海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾：2026会是下一个BD大年吗？-摩熵咨询

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　　摘要

　　2026会是下一个BD大年吗？

　　2025年跨国制药企业创新药资产交易创新高：2025年创新药交易案例数达到142个，其中并购/合作开发分别36/106个，均创2015年至今新高；交易总金额达到2645亿美元，其中并购/合作开发分别1060/1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年。

　　剔除大额并购后，近年并购/合作开发交易对价趋于稳定：2645亿美元交易总金额中，对应首付款（包括一次性现金/股份支付的收购款）1074亿美元，其中并购/合作开发分别950/124亿美元，站在跨国药企现金流角度，并购是主要影响因素，且不同年份间的波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年的平均并购金额基本稳定在~15亿美元水平，这类bolt-on并购对自由现金流及公司杠杆率压力均较小。

　　哪些因素可能会影响药企并购决策？1）需求：应对核心产品专利到期在即所带来的营收端缺口，以及大型制药企业内部研发效率/投资回报率每况愈下导致的“造不如买，买不如租”现象；2）资金：自由现金流在股东回报后的剩余可支配部分，足以支持一些小额并购；同时，基于杠杆率及融资环境，药企也可以选择扩张资产负债表以支持百亿美元级别的大额并购；3）价格：考虑到处在特定临床阶段的创新药资产，其远期预期现金流通常不会发生太大的变化，因此被收购方估值是影响并购案例IRR的主要因素，我们以SPSIBI指数（标普生物技术精选行业）来看，2025年上涨~36%，上市创新药企业估值已得到一定程度修复，对于具备有效需求的跨国制药企业，创新药资产价格是否公允可能亦是影响其并购决策的重要考量因素。

　　海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾：

　　Eli Lilly在GLP-1类药物驱动下，全年营收同比+44%，其中Tirzepatide全年实现营收365亿美元（同比+122%），成为新晋“药王”，非肠促胰素产品合计营收244亿美元，同比+5%；于2025年11月与美国政府达成GLP-1价格协议，降价及减少保险受益人自付金额从而获得Medicare及各州Medicaid扩大减重药物覆盖，同时对DTC渠道减重产品降价50美元/4支装，未来Orforglipron上市后将以最低剂量149美元、其他剂量不超过399美元价格进行供应。

　　Novo Nordisk由于美国市场减重药物竞争日趋激烈及始终未能妥善解决的compounded GLP-1药物影响，2025全年美国市场Ozempic及Wegovy分别同比+4%/+36%，低于此前的预期；与美国政府达成GLP-1价格协议，Medicare part D将于2026年开始试点覆盖Wegovy，Medicare/Medicaid/DTC渠道中销售的Semaglutide产品都将进一步降价，公司预计价格变动对2026年销售增长产生低个位数负面影响。

　　AbbVie、AstraZeneca、Roche、Novartis、Amgen、Vertex、Sanofi、GSK等分别依靠核心产品继续放量及新产品带来的增量收入维持高个位数增长；JNJ、Gilead、Regeneron等由于核心产品专利到期后下滑拖累、Medicare Part D redesign及市场竞争等因素影响，维持中个位数增长；Merck、Pfizer、BMS分别受到疫苗板块下滑、COVID-19相关产品收入波动及核心产品LoE影响，收入端同比下滑。

　　在我们统计的16家企业中，仅有Eli Lilly给出了2026年双位数营收增速指引（中值~25%）；此外，Novo Nordisk由于市场竞争及价格因素预计营收-13%~-5%下滑，BMS由于多个重磅产品LoE预计营收低~中个位数下滑；其他13家药企营收增速指引基本落在个位数增长区间。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

中心思想

2025年BD交易创历史新高，多重因素共振驱动

本报告的核心观点指出，2025年成为跨国制药企业创新药资产交易（BD）的“大年”，交易案例数（142个）与总金额（2645亿美元）均创下2015年以来的历史新高。这一现象并非偶然，而是由跨国药企面临的“需求（专利到期与内部研发效率下降）、资金（可支配的自由现金流与可控的杠杆率）、价格（资产估值的合理性）”三大核心驱动力共同作用的结果。报告认为，尽管交易总额波动较大，但剔除大额并购后的平均交易对价趋于稳定，表明行业内以“补强型”（bolt-on）为主的中小规模并购已成为常态，对药企现金流压力较小。2026年，随着多家药企核心产品专利即将到期以及内部研发回报率持续走低，预计BD活动的活跃度有望延续。

