉茶市场占有率处于领先地位，随着与加多宝价格战的缓和，利润率有望持续改善。 盈利预测与投资评级 联讯证券预测白云山在2019-2021年的财务表现： 营业收入： 预计分别为473.0亿元、534.5亿元和614.7亿元，同比增速分别为12.0%、13.1%和15.0%。 归母净利润： 预计分别为32.6亿元、38.1亿元和44.8亿元，同比增速分别为-5.2%、16.8%和17.7%。 每股EPS： 预计分别为2.00元、2.34元和2.75元。 PE估值： 基于当前收盘价37.56元/股，对应2019-2021年PE估值分别为18.8倍、16.1倍和13.7倍。 鉴于估值合理，联讯证券维持对白云山的“增持”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 药品招标降价超预期。 王老吉销售不及预期。 总结 白云山分拆广州医药赴港上市的战略举措，旨在通过拓宽融资渠道、优化业务结构和提升估值水平，为公司带来多重利好。同时，公司工业板块的大南药业务持续高速增长，金戈和王老吉等大单品展现出强劲的市场潜力和盈利能力，共同驱动公司业绩增长。尽管面临药品招标降价和王老吉销售不及预期的风险，但基于合理的估值和稳健的增长预期，联讯证券维持对白云山的“增持”评级。

中心思想 创新药研发驱动，多款产品进入收获期 微芯生物作为一家专注于小分子创新药研发的公司，其丰富的研发管线正逐步进入商业化收获期。核心产品西达本胺已获批上市并进入国家医保，其多项新适应症（包括乳腺癌、非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤）处于临床后期，有望在未来几年内陆续获批。此外，针对2型糖尿病的创新药西格列他钠即将上市，多通路靶向激酶抑制剂西奥罗尼也进展顺利，为公司未来发展奠定基础。 市场潜力巨大，盈利能力持续增长 根据市场分析和预测，西达本胺的四大适应症远期销售峰值合计可达20亿元左右，而西格列他钠有望凭借其独特的机制和临床优势，成为10亿级别的重磅品种。报告预测，公司营业收入和归母净利润在2019-2021年间将实现高速增长，分别达到1.91亿元、3.58亿元、5.79亿元和4350万元、7590万元、1.07亿元，充分展现了其强大的市场潜力和持续增长的盈利能力。 主要内容 投资案件分析与核心产品展望 盈利预测与关键假设 盈利预测（2019-2021年）： 营业收入：预计分别为1.91亿元、3.58亿元和5.79亿元，同比增速分别为39.6%、87.5%和61.9%。 归母净利润：预计分别为4350万元、7590万元和1.07亿元，同比增速分别为39.5%、74.3%和40.9%。 全面摊薄EPS：预计分别为0.11元、0.19元和0.26元（以发行后4.1亿股为参考股本）。 报告暂未给出评级，因公司为新股上市。 关键假设点： 西达本胺乳腺癌、非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤适应症分别在2020年、2021年和2023年获批上市。 西格列他钠预计2020年获批上市。 暂不考虑西奥罗尼及其他在研管线产品上市影响。 西达本胺平均出厂价2019-2021年保持不变，后续年度每4年平均下降约10%。 西格列他钠年用药金额保守假设为2000元。 股价表现催化剂：新药适应症临床结果超预期，进度超预期，提前上市。 核心风险提示：药品临床或注册上市申请审批进度晚于预期；新药销售不及预期；新药研发失败风险；药价下降过快风险。 西达本胺：重磅品种的市场潜力与竞争优势 西达本胺的市场地位与医保效应分析 国内1.1类创新药：西达本胺是公司首个获批上市的原创新药，首个适应症为外周T细胞淋巴瘤（PTCL），于2015年3月正式上市销售。它是目前国内唯一治疗PTCL的药物，也是全球首个PTCL口服药物。 医保纳入与销售放量：2017年7月，西达本胺片被纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围，支付标准为385元/片（5mg/片）。医保纳入后，其销售额显著增长，医疗机构渠道销售占比从2016年的6.6%大幅提升到2018年的50.5%，预计将成为主力销售渠道。2018年度使用西达本胺片的患者人数约1,071人，临床使用率约为7.44%，仍有巨大增长空间。 PTCL适应症竞争环境与治疗优势：国内除传统化疗方案外，西达本胺是唯一的PTCL治疗药物。与国外已上市的普拉曲沙、罗米地辛和贝利司他相比，西达本胺具有用药方便（口服）、治疗效果好（总生存期中位数达21.4个月）和治疗费用相对便宜（医保后月用药金约1850-10175元）等显著优势。预计在未来3-5年内竞争环境相对宽松，且具有医保目录先发优势。 在研新适应症扩大潜在患者群： 激素受体阳性晚期乳腺癌：已完成III期临床，并于2018年11月提交上市申请，被纳入优先审评。临床研究显示，西达本胺联合依西美坦组PFS达到7.4个月，显著优于安慰剂联合依西美坦的3.8个月。该适应症患者群庞大，约占全部乳腺癌的70%。 无明确驱动基因突变的晚期非小细胞肺癌：处于II/III期临床试验阶段。2015年我国新发非小细胞肺癌病例约66.90万人。Ib期临床试验表明，西达本胺与紫杉醇和卡铂联用安全性良好。 弥漫性大B细胞淋巴瘤（联合R-CHOP用药）：准备开展III期临床试验。II期临床数据显示，CR达到87.5%，ORR达到93.8%，优于R-CHOP方案76%的CR。该适应症约占全部淋巴瘤的30.6%。 西达本胺四大适应症销售峰值预测 PTCL适应症：基于我国PTCL发病率约1.03/10万人，假设平均用药时长9个月，渗透率峰值35%，预计销售峰值可达6.0亿元左右。 激素受体阳性（ER+）晚期乳腺癌适应症：基于我国ER+晚期乳腺癌患病率约10.2/10万人，假设平均用药时长7个月，渗透率峰值8%，预计销售峰值可达5.1亿元左右。 