医药行业周报：中国药企闪耀ESMO大会，建议4Q25关注政策、学术大会、BD等催化剂

中心思想 中国创新药企在ESMO大会展现全球竞争力 本报告核心观点为，2025年ESMO大会中，中国药企共有23项研究成果入选最新突破摘要（LBA），充分彰显我国在全球肿瘤药物研发领域的科研实力和学术影响力。其中，康方生物、荣昌生物、科伦博泰、康宁杰瑞/石药集团等覆盖公司均公布重磅数据，多项研究在无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）方面取得统计学和临床显著改善，部分药物实现头对头击败标准疗法或竞品。这些数据验证了中国创新药的全球商业化潜力，叠加政策利好、学术大会、BD交易等催化剂增多，4Q25行情有望重启。 内外资机构调仓聚焦高性价比创新药标的 10月以来，港股医药板块股价波动较大，内资通过港股通持股比例小幅下降0.3个百分点至22.1%，外资持股比例亦回落0.3个百分点至38.6%。但内外资加大创新药布局的大方向不变，本周均重点加仓管线价值明确、性价比较高的创新药标的，包括映恩生物、康诺亚、君实生物、宜明昂科等；内资还布局潜在受益于降息的CXO企业及“AI+医疗”概念标的，如晶泰控股、医渡科技和脑动极光。机构调仓行为印证了对创新药长期成长逻辑的认可，短期估值洼地标的获得资金流入。 主要内容 行情回顾：医药板块跑输大市，CXO子行业领涨 本周（2025/10/14-10/21）恒指上涨2.3%，恒生医疗保健指数上涨2.0%，在12个行业中排名第5位，跑输大市。子行业表现分化明显：CXO（+4.5%）领涨，互联网医药（+3.4%）、生物药（+3.3%）、处方药（+3.0%）紧随其后，医院（+2.5%）、流通（+1.9%）、中药（+1.6%）、器械（+0.7%）涨幅较小。个股层面，药捷安康-B（+53.0%）、君圣泰医药-B（+17.8%）、春立医疗（+16.1%）涨幅居前；三叶草生物-B（-25.5%）、永泰生物-B（-17.6%）跌幅较大。板块估值方面，处方药板块市盈率TTM为28.9倍，生物药13.0倍，CXO 27.5倍，中药10.5倍，器械18.5倍，医院8.7倍。 机构持仓动态：内外资加仓方向一致但存在结构差异 10月以来，内资港股通持股比例从9月末的22.4%降至22.1%，配置比例下降0.7个百分点至6.1%；外资持股比例从9月末的38.9%降至38.6%，配置比例下降0.3个百分点至5.0%。本周（10/14-10/21），港股通增持前五为映恩生物（+9.0ppts）、晶泰控股（+2.0ppts）、绿叶制药（+1.7ppts）、医渡科技（+1.5ppts）、荣昌生物（+1.2ppts）；减持前五为信达生物（-1.3ppts）、君实生物（-1.0ppts）、乐普生物（-0.9ppts）、康诺亚（-0.8ppts）、三叶草生物（-0.7ppts）。外资增持前五为宜明昂科（+3.9ppts）、映恩生物（+3.3ppts）、三叶草生物（+1.3ppts）、信达生物（+1.3ppts）、欧康维视（+1.1ppts）；减持前五为基石药业（-3.1ppts）、晶泰控股（-2.6ppts）、医渡科技（-2.1ppts）、绿叶制药（-1.6ppts）、维亚生物（-1.5ppts）。从近一个月维度看，内资增持最多为映恩生物（+9.9ppts），外资增持最多为药明巨诺（+17.9ppts）。 ESMO大会中国药企重磅数据解析 康方生物依沃西单抗（抗PD-1/VEGF）III期HARMONi-6研究显示，一线治疗sq-NSCLC头对头优于替雷利珠单抗，mPFS 11.1 vs 6.9个月（HR 0.60），成为首个在一线肺鳞癌中头对头战胜PD-1的创新疗法，新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理。荣昌生物维迪西妥单抗（HER2 ADC）III期RC48-C016研究在HER2表达UC一线治疗中达到PFS和OS双主要终点，中位PFS 13.1 vs 6.5个月（HR 0.36），中位OS 31.5 vs 16.9个月（HR 0.54），安全性优于化疗，海外合作伙伴辉瑞正在开展国际多中心III期研究。科伦博泰芦康沙妥珠（Sac-TMT, TROP2 ADC）III期OptiTROP-Lung04研究在EGFR突变NSCLC二线治疗中优于化疗，中位PFS 8.3 vs 4.2个月（HR 0.49），中位OS未达到 vs 17.4个月（HR 0.60），安全性可管理。康宁杰瑞/石药集团KN026（HER2双抗）III期KC-WISE研究在HER2阳性胃癌二线治疗中，中位PFS 7.1 vs 2.7个月（降低75%风险），中位OS 19.6 vs 11.5个月（降低71%风险），ORR 55.8% vs 10.8%，NMPA已于2025年9月受理上市申请，为首个申报上市的国产HER2双抗。 投资启示与建议关注方向 报告建议4Q25关注政策、学术大会、BD等催化剂。继续推荐：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰。2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。同时提示关注康方生物、荣昌生物、科伦博泰、恒瑞医药、康宁杰瑞/石药集团核心管线临床进展及注册推进节奏。报告覆盖公司中，买入评级标的包括科伦博泰生物、荣昌生物、三生制药、云顶新耀、信达生物、康诺亚、康方生物、德琪医药、传奇生物、和黄医药、百济神州、药明合联、金斯瑞生物、先声药业、翰森制药、中国生物制药、通化东宝、固生堂等；中性评级包括康宁杰瑞制药、药明生物、石药集团、科伦药业、恒瑞医药（A+H）、锦欣生殖；沽出评级为百时美施贵宝。 总结 核心发现：中国创新药临床数据迈入全球第一梯队 本报告以ESMO大会为核心催化剂，系统梳理了中国药企在肿瘤领域的最新突破。从数据看，康方生物的依沃西单抗成为首个在肺鳞癌中头对头击败PD-1的双抗，荣昌生物ADC联合PD-1疗法在尿路上皮癌中实现PFS和OS双优效，科伦博泰TROP2 ADC在EGFR突变NSCLC中展现差异化优势，康宁杰瑞HER2双抗在胃癌中取得颠覆性疗效。这些数据不仅验证了中国创新药的研发能力，更直接推动了相关公司的注册申报进展（如康方、康宁杰瑞已提交NDA）。同时，机构持仓数据显示内外资均重点加仓创新药标的，尤其偏好管线价值明确、估值性价比高的公司，体现了市场对创新药长期价值的认可。 投资策略：关注4Q25多重催化剂，布局创新药与CXO 展望4Q25，报告认为随着学术大会（如ESMO后续会议、ASH等）、政策落地（如医保谈判、创新药审批加速）以及BD交易等催化剂增多，医药板块行情有望重启。建议投资者重点关注两类标的：一是短期催化剂丰富且估值尚未充分反映核心产品价值的企业，如三生制药、德琪医药；二是长期成长逻辑清晰但当前被低估的标的，如先声药业、和黄医药、传奇生物。CXO领域建议关注受益于下游融资回暖的药明合联等细分龙头。总体而言，中国创新药企在全球肿瘤治疗领域的竞争力持续提升，临床数据读出与商业化进展将是推动股价上行的核心驱动力，建议投资者积极把握4Q25的布局窗口。