严肃医疗强背景，医美筑新增长极

中心思想

从严肃医疗到消费医疗的战略跨越

本报告的核心观点是，乐普医疗作为心血管器械领域的龙头企业，正凭借其在严肃医疗领域积累的技术、生产和渠道优势，战略性地降维布局高利润的医美赛道，以对冲传统业务面临的集采压力，并构建新的增长极。公司医美产品管线的核心逻辑在于利用心脏支架的同源材料（如童颜针中的PLLA）、成熟的射频技术平台以及“农村包围城市”的渠道策略，以低价、高安全性的产品快速渗透市场，实现短期利润的显著增厚。

传统业务企稳与创新管线接力

报告同时指出，在经历集采冲击后，公司传统的心血管器械和药品业务已趋稳，并通过结构性心脏病业务（如可降解PFO封堵器）和“药可切”组合等创新产品实现增长接力。因此，公司的整体投资逻辑是“短期医美增收、中期神经调控接力、长期创新药支撑”的多级增长路径。基于此，报告预测公司2025-2027年业绩将实现显著反转和增长，并给予“增持”评级。

主要内容

一、传统业务企稳，布局神经调控、创新药新增长极

1.1 医疗器械：心血管植入为核心，神经调控短期新增长极

• 核心业务表现：公司医疗器械板块以心血管植介入为核心，2025年上半年占营收比52.7%。结构性心脏病业务是核心增长动力，2025年上半年收入同比增长32.06%，主要由可降解PFO封堵器及TAVR产品驱动。
• 应对集采策略：面对集采常态化，公司通过“药可切”组合（药物球囊、可降解支架、切割球囊）及定价优势的声波球囊等创新产品，成功对冲了存量集采产品的价格压力。2025年上半年医疗器械板块毛利率提升至71%，板块业绩已企稳。
• 在研管线：公司拥有超过25条在研管线，涵盖冠脉、结构性心脏病及神经调控等领域。神经调控作为新赛道，共有4条管线预计于2025年内获批，有望快速形成新的收入贡献。

1.2 药品：仿制药结构占比下降，未来增长转向医美（短期）/创新药（长期）

• 集采影响与复苏：2024年受“四同药品”价格治理及集采影响，药品板块收入大幅下滑42.25%。但2025年上半年，随着零售端发货恢复，板块收入趋于平稳，且受益于收入结构优化（非阿托伐他汀钙、非氯吡格雷类产品占比提升），毛利率回升至62.75%。
• 战略转型：公司正主动收缩仿制药投入，将资源转向医美（短期增厚利润）和创新药（长期增长）。控股子公司民为生物专注GLP-1等多靶点药物研发，核心产品MWN101（GLP-1/GCG/GIP三重激动剂）已完成II期临床试验，是国内同靶点进展最快的药物之一。

二、降维布局医美新增长曲线，显著增厚利润

2.1 童颜针：心脏支架同源材料高安全性，价格定位亲民

• 产品优势：公司童颜针（悦雅颜）采用与全球首款冠脉生物可吸收支架“Neovas”相同的PLLA材料，具备经过长期验证的生物相容性。通过精准的粒径控制，支持“童颜水光”复配使用。
• 低价策略：公司采取低价策略快速打开市场，其110mg规格定价（2980元）与行业低价标杆新氧的“奇迹童颜3.0”持平。在中高端市场，其370mg规格定价8800元，处于行业低位。
• 渠道策略：公司复用冠脉支架“农村包围城市”策略，以经销模式快速渗透中小机构。目前大型连锁医美机构覆盖率已超80%，后续将进一步下沉至二三线城市。自2025年8月初上市至10月底，该产品含税收入已达1亿元。

2.2 水光针：PDRN有望26Q1获国内首证

• 市场机遇：PDRN（三文鱼针）在国内医美端处于“有需求、有原料、缺合规产品”的蓝海市场。公司PDRN产品有望在2026年第一季度获得国内首张三类医疗器械注册证，成为国产首证，填补市场空白。
• 产品布局：公司同时布局了基础水光（低交联度HA）和复合水光（中高交联度HA），形成差异化竞争。PDRN复合溶液预计于2026年中期获批，将进一步丰富水光针产品矩阵。

2.3 射频：依托成熟射频技术平台，热玛吉已进入注册申报

• 技术优势：公司热玛吉设备已进入注册申报阶段。依托在心血管射频消融领域积累的成熟技术平台，公司能实现高功率下的精准能量控制，为开发安全高效的热玛吉设备提供坚实基础。
• 市场协同：热玛吉上市后，将与现有注射类产品形成协同，有助于提升公司在抗衰消费群体中的综合渗透率。

三、盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预测2025/2026/2027年公司营收分别为64.57亿/77.92亿/92.43亿元，归母净利润分别为10.48亿/12.85亿/15.31亿元。其中，医美板块将贡献主要增量，2025-2027年收入预测分别为1.5亿/10亿/19.1亿元。
• 估值与评级：基于公司在心血管器械的龙头地位，以及医美、神经调控、创新药构筑的新增长极，给予公司2026年30倍估值，对应目标价21元，首次覆盖给予“增持”评级。

四、风险提示

报告列出了六大主要风险：可转债到期无法转股的风险、PDRN等产品获证进度不及预期的风险、医用高值耗材和药品带量采购持续扩大的风险、存货周转天数和库存水平偏高的风险、商誉及存货等资产减值风险，以及医美行业竞争加剧导致价格战的风险。

总结

乐普医疗的深度研究报告勾勒了一家传统医疗器械龙头在行业变革期（集采）成功实现战略转型的清晰路径。公司核心逻辑在于，利用其在心血管领域积累的深厚护城河（技术、渠道、生产），精准切入高利润且快速增长的市场。短期来看，医美板块是业绩反转和增厚利润的强劲催化剂，其低价、高安全性的童颜针已在短时间内取得销售佳绩。从中长期看，神经调控和创新药（GLP-1）等管线为公司的持续增长提供了接力保障。报告数据详实，逻辑自洽，充分展示了公司从“求生存”到“谋发展”的转型过程。尽管面临行业竞争、获证和集采等风险，但基于其明确的增长路径和估值水平，报告给予的“增持”评级具有较强的说服力。