非小细胞肺癌（联合用药）适应症：基于我国非小细胞肺癌发病率约30.57/10万人，无明确基因驱动的NSCLC占比约30%，假设平均用药时长10个月，渗透率峰值4%，预计销售峰值可达6.7亿元左右。 弥漫性大B细胞淋巴瘤（联合用药）适应症：基于我国DLBCL患病率约1.93/10万人，假设平均用药时长6个月，渗透率峰值12%，预计销售峰值可达2.6亿元左右。 总计：综合上述四种适应症，预计西达本胺远期（2029年）销售峰值可达20.4亿元左右。 研发管线：西格列他钠与西奥罗尼的进展 西格列他钠：2型糖尿病市场的重磅潜力分析 创新机制：西格列他钠是公司第二个原创新药，用于治疗2型糖尿病。它是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，能同时激动PPARγ、PPARα和PPARδ，不仅可以控制血糖，还能治疗糖尿病伴发的脂代紊乱和血压异常。 临床优势：相对于传统TZD类胰岛素增敏剂（如吡格列酮、罗格列酮）存在的体重增加、水肿等安全性问题，西格列他钠在III期试验中未发生心衰事件，并在血脂调节上显示出剂量依赖的活性，显示出PPAR全激动剂相比TZD类药物在疗效安全性上的潜在优势。 市场空间：2型糖尿病患者占糖尿病总数的90%以上，我国糖尿病患者人数为1.14亿。基于对TZD类药物的替代考量，假设西格列他钠2020年获批上市，年用药金额2000元，峰值替代率30%，预计其潜在峰值市场销售额约为10.2亿元。 西奥罗尼：多通路靶向激酶抑制剂的广谱抗肿瘤作用 广谱抗肿瘤作用：西奥罗尼是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，针对VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF-1R和Aurora B等多种肿瘤相关靶标蛋白激酶均有显著抑制活性，具有广谱抗肿瘤作用。 三重抗肿瘤机制：通过抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境，发挥综合抗肿瘤作用。 临床进展：目前正在针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等多种适应症进行II期临床试验。由于尚处于早期临床阶段，报告暂未对其市场空间进行预测。 盈利预测与风险提示 盈利预测：公司2019-2021年营业收入和归母净利润将实现高速增长，具体数据与投资要点中的预测一致。 关键数据假设：重申了西达本胺和西格列他钠的上市时间、价格假设以及各适应症的患者数、渗透率、平均用药时长等关键假设。 风险提示：重申了药品临床或注册上市申请审批进度晚于预期、新药销售不及预期、新药研发失败风险以及药价下降过快风险。 总结 微芯生物作为一家专注于小分子创新药研发的公司，凭借其丰富的研发管线和多款进入临床后期或即将上市的重磅产品，展现出巨大的市场潜力和增长空间。核心产品西达本胺在PTCL适应症上已实现销售放量，并受益于医保纳入，其在乳腺癌、非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤等新适应症的拓展，预计将使其远期销售峰值达到20亿元级别。同时，2型糖尿病创新药西格列他钠作为全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，有望凭借其独特的机制和优异的临床表现，成为10亿元级别的市场大品种。公司在研的西奥罗尼等多通路靶向激酶抑制剂也为未来发展提供了进一步的想象空间。尽管面临新药研发和市场销售的固有风险，但基于现有产品线的进展和市场分析，微芯生物预计在未来几年内实现营收和净利润的持续高速增长，逐步进入创新药的商业化收获期。

中心思想 广誉远：精品国药老字号的价值重估与增长潜力 本报告核心观点认为，广誉远作为拥有470多年历史的精品国药老字号，其纯正的国药基因和独特的国家保密品种构成了坚实的核心竞争力。随着制约公司发展的历史遗留问题逐步化解，公司正迎来业绩释放和快速增长的黄金时期。 核心产品驱动与市场拓展加速 公司三大核心产品——龟龄集、定坤丹和安宫牛黄丸——凭借其国家级保密配方和非物质文化遗产地位，展现出量价齐升的良好态势，是公司营收增长的主要驱动力。同时，公司通过中医药产业园扩充产能，并积极拓展医院和药店渠道，配合“学术+品牌”的营销策略，为未来几年的持续高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 投资案件：广誉远估值与增长展望 投资评级与估值分析 联讯证券给予广誉远“买入”评级，目标价39.53元。报告预测公司2019-2021年营业收入将分别达到20.4亿元、25.2亿元和30.6亿元，归母净利润分别为4.74亿元、6.07亿元和7.63亿元，对应每股收益（EPS）为1.34元、1.72元和2.16元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为19.0倍、14.9倍和11.8倍。与精品国药细分行业平均市盈率（TTM）28.4倍和未来三年净利年复合增长率（PEG）2.0相比，广誉远目前的市盈率估值处于行业中位数偏下，但其未来几年业绩持续快速增长，PEG（未来三年净利年复合）为行业最低，仅0.89，显示出显著的增长潜力。 关键假设与市场认知差异 报告基于以下关键假设：精品中药（如国药堂、国医馆渠道）2019-2021年均增速15%，贡献营收2.45/2.82/3.24亿元；传统中药（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸）增速分别为28.7%、25.0%和22.5%，贡献营收16.5/20.6/25.2亿元，其中定坤丹水蜜丸作为独家剂型，预计三年增速保持30%、25%和25%。报告指出，市场对中药行业“重销售、轻研发”及“医保控费降价压力”的担忧，但广誉远等精品国药凭借其深厚的中医文化底蕴、消费属性以及名贵药材的稀缺性，具备长期提价基础和较强的政策免疫特征。 