2025年业绩分化显著，2026年增长预期普遍保守

在业绩回顾部分，报告揭示了2025年海外制药企业营收表现的显著分化。以礼来（Eli Lilly）为代表的少数药企在GLP-1类药物驱动下实现了44%的高速增长，但多数药企的增长停留在个位数水平，部分企业如默克（Merck）、辉瑞（Pfizer）、百时美施贵宝（BMS）甚至出现同比下滑，原因包括核心产品专利到期、市场竞争加剧及新冠产品收入波动等。展望2026年，各大药企的营收指引普遍趋于保守，除礼来给出双位数增长预期外，诺和诺德（Novo Nordisk）受竞争与价格压力预计营收将下滑，BMS因多款重磅产品专利到期同样预计下滑，其余多数药企的增长指引均落在个位数区间。这反映出行业整体正面临增长动能切换的阵痛期，BD交易作为填补营收缺口、获取新增长点的重要手段，其战略地位愈发凸显。

主要内容

2025年海外制药企业创新药资产BD回顾

交易规模创历史新高，案例数与总额双突破

报告数据显示，2025年跨国制药企业的创新药资产交易（BD）活动达到前所未有的高度。全年交易案例数共计142个，其中并购（M&A）案例36个，合作开发（Licensed）案例106个，两项数据均刷新了2015年以来的最高记录。从交易总金额看，2025年达到了2645亿美元，其中并购交易贡献1060亿美元，合作开发贡献1584亿美元。合作开发金额及交易总额均创下历史新高，而并购金额也仅次于2019年和2023年的峰值水平。这一数据有力证实了2025年作为BD“大年”的判断。

交易结构趋势：大额并购波动大，“补强型”并购成主流

尽管交易总额庞大，但报告通过结构性分析指出，其主要波动源于总对价超过50亿美元的大额并购案例。若剔除这些极端值，近几年的平均并购金额基本稳定在约15亿美元的水平。这种“补强型”（bolt-on）并购因其体量适中，对跨国药企的自由现金流及公司杠杆率的压力相对较小，已成为一种常态化的战略工具。从现金流角度看，并购支付的首付款是主要影响因素，2025年并购首付款为950亿美元，远高于合作开发的124亿美元，凸显了并购行为对药企资产负债表的关键作用。

三大因素影响药企并购决策：需求、资金与价格

报告深入分析了影响药企并购决策的三个核心变量。需求端是根本驱动力：一方面，多个百亿美元级重磅产品（如Keytruda、Eliquis等）的专利将在2030年前集中到期，产生巨大的营收缺口；另一方面，制药业内部研发效率遵循“反摩尔定律”（Eroom's law），每单位研发投入换来的新药数量持续下降，导致“造不如买”。资金端提供了可行性：药企通过稳定的自由现金流（分红回购后剩余部分）支持小额并购，并利用可控的杠杆率和较低的融资成本，为百亿美元级别的大额并购提供可能。价格端则决定了交易的性价比：报告以标普生物技术精选行业指数（SPSIBI）为例，指出2025年该指数上涨约36%，意味着被收购的创新药资产估值已得到修复，其价格是否合理成为影响药企最终决策的关键权衡。

海外制药企业2025Q4 & 全年业绩回顾

高速增长“黑马”：礼来（Eli Lilly）与GLP-1药物的崛起

礼来是2025年业绩增长最亮眼的公司。在其明星产品Tirzepatide（商品名Mounjaro/Zepbound）的强劲驱动下，公司全年营收达到652亿美元，同比增长44%。其中，Tirzepatide全年销售额高达365亿美元（同比+122%），成功登顶“药王”宝座。展望2026年，礼来给出了积极的双位数营收增速指引（中值约25%），预计营收将达到800-830亿美元。其增长动力不仅来自于现有产品的放量，还来自Retatrutide、Orforglipron等下一代减重产品的临床与上市预期。

