中心思想
自免赛道深耕者迎来商业化密集收获期
三生国健通过超过20年在自免领域的深度布局，已构建起由三款存量品种（益赛普、赛普汀、健尼哌）构成的稳定收入基本盘，同时多款在研管线（611、613、608、610）已进入临床后期或NDA阶段，预计2026-2028年将迎来商业化高峰。公司核心投资逻辑在于：存量品种短期保障收入和利润的稳定贡献，在研管线远期有望贡献超过55亿元的销售峰值，叠加肿瘤管线对外授权可能带来的持续利润分成，共同构成公司未来业绩增长的主驱动力。
肿瘤管线授权与早研管线双重赋能长期价值
公司通过将707双抗等肿瘤管线授权母公司三生制药，预计2025年确认首付款收入约26亿元，显著增厚当年业绩。同时，626（BDCA2单抗）和627（TL1A单抗）等早研管线定位SLE/CLE和IBD蓝海市场，临床前数据优异，若临床结果积极有望成为新一代潜力靶点，进一步贡献业绩增量。整体来看，公司战略聚焦自免主业，以“存量保底+增量爆发+授权贡献”的多层增长模式，具备持续价值释放的潜力。
主要内容
一、深度布局自免，多管线即将步入商业化收获期
（一）管线布局：三款上市产品+多管线临床后期
公司自2002年成立以来，持续深耕自免赛道。已上市三款产品：益赛普（TNF-α抑制剂）、赛普汀（HER-2单抗）、健尼哌（CD25单抗）。在研管线多处于临床III期/NDA阶段，有望逐步贡献商业化增量。2023-2025年公司持续聚焦自免主业，剥离肿瘤及眼科管线授权给母公司三生制药（持股比例约80.88%）。
（二）财务表现：集采阵痛出清，2023年重回增长通道
营收受集采影响有所扰动，2023年起重回增长通道。2025年前三季度实现收入11.16亿元（+18.8%），主要得益于授权许可收入和CDMO业务增长。费用控制整体良好，研发费用率基本维持30%左右。利润近两年受多方因素影响（2024年获Numab分红款6242.47万美元），表观增速较高。
（三）存量品种：三款产品短期保障稳定收入
- 益赛普：2024Q1-3收入约4.8亿元（+6%），国内首个TNF-α抑制剂，深耕风湿/皮肤科室20余年。2025年受集采范围扩大影响（20余个省市），预计以价换量，收入有一定扰动，2026年有望保持稳定。
- 赛普汀：2024Q1-3收入2.6亿元（+54%），国产首个HER-2单抗创新药，2020年12月纳入医保后快速放量，预计2025年收入持续稳健增长。
- 健尼哌：2024Q1-3收入0.4亿元（+30%），国内唯一获批人源化抗CD25单抗，细分市场容量有限但持续增长。
二、在研管线进度靠前，未来三年逐步进入收获期
（一）611（IL-4Rα单抗）：差异化布局2型炎症蓝海市场
市场空间：AD国内约6700万患者（中重度约2000万），CRSwNP约1940万患者，COPD约1亿患者。全球IL-4R单抗度数普利尤单抗2024年销售额超140亿美元，持续快速放量。
临床进度：成人中重度AD有望2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP III期已完成入组；COPD适应症国产进度最快，有望成为国内首个获批COPD的IL-4R单抗。
疗效数据：611成人中重度AD 3期数据优异，非头对头对比略优于达必妥（68% vs 57%）。COPD适应症可显著改善肺功能。
销售峰值：三大适应症总销售峰值有望突破20亿元。
（二）613（IL-1β单抗）：竞争格局良好，开拓痛风性关节炎蓝海市场
市场空间：2019年我国痛风患者约1620万人，粗患病率约1.14%，且发病率持续上升。约60%患者年均急性痛风发作频次在1次及以上，患者诊疗意愿强烈。
临床进度：国内顺位第二，急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，有望成为全球第三款、国内第二款获批针对该适应症的IL-1β单抗。
疗效数据：II期数据显示，与阳性对照组得宝松相比，疼痛缓解程度类似；300mg组显著降低急性痛风发作率（14.4% vs 激素组51.6%）。
销售峰值：销售峰值有望超15亿元。
（三）608（IL-17单抗）：产品力强且商业化优势明显
市场空间：2022年我国银屑病患者约670万人，中重度比例约20%-30%。IL-17和IL-23为当前中重度斑块状银屑病的最优治疗选择，16w-PASI 75达标率均在90%左右。
临床进度：银屑病适应症已递交NDA，预计2026H1获批上市；强直性脊柱炎III期临床持续入组中。
疗效数据：608在用量更小的情况下疗效关键指标略高于大部分已上市竞品（非头对头比较），12周各关键疗效指标应答略高于司库奇尤单抗300mg剂量组。免疫原性低（ADA约2%），无中和抗体产生。
销售峰值：预计峰值可超10亿元。
（四）610（IL-5单抗）：国产第一，剑指重度嗜酸性粒细胞哮喘
市场空间：我国20岁及以上人群哮喘患病率4.2%，约4570万患者。2021年我国重度嗜酸性粒细胞哮喘患病人数约1992万人。