核心风险提示 报告提示了多项风险，包括贵细中药材供给及价格大幅波动风险、应收账款坏账风险、医保控费药品降价超预期以及医院及药店渠道拓展低于预期等。 一、精品国药，清朝“四大名店”之一：历史传承与发展新篇 凤凰涅槃：从国资到民营，主业回归精品国药 广誉远历史悠久，可追溯至明朝嘉靖年间，拥有470多年历史，是中国现存历史最悠久的中药企业与药品品牌之一，与北京同仁堂、杭州胡庆余堂、广州陈李济并称为“清代四大名店”。公司前身为青海同仁铝业，1999年起通过股权转让和资产置换，逐步从国资控股转变为民营控股，主营业务也从铝业彻底转向医药行业。2007年，山西广誉远成为上市公司控股子公司，历经多次股权调整，最终于2016年完成对山西广誉远40%少数股权的收购，持股比例上升至95%以上，彻底巩固了上市公司在精品国药领域的主业地位。 广誉远：深厚底蕴与独特产品优势 公司拥有104种中药古方及独特的炮制工艺，6个独家品种（12个品规），其中龟龄集和定坤丹是国家级保密品种，龟龄集、定坤丹和安宫牛黄丸均入选国家级非物质文化遗产名录。公司产品涵盖丸剂、胶囊剂、酒剂等八个剂型，覆盖妇科、男科、儿科、老年疾病等多个领域，62个品种被列入国家医保目录，36个被列入国家基本药物目录。这些独特的品种和深厚的文化底蕴构成了广誉远的核心竞争力。 制约因素消除，发展潜力释放 报告指出，制约公司发展的大股东债务风险、资金风险和山西广誉远少数股东利益风险等各项因素已基本消除。大股东东盛集团的债务风险通过股份解押、解冻及资产负债率下降（从2015年的76.9%降至2016年6月末的48.4%）得到化解。公司通过非公开发行股份融资14.5亿元，解决了资金瓶颈。收购山西广誉远40%少数股权后，公司持股比例上升至95%，极大地巩固了主业，理顺了多方利益关系，为公司未来发展扫清了障碍。 二、国药精品基因纯正，三大核心品种量升价稳：业绩支柱与市场表现 三大核心品种贡献主要营收 广誉远的主营业务收入几乎全部来自山西广誉远。2016-2018年，龟龄集（不含龟龄集酒）、定坤丹（包括大蜜丸、水蜜丸和口服液等）、安宫牛黄丸三大核心产品合计贡献公司营收分别为7.11亿元、10.51亿元和13.90亿元，占公司营业总收入的76.0%、89.9%和85.9%。2018年，定坤丹系列营收5.49亿元，首次超越龟龄集系列（5.26亿元），成为公司营收最大的细分品种。 精品中药提价与传统中药量价稳定 公司产品分为精品中药和传统中药。精品中药因使用天然名贵药材（如天然牛黄、天然麝香）定位高端，受原材料限制，产销量波动较大，但近年来价格稳步提升，具备长期提价基础。传统中药定位大众消费，以医院和药店为主要销售渠道，近年来产销量逐年增大，价格在医保控费大环境下保持基本稳定，体现出良好的政策免疫特征。2018年，龟龄集产销约3800万粒，较2016年提升约31%；定坤丹大蜜丸和水蜜丸产销增速显著，水蜜丸年复合增速分别达42.8%和52.7%；安宫牛黄丸和牛黄清心丸连续两年（2017、2018年）保持翻倍增长。主要传统中药品牌产销比均在90%以上，呈现产销两旺的良好态势。 龟龄集：男科独家品种，市场潜力巨大 龟龄集是山西广誉远独家中成药品种，用于男科疾病，属于中医固肾补气类药物，拥有“复方升炼”制造技术。随着生活压力和人口老龄化，补肾类药物市场保持较快增速。根据CMH数据，2012-2016年我国补肾类药物市场规模从50.09亿元增长至96.78亿元，年均复合增长率17.9%，预计2020年将达150亿元。龟龄集系列产品营收从2015年的1.77亿元增长到2018年的5.26亿元，年复合增速43.8%，行业市占率从2015年的2.1%提升至2018年预计的4.1%。 定坤丹：宫廷妇科圣药，市场份额持续提升 定坤丹源自清代太医院，是宫廷妇科圣药，用于气血两虚、气滞血瘀所致的月经不调、行经腹痛。目前已形成大蜜丸（10.8g、6g）、水蜜丸、口服液多规格多剂型产品体系，覆盖处方药和OTC。水蜜丸和10.8g大蜜丸新获选进入2018年版国家基药目录，有利于市场销售。定坤丹水蜜丸作为公司独家剂型，2016年上市后销售额持续快速增长，2018年毛利率高达81.5%，较传统大蜜丸高出约10个百分点。在育龄妇女月经紊乱患者基数庞大（高达1.22亿）且中成药在妇科调经止痛市场占据71%份额的背景下，定坤丹市场空间广阔。2018年，广誉远定坤丹系列销售额约5.5亿元，预计在妇科调经止痛类药物中市占率上升到6%左右。 三、产、销支撑广誉远未来几年快速增长：产能释放与渠道深耕 产能问题基本解决，为增长奠定基础 此前，广誉远因资金投入不足和产能限制，仅生产少数产品。2016年，主要产品产能利用率接近饱和，如龟龄集达91.5%，定坤丹水蜜丸甚至达105.46%。公司通过两种方式解决产能瓶颈：一是老厂挖潜扩能，新增生产线和班次，使丸剂产品产能大幅提升，如定坤丹提升52%，安宫牛黄丸、牛黄清心丸提升550%。二是积极推进中医药产业园建设项目，该项目已于2018年8月通过GMP认证并达到预定可使用状态。产业园达产后，大蜜丸生产线产能将从年1500万丸提升到8500万丸（提升5.6倍），定坤丹水蜜丸从1300万瓶提升到5000万瓶（提升近4倍），龟龄集等浓缩丸从3600万粒提升到10000万粒（提升近3倍），养生酒产能大幅提升37倍至16250吨。产能的解决为产品营销和销售规模扩大提供了坚实基础。 营销发力，渠道覆盖持续扩大 公司采取“学术+品牌”双轮驱动的营销策略，与中华医学会等机构合作，通过学术会议提升产品认可度。同时，通过“春蕾行动”、“好孕中国”等主题营销活动，提高产品和品牌传播效率及客户黏性。在渠道建设方面，公司加大医院开发力度并大力发展OTC业务。截至2018年底，公司产品已进入全国6000家二级以上医院，覆盖全国连锁门店近15万家，其中管理终端近40000家，覆盖终端数量较2015年分别提升3倍和6.5倍。然而，公司在渠道覆盖上仍有较大提升空间，2018年末医院覆盖率仅56.6%，药店终端覆盖率约33%。