海外制药企业2025Q3业绩回顾：MNC的产品在美国市场放量有多快？

中心思想

业绩分化显著，GLP-1赛道双雄并驱

• 新兴力量崛起与巨头分化：2025Q3，全球制药巨头业绩表现呈现显著分化。以Eli Lilly为首的新兴力量在GLP-1类药物（尤其是Tirzepatide）的强劲驱动下，实现收入同比+52%，Tirzepatide单季度营收首次突破100亿美元大关，标志着代谢疾病治疗领域进入爆发式增长阶段。与此同时，Novo Nordisk因美国市场竞争加剧和compound GLP-1药物干扰，核心产品增长乏力，年内多次下调业绩指引，凸显了市场龙头在激烈竞争中的挑战。

• 产品放量周期决定市场价值估值：通过对2010-2014年间上市的34款MNC创新药在美国市场的放量数据进行分析，发现产品达峰的中位数时间为约8年。这一发现挑战了市场普遍存在的“快速爬坡”预期，并深刻影响新药估值模型。First-in-Class（FIC）产品（约7年）和突破性疗法（BTD）产品（约7年）的达峰速度略快于整体均值，而生物制品（约10年）的放量周期则显著更长，反映出高价值药物商业化进程的复杂性与长期性。

盈利指引普遍上调，创新驱动增长韧性

• 产品管线与市场策略是核心变量：在统计的16家MNC中，11家企业在2025Q3对全年营收或每股收益（EPS）指引进行了上调。上调的主要驱动力来自于新产品的超预期销售放量以及专利到期产品销售额的下滑幅度低于预期。这充分说明，在当前医药市场环境下，拥有强大、可持续的创新管线，并辅之以灵活的市场准入策略（如与美国政府达成价格协议以换取医保覆盖），是企业抵御专利悬崖、维持业绩增长的核心能力。

主要内容

01 海外药企2025Q3业绩梳理

业绩概览与业绩指引调整趋势

• 总体业绩表现分化：2025Q3数据显示，16家主要海外制药企业业绩表现差异巨大。Eli Lilly凭借GLP-1药物Tirzepatide实现同比+52%的爆发式增长；与之形成鲜明对比的是，Novo Nordisk因美国市场减肥药竞争加剧及compounded GLP-1影响，收入增速明显放缓。AstraZeneca、AbbVie、Amgen等公司依靠核心产品放量及新产品贡献，保持高个位数至低双位数增长。而Merck、Pfizer等则分别受疫苗板块下滑和新冠产品收入波动影响，增速缓慢或出现下滑。

• 多数企业上调全年业绩指引：2025Q3，“上调”是业绩指引调整的主旋律。在16家企业中，11家对全年营收或利润指引进行了上调，另有4家维持，仅1家下调。上调的核心原因主要包括：新产品商业化进展超预期（如Eli Lilly的Tirzepatide、JNJ的TREMFYA）以及专利到期核心产品的销售下滑幅度好于预期（如AbbVie的Imbruvica）。这表明，尽管面临市场压力，MNC的核心业务韧性及新管线的增长动能依然强劲。

重点公司业绩深度剖析

• Eli Lilly：GLP-1霸主地位稳固，价格换市场战略明确：25Q3业绩极为亮眼，Tirzepatide单季度营收超100亿美元。公司宣布与美国政府达成GLP-1价格协议，通过降价和减少患者自付金额，换取Medicare及Medicaid扩大对减重药物的覆盖。这一“以价换量”的战略旨在通过扩大可及性来巩固其在GLP-1市场的领导地位，并为其下一代口服GLP-1药物Orforglipron的上市铺平道路。

• Novo Nordisk：竞争与外部因素双压，战略调整应对挑战：由于美国市场GLP-1竞争白热化以及未解决的compounded GLP-1问题，其核心产品Ozempic和Wegovy在美国市场增长乏力（同比+1%/+6%），公司年内多次下调业绩指引。为应对挑战，诺和诺德也选择与政府达成价格协议以换取覆盖，但其认为价格调整将对2026年销售增长产生低个位数负面影响。此外，其在竞购Metsera中负于Pfizer，也反映了减重药物领域竞争的残酷性。