临床进度：国产同靶点研发进度第一，III期临床进行中（2024年5月进入）。
疗效数据：II期数据显示给药后4~8周起效，FEV1改善始终较安慰剂组更明显，相比同类产品对重度哮喘受试者肺功能改善更佳。
销售峰值：预计可达约9亿元。
三、早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点
（一）626（BDCA2单抗）：有望成为SLE/CLE新一代疗法
市场空间：我国SLE患者总人数约100万，每年新增12.6万人，疾病负担居世界第一。目前全球仅3款生物制剂获批治疗SLE。
临床进度：全球进度顺位第二（仅次于渤健），目前已进入临床I/II期，整体竞争格局良好。
潜力评估：Biogen的Litifilimab II期临床疗效优异，SRI-4组相较于安慰剂组提升差值高于其他药物。SSGJ-626临床前数据表明其对BDCA2亲和力强，可同时抑制IFNα和IgM分泌（IC强于Litifilimab 20倍以上），具备BIC潜力。
（二）627（TL1A单抗）：靶向IBD蓝海市场
市场空间：预计2030年我国IBD患者数量将突破100万例。TL1A/DR3信号轴被认为是IBD相关肠道纤维化的关键调控通路。
临床进度：国内企业进度第一，全球进度顺位第三，目前已进入临床I期。
潜力评估：海外TL1A单抗II期数据优异（尤其UC短期改善），有望成为新一代IBD潜力靶点。627临床前数据优异，在动物模型上有效抑制结肠炎症和梗阻，药效显著优于对照阳性抗体分子，经过长效化改造有望进一步延长给药周期。
四、肿瘤条线均已授权三生制药，上市后有望带来持续利润贡献
授权情况：2023-2025年公司将SSGJ-707、706、709等多款肿瘤管线授权母公司三生制药，累计总首付款达7.58亿元，保留后续净销售额15%的权利金。截至2024年底，累计确认授权收入1.65亿元。
707双抗对外授权：2025年5月三生制药与辉瑞达成合作，首付款12.5亿美元+1.5亿美元中国大陆行权金。三生国健获得整体收益的30%，预计2025年内确认报表（约26亿元），显著增厚当年业绩。辉瑞已启动首批7项临床试验，包括2项1L肺癌及结直肠癌III期关键临床。
长期贡献：预计707双抗全球销售峰值可达100亿美元，三生国健将持续获得30%收益分成。随着其他授权管线进入商业化，15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩贡献。
五、盈利预测与投资建议
收入预测：2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%。考虑BD首付款年内确认，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元。
估值：基于DCF估值模型（永续增长率1.50%，WACC 9.05%），计算合理市值为479亿元，对应目标价77.56元。首次覆盖，给予“买入”评级。
六、风险提示
研发进度不及预期风险：在研管线（611、613、608、610等）处于临床中后期，可能存在临床疗效未达主要终点、安全性问题、临床入组缓慢等风险。
商业化不及预期风险：赛道竞争激烈，市场教育需要时间；医保准入、定价策略、医院进院效率及销售团队执行力面临考验。
大股东持股集中及关联交易风险：母公司三生制药持股80.88%，关联交易涉及审批定价、利益分配等全流程，可能影响公司独立性和中小股东权益。
总结
三生国健作为自免赛道深度布局者，核心投资逻辑清晰且多层次。短期，三款存量品种（益赛普、赛普汀、健尼哌）提供稳定收入和利润基础，其所在风湿免疫科超过20年的商业化积累为后续新品上市奠定坚实基础。中期，四款核心在研管线（611、613、608、610）均已进入临床后期或NDA阶段，预计2026-2028年陆续获批上市，合计销售峰值有望超过55亿元。其中611差异化布局COPD适应症（国产进度第一）、613竞争格局良好（国内顺位第二）、608产品力优异且渠道优势明显、610为国产同靶点进度第一，各自具备独特优势。长期，早研管线626（BDCA2单抗）和627（TL1A单抗）分别定位SLE/CLE和IBD蓝海市场，临床前数据优异，有望成为新一代潜力靶点，进一步打开想象空间。
此外，肿瘤管线对外授权（尤其是707双抗与辉瑞合作）带来的首付款确认（预计2025年贡献约26亿元）和持续利润分成（后续30%收益+15%净销售额权益），为公司提供了显著的业绩安全垫和现金流支持。整体来看，公司战略聚焦明确，管线梯次清晰，存量品种保障业绩底线，增量品种提供成长弹性，授权业务贡献超额收益，具有较强的综合投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。
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