销售队伍持续扩大，2018年销售人员达1925人，占员工总数的61.8%。产能问题解决后，结合品牌认知度提升，公司渠道开发效益产出将持续释放。 四、盈利预测与估值：稳健增长与投资价值 盈利预测展望 基于对精品中药、传统中药及其他产品销售增速的假设，报告预测广誉远2019-2021年营业收入分别为20.43亿元、25.22亿元和30.63亿元，归母净利润分别为4.74亿元、6.07亿元和7.63亿元。毛利率预计保持在80%以上，其中精品中药毛利率高达89%，传统中药毛利率也维持在82%以上。 估值对比与投资评级 报告将广誉远与片仔癀、中新药业、同仁堂、东阿阿胶、云南白药等精品国药类上市公司进行对比。广誉远2018年营收增速38.51%，利润增速57.98%，未来三年净利年复合增长率26.80%，均高于行业平均水平。其PE（TTM）为23.75倍，低于行业均值28.37倍；PEG（未来三年净利年复合）为0.89，为可比公司中最低。报告保守给予2019年PEG估值1.1倍，对应PE（2019E）29.5倍，目标价39.53元，维持“买入”评级。 五、风险提示：潜在挑战与应对 报告重申了贵细中药材供给及价格大幅波动风险、应收账款坏账风险、医保控费药品降价超预期以及医院及药店渠道拓展低于预期等核心风险，提醒投资者关注。 总结 广誉远作为拥有深厚历史底蕴和纯正国药基因的中华老字号，在成功化解历史遗留问题后，正迎来快速发展的新阶段。公司凭借国家级保密品种龟龄集和定坤丹、非物质文化遗产安宫牛黄丸等核心产品，实现了营收的持续高速增长。通过中医药产业园建设，公司产能瓶颈得到根本性解决，为未来销售规模的扩大奠定了基础。同时，公司积极拓展医院和药店渠道，并以“学术+品牌”双轮驱动的营销策略，有效提升了市场覆盖率和品牌影响力。尽管面临中药材价格波动、医保控费等行业风险，但广誉远精品国药的消费属性和政策免疫特征，以及其在估值上的相对优势和强劲的业绩增长预期，使其具备显著的投资价值。

中心思想 业绩增长驱动与内生动力分析 白云山2018年业绩实现高速增长，主要得益于并购广州医药商业公司并表带来的营收暴增，以及投资收益和公允价值变动等非经常性损益拉高了当期利润增速。剔除这些外部因素影响后，公司内生增长动力逐渐改善，营收恢复到10%以上，扣非净利润增速也趋于正常化，与营收增速相匹配。 消费大单品引领未来增长 展望未来，公司业绩增长的核心驱动力将主要依赖于两大消费大单品——金戈和王老吉。金戈在市场份额和销售收入方面持续快速提升，而王老吉大健康业务在凉茶市场占据领先地位，且利润率有望持续改善。分析师基于公司合理估值，首次给予“增持”评级，并提示了药品招标降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。 主要内容 2018年财务表现与增长构成 营收与净利润显著增长 白云山2018年实现营业收入422亿元，同比大幅增长101.55%；净利润达到34.4亿元，同比增长66.9%。每股收益为2.1元，并拟每10股派发现金红利4.24元（含税）。 并购并表及非经常性损益影响 营收的暴增主要归因于并购广州医药商业公司并表（持股80%）。若剔除此影响，推算公司内生营收同比增长约12%。利润增速较高则主要源于收购医药公司、王老吉药业少数股东权益以及持有一心堂、重药控股股权带来的投资收益和公允价值变动，合计确认约13.87亿元，显著拉高了当期利润端增速。 内生增长改善趋势 扣除公允价值等非经常性收益后，归母净利润增速约为10.12%。报告指出，尽管外部因素影响显著，但公司内生增速正逐渐改善，营收在连续多年个位数增长后恢复到10%以上，扣非利润增速也正常化并与营收增速相匹配。 大南药业务结构与盈利能力 抗菌药业务表现突出 公司大南药业务营收达96.35亿元，同比增长23.59%。其中，化药类抗微生物药表现亮眼，头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列、头孢克肟等产品营收同比增速分别高达88%、104%、85%和46.5%。报告推测这主要受“两票制”要求药品低转高开的影响，被动拉动了营收增速。 中成药业务面临挑战 内科中成药业务的主要产品，如消渴丸、华佗再造丸等，营收同比出现不同程度的下滑。 毛利率变动分析 大南药整体毛利率为43.13%，受成本上升影响下滑了2.27个百分点。具体来看，化学药毛利率下滑6.41个百分点是主要拖累因素，而中成药毛利率则略微提升了约1.85个百分点。 核心消费品市场表现与潜力 金戈市场份额与营收增长 大单品金戈在2018年销量达到4773万片，实现营收6.62亿元，销量和营收分别同比增长20.45%和17.67%。折合平均单价为13.87元/片，约为辉瑞万艾可零售单价的1/2。自2014年9月获批上市以来，金戈营收和市占率快速提升，四年内销售收入达到6.6亿元，推算市场终端销售收入已达10亿级别，未来市占率提升空间广阔。 王老吉大健康利润率提升 大健康板块营收主要来自王老吉大健康，2018年其营收为94.64亿元，同比增长10.66%。净利润达到8.5亿元，同比增长34.92%，净利润率提升至8.98%，同比去年提升1.63个百分点。公司凉茶市场占有率已处于领先地位，随着与加多宝凉茶产品价格战的暂时平息，利润率有望持续改善。 未来业绩展望与投资建议 2019-2021年财务预测 联讯证券预测白云山2019-2021年营业收入将分别达到473.0亿元、534.5亿元和614.7亿元，同比增速分别为12.0%、13.1%和15.0%。归母净利润预计分别为30.17亿元、35.94亿元和43.57亿元，同比增速分别为-12.3%（受2018年高基数影响）、19.1%和21.2%。对应每股EPS分别为1.85元、2.20元和2.67元。 估值分析与评级 基于当前收盘价40.2元/股，公司2019-2021年的PE估值分别为21.7倍、18.2倍和15.0倍。