• 其他MNC动态观察：AbbVie依靠Skyrizi（+46%）和Rinvoq（+34%）的强劲表现，年内第三次上调指引。AstraZeneca受益于肿瘤和呼吸领域新产品驱动，收入维持+10%的双位数增长。Gilead则上调了HIV产品全年销售指引，体现了其在该领域的稳固地位。而Roche因眼科产品Vabysmo在美国市场受支付端问题影响增速放缓，下调了该产品的全年销售指引，显示出美国支付环境对创新药放量的压制作用。

02 MNC的产品在美国市场放量有多快？

产品放量速率与关键影响因素

• 达峰中位数时间分析：通过对34款MNC药企在2010-2014年间美国上市产品的放量曲线进行统计，发现产品达到销售峰值的中位数时间为约8年。这一速度显著慢于部分市场参与者的预期，表明新药从获批上市到商业价值最大化是一个漫长的过程。其中，前5年的销售爬坡速度较慢，累计销售额仅为峰值的67%，之后加速，在第8年达到峰值。

• 产品类型与达峰时间的关系：进一步分析发现，不同产品类型的达峰时间存在差异。First-in-Class（FIC）产品和获得突破性疗法（BTD）认定的产品，其达峰时间（约7年）略快于整体均值，表明其在创新性和临床优势方面有助于加速市场渗透。罕见病产品的达峰时间（约8年）与平均线持平。而生物制品（约10年）的达峰周期最长，这与其生产工艺复杂、支付准入挑战更大以及医生教育周期更长等因素密切相关。

放量曲线对药物估值的影响

• 估值模型的关键假设：报告指出，新产品上市后的放量曲线是搭建财务模型时最关键的假设之一。通过与2016年发表的历史数据（达峰中位数约6年）对比，当前医药行业的产品商业化周期似乎正在延长（约8年），这可能对药物估值产生重要影响。

• 不同放量曲线下的NPV对比：报告通过测算对比了“6年达峰”、“8年达峰”和“Keytruda（10年达峰）”三种不同放量曲线下的产品净现值（NPV）。结果显示，尽管达峰时间更长，但由于峰值销售额更高或在更长时间内维持高销售水平，慢速但持续放量的产品（如8年达峰案例）的NPV值（约3.0倍峰值销售额）并不一定低于快速放量产品（约3.3倍峰值销售额）。然而，Keytruda这种“慢热”但最终市场规模巨大的“超级重磅炸弹”案例，其NPV（约2.2倍峰值销售额）相对较低，这提醒投资者在评估早期管线资产时，需要审慎设定放量速度的假设。

总结

本报告对16家海外制药巨头的2025Q3业绩进行了系统性回顾，并专项研究了MNC产品在美国市场的放量速率。核心结论如下：

• 业绩分化凸显行业结构性变化：GLP-1类药物是当前医药市场增长的最核心驱动力，但竞争已日趋白热化。Eli Lilly的强势增长与Novo Nordisk的增长乏力形成了鲜明对比，标志着市场领导地位的争夺进入深水区。各MNC的表现差异，最终取决于其创新管线的厚度、核心产品的竞争壁垒以及在价格与市场份额之间的战略抉择。

• 产品放量速率是理解药企估值的核心变量：统计分析揭示，MNC创新药在美国市场达峰的中位数时间约为8年，且不同类型产品差异显著。这一结论对于医药投资中的新药估值模型构建至关重要。分析师和投资者在评估管线价值时，不应依赖线性或过快增长的假设，而应充分考虑不同产品类型（FIC、生物制品、罕见病药物）的商业化周期差异，从而做出更接近现实的价值判断。

• 风险与机遇并存：报告强调了市场竞争加剧、产品临床失败、商业化不达预期及技术迭代等核心风险。在当前环境下，能够精准预测并管理产品放量曲线的企业，将更有可能在复杂多变的市场中获得持续的估值溢价。对于那些成功“以价换量”扩大市场基础，或通过差异化策略延长生命周期的高价值药物，其长期投资价值不容忽视。