毛利提升超预期，海外市场延续增长-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　业绩概要：

　　公告2025年上半年实现营收79亿，同比增10%，录得归母净利润8亿，同比增15.7%，扣非后净利润7.4亿，同比增24.5%；据此计算，第二季度实现营收41亿，同比增11.2%，录得归母净利润4.3亿，同比增15.4%，扣非后净利润4.1亿，同比增34.4%。25Q2业绩超预期。

　　点评与建议：

　　收入符合预期，经营呈积极变化。上半年，公司加快薄弱市场渠道覆盖，推行差异化服务策略，渠道和客户开发取得显著成效，同时，新产品、新业务积极推进，战略新品酵母蛋白推广顺利，多个新品市场开拓进展顺利。以产品来看，H1酵母及深加工业务实现营收57.5亿，同比增12.4%，制糖业务实现营收3.8亿，同比下降34.6%，包装类产品营收1.9亿，同比下降0.5%，食品原料实现收入8.9亿，其他产品实现收入6.5亿；渠道上，上半年净新增经销商569个，其中境内254个，境外315个。单季度，2Q酵母类产品实现营收29.8亿，同比增11.7%，制糖业务收入2.3亿，同比增20%，包装产品收入约1亿，同比增3.6%。

　　国内需求回暖，海外延续快速增长。区域来看，上半年国内市场实现收入44亿，同比增2.1%，国外实现收入34.6亿，同比增22.6%；二季度国内收入23亿，同比增4.3%，海外实现收入17.8亿，同比增22.3%。整体看，在国内市场需求呈现复苏的同时，海外在空白市场覆盖加速、订单交付优化，子公司建设加强等方面成效显著，推动公司二季度经营持续改善。

　　费率平稳，毛利率提升超预期。H1毛利率同比提升1.8pct至26.09%；2Q毛利率同比提升2.3pcts至26.2%，一方面，糖蜜价格有所下降，公司生产成本降低，另一方面，毛利较高的海外市场增长迅速，亦对毛利率提升起到正向作用。费用方面，上半年综合费用率同比上升0.1pct至13%，费效比优化；2Q费用率同比上升0.57pct至13.14%，其中，财务费用率同比上升0.22pct、管理费用率同比上升0.24pct。

　　下半年来看，受益海外市场拓展和国内需求修复，我们预计公司经营向好趋势不变，而酵母类新产品的研发和市场推广将扩大公司长期增长机会。上调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润16.4亿、19.3亿和22.4亿（原预测为15亿、17.8亿和20.8亿），分别同比增23.6%、18.1%和16%，EPS分别为1.89元、2.23元和2.59元，当前股价对应PE分别为19倍、16倍和14倍，维持“买进”的投资建议。

　　风险提示：海外市场增长超预期，国内需求复苏不及预期

中心思想

业绩超预期驱动估值修复，海外与毛利双轮支撑长期增长

安琪酵母2025年上半年营收与净利润均实现同比正增长，第二季度扣非净利润增速高达34.4%，显著超出市场预期。核心驱动力来自海外空白市场加速渗透与国内需求温和复苏，同时糖蜜成本下降叠加高毛利海外业务占比提升，推动毛利率超预期改善。报告上调未来三年盈利预测，维持“买进”评级，目标价42元，隐含约18%上行空间。

成本优化与结构升级重塑盈利弹性，海外布局仍是核心变量

H1毛利率同比提升1.8个百分点至26.09%，其中二季度提升2.3个百分点至26.2%，远超预期。利润弹性主要来源于两方面：①糖蜜价格下降降低生产成本；②海外收入增速（+22.6%）显著快于国内（+2.1%），高毛利地区占比提升优化产品组合。费用端控制稳健，综合费用率仅微升0.1个百分点，为利润释放提供安全垫。

主要内容

业绩概要：二季度扣非净利润同比增34.4%，超预期

整体数据：2025年上半年营收79亿元（同比+10%），归母净利润8亿元（同比+15.7%），扣非净利润7.4亿元（同比+24.5%）。
单季表现：第二季度营收41亿元（同比+11.2%），归母净利润4.3亿元（同比+15.4%），扣非净利润4.1亿元（同比+34.4%）。业绩超预期主要源于毛利率提升及海外高增长。

点评与建议：收入符合预期，经营积极变化显著

1. 渠道与新品拓展成效显现

上半年净新增经销商569个（境内254个，境外315个），加快薄弱市场覆盖。战略新品酵母蛋白推广顺利，多个新产品市场开拓进展良好。
分产品：酵母及深加工营收57.5亿元（同比+12.4%），制糖业务营收3.8亿元（同比-34.6%，但二季度同比+20%），包装类营收1.9亿元（同比-0.5%），食品原料营收8.9亿元，其他产品营收6.5亿元。

2. 国内需求回暖，海外延续快速增长

区域表现：上半年国内营收44亿元（同比+2.1%），海外营收34.6亿元（同比+22.6%）；二季度国内营收23亿元（同比+4.3%），海外营收17.8亿元（同比+22.3%）。
海外增长动能：空白市场覆盖加速、订单交付优化、子公司建设加强，推动二季度经营持续改善。

3. 毛利率提升超预期，费率平稳

毛利率：H1毛利率同比+1.8pct至26.09%；2Q毛利率同比+2.3pct至26.2%。受益于糖蜜价格下降及海外高毛利业务占比提升。
费用率：H1综合费用率同比+0.1pct至13%；2Q费用率同比+0.57pct至13.14%，其中财务费用率+0.22pct、管理费用率+0.24pct，整体费效比优化。

4. 下半年展望与盈利预测上调

核心逻辑：海外市场拓展+国内需求修复，经营向好趋势不变；酵母类新产品研发推广扩大长期增长机会。
盈利预测调整：预计2025-2027年净利润分别为16.4亿、19.3亿、22.4亿元（原预测15亿、17.8亿、20.8亿元），同比增速23.6%/18.1%/16%，EPS分别为1.89元、2.23元、2.59元。当前股价对应PE为19/16/14倍，维持“买进”。
风险提示：海外市场增长超预期（正向风险）、国内需求复苏不及预期。

总结

安琪酵母2025年上半年经营呈现“国内温和复苏、海外高速扩张、毛利率超预期改善”的积极格局。二季度扣非净利润同比大增34.4%，主要得益于成本端糖蜜价格下行与收入端海外高毛利地区占比提升。公司通过渠道下沉、差异化服务及酵母蛋白等新品推广进一步巩固市场地位。报告上调未来三年盈利预测，当前估值处于历史低分位（2025年PE仅19倍），在海外延续高增长与国内需求修复的背景下，公司有望迎来盈利与估值双升。建议关注下半年成本走势及海外市场拓展节奏。

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