分析师认为公司估值合理，首次给予“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了公司未来可能面临的风险，包括药品招标降价超预期以及王老吉销售不及预期。 总结 白云山2018年业绩实现显著增长，主要得益于并购并表和非经常性损益的贡献。尽管如此，公司内生增长动力已逐步改善，营收恢复至两位数增长。大南药业务中，化药抗菌药表现突出，但中成药业务面临挑战。未来，金戈和王老吉两大消费大单品将是公司业绩增长的核心驱动力，其市场份额和利润率均有进一步提升的空间。联讯证券预测公司未来营收和净利润将保持稳健增长，并基于合理估值给予“增持”评级，同时提醒投资者关注药品降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 雅本化学（300261.SZ）在2018年实现了归母净利润的大幅增长，预计同比增幅高达113%-141%，主要得益于其国际农药定制业务的持续放量和医药定制业务的显著增长，规模效应日益凸显。 战略合作锁定未来增长 公司与全球农化巨头富美实（FMC）签订了三年期、一期金额达35亿元的长期定制生产协议，成功锁定未来三年的业绩增长。此外，公司通过与杜邦、拜耳等农化龙头以及罗氏制药、诺华制药等医药巨头的深度合作，并积极拓展生物酶、原料药及环保固废等多元化业务，为长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 投资要点分析 业绩持续兑现与增长引擎 雅本化学发布业绩预告，预计2018年实现归母净利润1.56-1.76亿元，同比增长113%-141%。这一显著增长主要归因于国际农药定制业务的持续放量，特别是为富美实（前杜邦）定制生产农药中间体BPP的订单饱满。同时，医药定制业务也贡献了较大幅度的增长，共同推动公司业绩实现跨越式发展，并使得规模效应得到充分体现。 战略合作深化与市场拓展 公司与富美实签订了三年期定制生产协议，其中一期金额高达35亿元，为富美实提供其专利期内产品的高级中间体生产定制。这不仅标志着雅本化学已完全通过FMC认证，成为其在植保领域的重要供应商，更锁定了公司未来三年的增长。公司已与FMC、杜邦、拜耳等国际农化龙头企业建立了战略合作关系，并成功拓展了罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学等国际医药龙头客户。在新产品方面，与拜耳合作的杀菌剂及杀虫剂中试生产已完成。此外，公司于2017年收购的医药定制企业ACL，持续布局国际医药定制和原料药市场，进一步增强了公司的市场竞争力。 多元化布局与风险提示 雅本化学深耕农药及医药中间体市场，该领域具有极高的行业进入壁垒。公司传统客户订单饱满，新客户开拓进展顺利。近年来，公司通过外延并购积极进入生物酶、原料药市场以及环保固废领域，实现了多元化布局。联讯证券维持公司“买入”评级，预计2018年和2019年净利润分别为1.73亿元和2.44亿元，对应EPS分别为0.18元和0.25元，对应PE分别为27.2倍和19.3倍，看好公司在多元化布局下业绩的持续释放，有望驶入增长快车道。报告同时提示了汇率波动和新客户开拓不达预期的风险。 财务预测与关键指标 营收与利润增长趋势 根据财务预测，雅本化学的主营收入预计将持续增长，从2017年的12.08亿元增至2018年的17.51亿元（同比增长45.0%），并进一步增长至2019年的22.77亿元（同比增长30.0%）和2020年的28.46亿元（同比增长25.0%）。归属于母公司净利润的增长更为显著，2018年预计达到1.73亿元（同比增长135.9%），2019年和2020年将分别达到2.44亿元（同比增长41.5%）和3.21亿元（同比增长31.4%），显示出强劲的盈利增长势头。 盈利能力与估值分析 公司的盈利能力预计将稳步提升。毛利率预计从2017年的26.3%提升至2018年的32.0%，并在2019-2020年保持在31.5%的较高水平。净利率也呈现上升趋势，从2017年的6.1%增至2018年的9.9%，并预计在2020年达到11.3%。净资产收益率（ROE）预计从2017年的3.8%大幅提升至2018年的8.3%，并在2020年达到12.7%，表明公司资本利用效率持续改善。在估值方面，P/E倍数预计将随着盈利增长而逐步下降，从2017年的42.8倍降至2018年的27.2倍，并进一步降至2020年的14.6倍，显示出估值吸引力的提升。 总结 雅本化学凭借国际农药定制业务的强劲增长和医药定制业务的显著贡献，在2018年实现了业绩的爆发式增长。与富美实签订的长期大额定制生产协议，为公司未来三年的业绩增长提供了坚实保障。公司通过与全球农化及医药巨头的战略合作，以及在生物酶、原料药和环保固废领域的多元化布局，构建了多维度增长引擎。财务数据显示，公司营收和净利润将持续高速增长，盈利能力和资本回报率稳步提升，估值吸引力增强。尽管存在汇率波动和新客户开拓不达预期的风险，但整体来看，雅本化学已驶入增长快车道，具备持续的投资价值。

中心思想 大额订单驱动业绩增长 雅本化学与跨国农化巨头富美实（FMC）签订了金额高达人民币35亿元以上的长期定制生产服务协议，此大额订单的落地标志着公司已完全通过FMC认证并成为其在植保领域的重要供应商。鉴于公司2018年前三季度营业收入为13.14亿元，该订单预计将显著提升公司未来的收入和利润水平，推动公司业绩进入快速增长通道。 行业景气与多元布局共振 在全球农化市场持续回暖的背景下，雅本化学凭借其在农药及医药中间体定制生产领域的深厚积累和高进入壁垒，成功拓展新客户并保持高开工率。公司不仅与FMC、杜邦、拜耳等农化龙头建立了战略合作，还积极布局医药定制和原料药市场，并通过外延并购进入生物酶和环保固废领域，多元化战略布局有望持续释放业绩，进一步巩固其市场地位。 主要内容 核心事件：与富美实签订长期定制协议 2018年12月2日，雅本化学发布公告，宣布与全球领先的农化公司富美实（FMC ARGO SINGAPORE PTE.LTD.）