血塞通系列快速增长，昆中药黄金单品放量

中心思想

华润三九控股与“两把尖刀”战略驱动业绩拐点

本报告核心观点认为，昆药集团正处于业绩拐点期，其增长动力主要来自两大方面：一是华润三九成为控股股东后，双方在渠道、管理和品牌上的强协同效应，有望显著提升公司盈利能力；二是公司围绕血塞通系列和昆中药精品国药打造的“两把尖刀”战略成效初显，注射剂恢复增长、口服剂型及黄金单品快速放量，为未来业绩增长提供了确定性。

血塞通口服剂与昆中药成为新增长极，首次覆盖给予“买入”评级

报告强调，尽管2022年受减值影响净利润下滑，但核心业务已现结构性好转：注射用血塞通因医保限制解除和集采中标，销售额大增73%；血塞通软胶囊在OTC渠道持续放量，销售占比从9%提升至32%；昆中药三大黄金单品（参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒）2019-2022年复合增速分别为39%、34%、19%。基于此，报告预测2023-2025年归母净利润复合增速约34%，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

一、华润控股强协同，有望迎来业绩拐点

（一）老牌中药公司，华润控股强协同

市场分析： 2022年底华润三九以28%股权成为控股股东，并派驻多名高管。双方协同效应体现在：医院端，华润三九覆盖全国核心医院，可与血塞通注射液联动；OTC端，999品牌覆盖40多万家药店，可助力昆中药全国化。从财务数据看，昆药医药工业毛利率（约70%）高于华润三九（约60%），但净利率（约5%）明显低于华润三九（约10%），未来通过吸收华润三九的经营管理能力，盈利能力提升空间巨大。

（二）注射剂恢复增长，口服剂型成为新的增长点

数据支撑： 2022年公司实现营收82.82亿元（+0.34%），扣非净利润2.51亿元（-10.36%），剔除减值后略有增长。注射剂收入占比从2019年的27%降至2021年的11%，2022年回升至12%，毛利占比从51%降至21%后回升至23%。口服剂收入占比从2018年的32%提升至2022年的37%，毛利占比从43%提升至59%。销售费率从2019年的38%降至2022年的29%，期间费率从44%降至35%，显示渠道结构优化成效显著。

二、血塞通注射剂型恢复增长，口服剂型打开长期增长空间

市场分析： 血塞通系列是公司核心品种。2022年医保目录取消“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞”使用限制，且注射用血塞通在联盟集采中标，销量大增90%，带动针剂收入9.53亿元（+12%）。血塞通软胶囊在2021年院内市占率44%（第二），院外市占率70%（第一）；销售额从2018年3.44亿元增至2021年5.93亿元，其中OTC渠道占比从9%提升至32%。2022年受集采未中标影响销量下滑9%，但疫情后需求恢复及OTC渠道拓展有望推动恢复增长。中国心血管疾病患病人数3.3亿，为持续增长提供需求基础。

三、打造昆中药精品国药，黄金单品持续放量

数据支撑： 昆中药拥有143个批文、21个独家产品。核心产品参苓健脾胃颗粒销售额从2019年1.12亿元增至2022年3.26亿元（3年增长3倍，2022年同比+23%），市占率81%细分领域第一；香砂平胃颗粒从0.85亿元增至1.72亿元（+29%），市占率16%排名第三；舒肝颗粒从1.13亿元增至2.21亿元（+21%）。公司通过“黄金单品+品类集群”策略，并借助华润三九OTC渠道打造全国品牌，预计将持续高速放量。

四、销售模式转型，研发持续推进

（一）销售模式转型升级

数据分析： 2022年公司整合三大营销团队成立营销公司，共享后台资源。销售人员数量从2018年1146人增至2021年2522人，2022年降至2289人；销售人均创收从2018年320万元降至2020年169万元，2022年恢复至181万元（+7%），显示整合后效率提升。

（二）创新药项目稳步推进临床研究

研发进展： 2022年研发投入1.22亿元（-10%），聚焦心脑血管、骨风关肾等领域。3个创新药进入临床：系统性红斑狼疮新药处于II期总结修订，缺血性脑卒中新药处于II期，IDH1突变新药处于I期。研发投入短期下降但管线储备合理。

五、盈利预测与投资建议

（一）盈利预测

预测数据： 预计2023-2025年营收分别为93.27/103.70/114.83亿元（增速12.6%/11.2%/10.7%），归母净利润6.13/7.58/9.10亿元（增速60%/24%/20%）。其中口服剂收入增速20%/16%/15%，针剂18%/14%/12%，医药商业5%/5%/5%。

（二）估值及投资建议

估值比较： 可比公司太极集团和达仁堂2023年平均PE为31倍，昆药集团仅24倍。给予“买入”评级，目标价对应2023年PE约24倍。

六、风险提示

主要风险： 行业政策变化（医保目录调整、集采常态化）、产品质量控制、研发创新不确定性、原材料价格波动（三七等中药材）、环保及安全经营要求提高。

总结

本报告从公司战略、产品结构和财务数据三个维度，系统分析了昆药集团的投资价值。核心发现如下：第一，华润三九控股带来的管理赋能是公司盈利能力提升的关键催化剂，毛利率高但净利率低的现状有望通过吸收华润的管理经验显著改善。第二，“血塞通注射剂+口服剂+昆中药”的产品矩阵正在成型：注射剂因医保限制解除和集采中标恢复增长；血塞通软胶囊在OTC渠道高速放量，已成为口服剂核心增长点；昆中药三大黄金单品复合增速超过30%，借助华润渠道有望全国化扩张。第三，销售模式整合和研发持续投入为长期增长奠定基础。报告预测2023-2025年归母净利润复合增速约34%，当前PE（24倍）低于可比公司均值（31倍），首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注行业政策变化、原材料价格波动及集采降价风险。