稳健增长“主力”：多数药企依赖核心产品维持个位数增长

报告中的多数大型制药企业，如艾伯维（AbbVie）、阿斯利康（AstraZeneca）、罗氏（Roche）、诺华（Novartis）、安进（Amgen）、福泰制药（Vertex）、赛诺菲（Sanofi）和葛兰素史克（GSK）等，在2025年维持了高个位数的营收增长。这些公司的增长主要依赖于其核心产品的持续放量或新产品的增量贡献。例如，艾伯维的Skyrizi和Rinvoq合计贡献了259亿美元，安进的Repatha全年销售额首次突破30亿美元；强生（JNJ）和吉利德（Gilead）等公司因面临专利到期或市场竞争，增速相对较低，维持在中等个位数水平。

面临挑战“逆风”：默克（Merck）、辉瑞（Pfizer）与BMS的业绩下滑

并非所有药企都享受了增长红利。默克（Merck）2025年全年营收同比仅增长1%，剔除中国区HPV疫苗销售下滑影响后增长7%，显示其疫苗板块面临严峻挑战。辉瑞（Pfizer）全年营收同比下滑2%，主要受到新冠产品（Comirnaty和Paxlovid）收入波动的影响，剔除新冠产品后营收增长6%。百时美施贵宝（BMS）全年营收同比下滑1%，主要由于多款核心产品（如Revlimid、Eliquis）面临专利到期和仿制药竞争。这反映出产品生命周期末期对公司整体业绩的巨大冲击，也正是驱动其寻求BD交易的根本原因。

2026年展望：增长预期保守，BD与创新管线决定未来

从各大药企发布的2026年业绩指引来看，行业增长预期普遍保守。除礼来外，多数药企的营收增速指引落在个位数区间。其中，诺和诺德由于美国市场竞争加剧和药品价格协议的影响，预计2026年营收将下滑5%至13%；BMS预计营收将出现低至中个位数的下滑。这表明，在缺乏重磅新药支撑的情况下，传统大药企的内生增长动力正在减弱。因此，2026年能否成为下一个BD大年，将取决于这些药企能否通过高效的资产交易，换取新的增长曲线和“确定性”来对冲即将到来的专利悬崖。

总结

本报告通过对2025年海外制药企业创新药资产BD活动及全年业绩的全面回顾，得出了以下核心结论：

BD交易进入历史活跃期： 2025年BD交易案例数和总金额均创历史新高，标志着行业已进入大规模资产整合的新阶段。交易结构上，小额“补强型”并购成为主流，其决策主要受需求（专利悬崖与内研效率）、资金（现金流与杠杆）和价格（资产估值）三大因素驱动。报告认为，这三大因素在2026年依然存在，且由于多款重磅产品专利到期高峰临近，BD活动有望持续活跃，2026年或将延续“BD大年”的趋势。
业绩分化显著，增长动能切换： 2025年药企业绩表现高度分化。以礼来为代表的GLP-1赛道企业实现了爆发式增长，而多数传统药企则面临增长瓶颈，部分企业甚至出现业绩下滑。这反映出整个制药行业的增长动能正在从传统“自研重磅炸弹”模式，向“内部研发+外部并购”双轮驱动模式切换。对于增速放缓的公司，积极进行BD交易以获取创新管线是应对未来挑战的核心策略。
未来展望：机遇与挑战并存： 展望2026年，行业整体营收指引趋于保守，多数企业预计维持低个位数增长，这凸显了在缺乏新增长点背景下的增长压力。然而，GLP-1/减重、ADC、细胞治疗、基因编辑等热门赛道的持续火热，以及大量现金充裕的跨国药企对创新资产的渴求，为BD市场提供了强大的买方动力。最主要的 风险因素在于，市场竞争可能进一步加剧，关键临床研究失败或商业化不及预期的可能性始终存在，以及技术迭代带来的资产贬值风险。总而言之，2026年将是检验各大药企战略眼光和BD执行力的一年，能否抓住机遇完成战略转型，将决定其未来十年的市场地位。