签订了一项长期定制生产服务协议。该协议分为三期，其中一期金额预计将达到人民币35亿元以上。此项协议的签订，不仅是公司业务发展的重要里程碑，也标志着雅本化学已完全通过FMC的供应商认证体系，并确立了其作为FMC在植保领域关键供应商的地位。 业绩驱动：订单大幅提升收入利润预期 雅本化学的核心经营模式是农药及医药中间体的定制生产，因此客户订单情况直接决定了公司的业绩表现。历史上，公司最大的订单来自为杜邦定制生产农药中间体BPP。随着杜邦将部分植保业务剥离给FMC，FMC逐步成为雅本化学的主要客户。本次与FMC签订的长期大额订单，其一期金额（约35亿元人民币以上）远超公司2018年前三季度13.14亿元的营业收入，预示着该订单将对公司未来的收入和利润水平产生显著的积极影响，有望使公司业绩实现跨越式增长。 市场机遇：全球农药景气度提升与客户拓展 全球农化市场回暖与客户表现 全球农化市场正持续回暖向好，国际农化需求景气度提升。作为雅本化学的最大客户之一，FMC在2018年前三季度实现了35亿美元的收入，同比增长84.5%，归母净利润达到4.7亿美元，同比大幅增长8140%，显示出其强劲的市场表现和对上游供应商的旺盛需求。 客户基础与产能优势 雅本化学已与FMC、杜邦、拜耳等国际农化龙头企业建立了战略性合作关系。同时，公司近年积极拓展新客户，成功与罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学等国际医药龙头企业建立合作。公司在江苏省太仓、南通和盐城拥有三座大型生产基地，配备多条千吨级高自动化生产线。在环保监管日益趋严的背景下，公司仍能保持较高的开工率，例如南通雅本的开工率超过70%，新建募投项目开工率达到90%，体现了其在环保合规和生产效率方面的优势。 新产品落地与多元化布局 公司持续推进新产品研发与落地，与拜耳合作的杀菌剂及杀虫剂已完成中试生产。此外，公司于2017年收购的医药定制企业ACL，正持续布局国际医药定制和原料药市场。通过不断的外延并购，雅本化学已将业务拓展至生物酶、原料药市场以及环保固废领域，形成了多元化的业务布局，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 财务展望：盈利能力持续增强 根据联讯证券研究院的盈利预测，雅本化学的财务表现预计将持续向好： 营业收入：预计从2017年的12.078亿元增长至2020年的28.459亿元，年复合增长率显著。具体预测为2018年17.514亿元（同比增长45.0%），2019年22.768亿元（同比增长30.0%），2020年28.459亿元（同比增长25.0%）。 归母净利润：预计从2017年的0.732亿元大幅增长至2020年的3.209亿元。具体预测为2018年1.726亿元（同比增长135.9%），2019年2.442亿元（同比增长41.5%），2020年3.209亿元（同比增长31.4%）。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.11元提升至2020年的0.33元。 盈利能力指标： 毛利率：预计从2017年的26.3%提升至2018年的32.0%，并在2019-2020年维持在31.5%的较高水平。 净利率：预计从2017年的6.1%稳步提升至2020年的11.3%。 ROE：预计从2017年的3.8%提升至2020年的12.7%，显示公司资本回报效率的显著改善。 估值：对应2018年和2019年的预测市盈率（P/E）分别为28.1倍和19.9倍，估值具有吸引力。 总结 雅本化学凭借与FMC签订的长期大额定制协议，成功锁定未来业绩增长的强劲动力。在全球农化市场景气度提升的有利环境下，公司通过持续的客户拓展、高效率的产能利用以及在医药定制、生物酶、环保固废等领域的多元化布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。财务预测显示，公司未来几年营业收入和归母净利润将保持高速增长，盈利能力持续增强。鉴于公司驶入业绩增长快车道，联讯证券维持其“买入”评级。投资者需关注汇率波动及新客户开拓不及预期等潜在风险。

中心思想 双鹭药业业绩稳健增长，来那度胺驱动市场扩张 双鹭药业2018年前三季度业绩表现优秀，符合市场预期，主要得益于核心产品来那度胺的成功推广。公司通过优化销售策略和利用医保政策，有效扩大了来那度胺的市场份额，展现出强劲的增长潜力。 核心产品来那度胺市场前景广阔 来那度胺作为多发性骨髓瘤治疗领域的重磅仿制药，在全球市场已取得巨大成功。在中国市场，随着诊疗指南的更新、医保谈判带来的价格优势以及双鹭药业的渠道布局，来那度胺有望实现快速放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 投资要点 业绩表现与费用分析 前三季度业绩符合预期： 双鹭药业2018年前三季度实现收入15.51亿元，同比增长100.5%；归母净利润5.32亿元，同比增长36.2%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增长66.1%。尽管第三季度单季增速相较上半年有所放缓，但考虑到2017年同期基数较高，环比增长仍令人满意。 收入增长驱动因素： 收入快速增长主要受“两票制”政策影响，导致低开转高开，以及核心产品销售规模扩大。 扣非净利润增长原因： 扣非归母净利润增速较高，部分原因是2017年同期政府补贴的影响。 费用率结构变化： 前三季度销售费用率为38.18%，较上半年提升1.6%，主要系高销售费用率的来那度胺销售规模扩大所致，这侧面印证了来那度胺市场推广的顺利进行。管理费用率和财务费用率基本保持稳定。 来那度胺市场推广与竞争优势 重磅仿制药的潜力： 来那度胺是近年来最重要的仿制药之一，其原研药在全球市场销售额高达82亿美元（2017年），是治疗多发性骨髓瘤（MM）的“超级重磅炸弹”。 中国市场挑战与机遇： 市场教育不足： 中国多发性骨髓瘤发病率较高但诊疗率和诊疗水平较低，市场教育有待加强。 原研企业推广不足： 原研企业新基的市场推广能力不强，甚至将代理权授予百济神州。 价格壁垒： 进口来那度胺价格昂贵，在进入医保前年费用高达70余万元。 双鹭药业的竞争优势： 医保谈判优势： 2017年进入医保谈判目录后，原研药价格下降60%，年自付费用降至30余万元。双鹭药业的来那度胺（商品名“立生”）价格相当，但采用“用3增9”的优惠策略，使得患者年自费价格仅接近8万元，极大地提升了可及性。 渠道优势： 双鹭药业凭借其在医院的渠道优势，与原研企业基本处于同一起跑线，有望在市场推广中占据有利地位。预计随着价格优势的显现，来那度胺市场将得到广泛推开。 投资建议 盈利预测： 联讯证券预计双鹭药业2018-2020年收入增长率分别为85.5%、29.7%和20.9%；实现每股收益（EPS）分别为1.06元、1.37元和1.63元，同比增长35.6%、29.5%和19.4%。 估值与评级： 目前公司股价对应2018-2020年估值分别为25倍、20倍和16倍。 “买入”评级理由： 考虑到公司业绩正在恢复，重磅新品来那度胺推广顺利，竞争格局良好，且拥有优秀的梯队品种，联讯证券给予公司“买入”评级。 风险提示 产品推广不及预期： 已有产品市场推广可能不及预期。 研发进展不及预期： 在研产品注册时间或技术性能可能不及预期。 总结 双鹭药业2018年前三季度业绩表现强劲，收入和利润均实现大幅增长，主要得益于核心产品来那度胺的成功市场推广。来那度胺作为多发性骨髓瘤治疗领域的重磅仿制药，凭借其在医保谈判中的价格优势和双鹭药业的渠道布局，在中国市场展现出巨大的增长潜力。尽管存在产品推广和研发进展不及预期的风险，但鉴于公司业绩的持续恢复、重磅新品的顺利放量以及良好的竞争格局，市场对其未来发展持积极乐观态度，并给予“买入”评级。

中心思想 业绩高速增长，农药景气度与多元化战略共振 雅本化学在2018年前三季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，主要得益于农药行业景气度的持续提升、公司核心产品BPP的快速增长，以及安阳艾尔旺的成功并表。公司通过深耕农药及医药中间体定制生产市场，不断拓展国际农化和医药龙头客户，并保持高开工率，确保了核心业务的稳健发展。 战略布局深化，驱动未来持续增长 公司积极通过外延并购拓展业务边界，成功收购安阳艾尔旺，进入环保固废处理市场，形成了农药中间体、医药中间体、生物酶、原料药以及环保固废等多业务板块的多元化布局。这一战略不仅增强了公司的抗风险能力，也为未来的业绩持续释放奠定了坚实基础。分析师看好公司在农药景气度提升和多元化战略驱动下的长期增长潜力，并首次给予“买入”评级。 主要内容 雅本化学2018年三季报业绩概览 财务表现强劲增长 雅本化学2018年前三季度表现出强劲的财务增长势头。报告期内，公司实现营业收入13.14亿元，同比大幅增长52.39%。归属于母公司股东的净利润达到1.20亿元，同比激增137.83%；扣除非经常性损益后的净利润为1.15亿元，同比增幅亦高达137.00%。仅第三季度，公司实现销售收入4.15亿元，同比增加29.11%，环比增长2.47%；归母净利润0.44亿元，同比飙升395.01%，环比增长10.00%。这一显著增长主要受益于农药行业景气度的提升以及安阳艾尔旺的并表效应，推动公司核心产品BPP保持快速增长。 期间费用率优化分析 在期间费用方面，公司在2018年第三季度展现出良好的费用控制能力。销售费用率为1.69%，同比上升0.44个百分点，但环比下降1.28个百分点。管理费用率为18.07%，同比微增0.17个百分点，环比显著下降5.38个百分点。财务费用率为-1.20%，同比大幅减少4.32个百分点，环比增加3.49个百分点。财务费用率的同比减少主要得益于人民币贬值带来的汇兑收益增加。报告期内，研发费用投入0.2亿元，占营收比重为4.7%，显示公司持续重视技术创新。 核心业务发展与市场拓展 农药中间体业务景气度提升 作为农药及医药中间体定制生产企业，雅本化学的核心竞争力在于其定制生产模式和与全球农化巨头的深度合作。受益于全球农药行业景气度的提升，以及海外农药巨头进入补库存周期，公司传统客户的订单保持饱满。公司已与杜邦、拜耳、FMC等国际农化龙头企业建立了长期战略合作关系，确保了农药中间体业务的稳定增长。 医药中间体新客户与高开工率 公司在医药中间体领域也取得了显著进展，通过不断拓展新客户，陆续与罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学股份公司（Menarini Group）等国际医药龙头企业建立了合作关系，这直接决定了公司的订单情况和市场份额的扩大。在环保监管日益趋严的背景下，公司位于江苏省太仓市、南通市和盐城市的三座大型生产基地，凭借多条千吨级高自动化水平生产线，仍然保持了较高的开工率，其中南通雅本开工率超过70%，新建募投项目开工率更是达到90%，保障了产能的有效利用和订单的及时交付。 新产品研发与市场布局 雅本化学持续推进新产品的研发和落地。与拜耳合作的杀菌剂及杀虫剂中试生产已顺利完成，预示着未来产品线的进一步丰富。此外，公司在2017年收购的医药定制企业ACL，持续布局国际医药定制和原料药市场，进一步巩固了公司在高端医药中间体领域的地位，并为未来的增长提供了新的动力。 战略并购与多元化布局 收购安阳艾尔旺，进军环保固废 2017年12月，雅本化学通过自有资金收购了安阳艾尔旺新能源环境有限公司51%的股权，成功布局环保固废处理市场。艾尔旺拥有厌氧消化核心技术及设备，已形成“生物厌氧消化+智能阳光干化”的市政污泥处理路线和“餐厨垃圾预处理+生物厌氧消化+智能阳光干化”的餐厨垃圾处理路线。该业务盈利稳定，毛利率较高，接单势头良好，上半年已实现收入0.55亿元，净利润0.11亿元，为公司贡献了新的利润增长点，并实现了业务的多元化发展。 投资评级与风险提示 业绩预测与买入评级 联讯证券分析师看好雅本化学在农药景气度提升以及多元并购布局下业绩的持续释放。公司深耕农药及医药中间体市场，行业进入壁垒极高，传统客户订单饱满，新客户开拓顺利。同时，通过外延并购进入生物酶、原料药市场以及环保固废领域，进一步拓宽了增长空间。分析师预计公司2018年和2019年将分别实现净利润1.73亿元和2.44亿元，对应市盈率分别为27.2倍和19.2倍。基于对公司未来业绩增长的信心，首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在的风险因素，包括汇率波动可能对公司财务表现产生影响，以及新客户开拓可能不达预期，从而影响订单量和营收增长。投资者在进行投资决策时需充分考虑这些风险。 总结 雅本化学在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，主要驱动力来源于农药行业景气度的提升、核心产品BPP的快速增长以及安阳艾尔旺的并表贡献。公司在农药及医药中间体定制生产领域持续深耕，通过与国际龙头企业建立战略合作关系，不断拓展新客户，并保持高开工率，确保了核心业务的稳健发展。同时，公司积极通过收购安阳艾尔旺，成功切入环保固废处理市场，实现了业务的多元化布局，为未来的持续增长注入了新动力。分析师对公司在农药景气度提升和多元化战略布局下的业绩释放持乐观态度，并首次给予“买入”评级，但同时提示了汇率波动和新客户开拓不达预期等潜在风险。整体而言，雅本化学正驶入业绩增长的快车道，具备良好的投资潜力。

中心思想 康弘药业三季报分析与投资展望 本报告核心观点认为，康弘药业2018年三季报业绩虽低于市场预期，但考虑到去年同期高基数及公司战略调整，此表现可接受，全年业绩增长无须担忧。公司核心产品朗沐（康柏西普注射液）持续保持快速增长，且研发管线丰富，未来增长潜力巨大。 核心产品驱动与研发创新 报告强调，康柏西普作为全球少数实现规模销售的抗VEGF融合蛋白之一，受益于国内政策红利和适应症拓展，市场前景广阔。同时，公司在眼科、中枢神经系统等领域拥有多项创新药物在研，为长期发展提供动力。 主要内容 投资要点分析 2018年三季报业绩回顾与展望 康弘药业2018年前三季度实现收入21.82亿元，同比增长3.95%；归母净利润5.06亿元，同比增长21.84%；扣非归母净利润4.53亿元，同比增长8.60%。其中，第三季度单季收入7.99亿元，同比增长9.44%；归母净利润1.96亿元，同比增长7.43%；扣非归母净利润1.85亿元，同比下降0.12%。业绩低于预期主要系2017年第三季度基数较高（增速达36.57%）以及母公司中药销售下滑所致。公司整体费用率（52.05%销售费用率、9.72%管理费用率、6.94%研发费用率、-1.49%财务费用率）保持稳定。公司预计全年业绩增速为5%-35%，中值为20%，报告预测实际增速可能接近15.6%。 核心产品朗沐（康柏西普）市场表现与潜力 报告持续推荐康柏西普注射液，指出其作为anti-VEGF融合蛋白，在全球范围内与阿柏西普、雷珠单抗共同实现规模销售，且在作用机理上领先雷珠单抗一代。康柏西普受益于国内医保政策红利，市场增长迅速。除已上市的湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症外，2017年获批病理性近视继发脉络膜新生血管（pmCNV）适应症，糖尿病黄斑水肿（DME）也已纳入优先审评，未来还将有更多适应症获批。公司已在美国开展III期临床试验，显示其国际化布局。 研发进展与在研产品管线 第三季度公司研发费用投入6378万元，同比增长106%，主要由于康柏西普注射液美国III期临床试验的开展。公司以临床需求为导向，在眼科、中枢神经系统、消化系统等领域持续创新。自主研发的I类生物创新药KH906滴眼液（治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后新生血管）已获临床批件；另一I类生物新药“重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白注射液（静脉给药）”（治疗实体肿瘤）也于5月获得临床批件。此外，多奈哌齐片、氢溴酸沃塞汀片、埃索美拉唑肠溶胶囊等化药也已获批临床。临床前研究产品包括拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗KH901等。 盈利预测与投资评级 报告维持公司2018-2020年收入增速预测分别为5.7%、14.5%和14.4%，EPS分别为1.11元、1.28元和1.52元，同比增长16%、15%和19%。当前股价对应估值分别为36/31/26倍。鉴于公司作为创新药龙头企业，所在靶点竞争格局良好，梯队品种优秀，报告下调2018年估值至40倍，给予目标价44.4元，相对2020年估值为29.2倍，较当前股价有11.5%的增长空间，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：高速增长之后的业绩下滑；产品竞争格局恶化；新品获批不及预期。 财务数据概览 报告附录提供了详细的公司财务预测表，包括资产负债表、现金流量表、利润表和主要财务比率（如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和每股指标），涵盖2017年实际数据及2018年至2020年的预测数据，为投资者提供了全面的财务分析基础。 总结 康弘药业2018年三季报业绩虽略低于市场预期，但主要受去年同期高基数影响，全年业绩增长仍有保障。公司核心产品康柏西普注射液市场表现强劲，受益于医保政策和适应症拓展，未来增长空间广阔，且已启动国际化临床试验。同时，公司在研管线丰富，多项创新药物进展顺利，为公司长期发展提供了坚实基础。报告维持“买入”评级，并给出了44.4元的目标价，认为公司作为创新药龙头，具备良好的投资价值。投资者需关注业绩下滑、产品竞争和新品获批不及预期等潜在风险。