2025年中报点评：扣非利润大幅增长，国内市场趋势向好-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　投资要点

　　安琪酵母发布25年半年报，25H1公司实现收入/归母净利润78.99/7.99亿元，同比增长10.10%/15.66%，扣非归母净利润7.42亿元，同比增长24.49%；其中25Q2收入/归母净利润41.05/4.29亿元，同比+11.19%/15.35%，扣非归母净利润4.05亿元，同比34.39%。

　　25Q2海外符合预期延续同比20%+增长；国内已走出组织架构调整的短期影响，Q2增速转正：（1）分产品，25Q2酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料/其他分别实现收入29.81/2.28/0.99/4.54/3.22亿元，前三者同比分别11.66%/20.09%/3.60%（涉及数据统计口径问题，后两者无法计算同比）；（2）分渠道，25Q2线下/线上渠道分别实现收入30.33/10.50亿元，同比分别+22.80%/-12.08%；（3）分市场，25Q2国内/国外分别实现收入23.05/17.78亿元，同比分别4.29%（Q1国内-0.26%）/22.28%；（4）截至2025Q2末，公司国内/国外经销商数量分别为18246/6343家，较2025Q1末分别净增加214/164家。

　　2025年糖蜜采购价格下降（同比10%+下滑），成本红利如期释放，25Q2公司毛利率26.19%，同比+2.27pct，销售费用率/管理费用率/研发费用5.57%/3.37%/4.12%/0.08%，25Q2净利率同比+0.56pct至10.82%。

　　国内市场趋势向好，酵母蛋白前景可期：2025年初调整国内事业部（由十个合并为三大事业部），精简提效、资源集中，我们预计组织调整的短期影响已消退，且Q2国内下游需求或较Q1进一步修复。酵母蛋白获国家政策支持、应用范围更广，下游客户包括保健品、零食、乳企，前景可期。

　　盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE19.83x、16.55x、14.49x，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

中心思想

扣非利润超预期增长，国内外业务分化但整体向好

安琪酵母2025年半年报显示，公司实现营业总收入78.99亿元，同比增长10.10%，归母净利润7.99亿元，同比增长15.66%，扣非归母净利润7.42亿元，同比增长24.49%。其中Q2单季表现尤为突出，收入41.05亿元同比增长11.19%，归母净利润4.29亿元同比增长15.35%，扣非归母净利润4.05亿元同比大增34.39%。扣非利润的高增长核心源于成本端糖蜜采购价格同比下滑10%以上的红利释放，以及海外业务持续20%以上的强劲增长。国内市场在经历年初组织架构调整后，Q2收入增速转正至4.29%，较Q1的-0.26%显著修复，表明调整影响已消退。整体来看，公司盈利质量改善，毛利率同比提升2.27pct至26.19%，净利率提升0.56pct至10.82%，展现出成本控制与经营效率的双重提升。

海外高增与国内修复形成双轮驱动，酵母蛋白打开成长空间

分市场看，25Q2国内市场收入23.05亿元同比增长4.29%，国外市场收入17.78亿元同比增长22.28%，海外业务延续高增长态势且增速显著快于国内。分产品看，酵母及深加工产品Q2收入29.81亿元同比增长11.66%，制糖产品收入2.28亿元同比增长20.09%，包装类产品收入0.99亿元同比增长3.60%。渠道结构上，线下渠道收入30.33亿元同比增长22.80%，线上渠道收入10.50亿元同比下降12.08%，线下恢复良好。经销商数量持续扩张，国内经销商较Q1末净增214家至18246家，国外净增164家至6343家。此外，酵母蛋白获得国家政策支持，下游应用拓展至保健品、零食、乳企等领域，为公司未来成长提供新动力。盈利预测维持2025-2027年归母净利润15.59/18.69/21.34亿元，对应PE为19.83/16.55/14.49倍，维持“买入”评级。

主要内容

投资要点深度分析

业绩表现：25H1收入78.99亿元（+10.10%），归母净利润7.99亿元（+15.66%），扣非归母净利润7.42亿元（+24.49%）。25Q2收入41.05亿元（+11.19%），归母净利润4.29亿元（+15.35%），扣非归母净利润4.05亿元（+34.39%）。扣非利润增速大幅高于归母利润增速，反映非经常性损益影响减弱，主业盈利能力显著增强。
分产品与分市场：25Q2酵母及深加工产品收入29.81亿元同比+11.66%，制糖产品收入2.28亿元同比+20.09%，包装类产品收入0.99亿元同比+3.60%。分市场：国内收入23.05亿元同比+4.29%（Q1为-0.26%），国外收入17.78亿元同比+22.28%，海外增长势头强劲。分渠道：线下收入30.33亿元同比+22.80%，线上收入10.50亿元同比-12.08%，线下渠道恢复明显。
成本与利润：2025年糖蜜采购价格同比下滑10%以上，成本红利如期释放。25Q2毛利率26.19%同比+2.27pct，净利率10.82%同比+0.56pct。费用端：销售费用率5.57%（+0.08pct）、管理费用率3.37%（+0.24pct）、研发费用率4.12%（+0.03pct）、财务费用率0.08%（+0.22pct），整体费用控制平稳，毛利率提升是利润增长主因。
战略与前景：2025年初国内事业部由十个合并为三大事业部，精简提效、资源集中，Q2国内下游需求较Q1进一步修复。酵母蛋白获国家政策支持，应用范围更广，下游客户包括保健品、零食、乳企，前景可期。公司国内外经销商数量持续增加，渠道布局优化。
盈利预测与风险：维持2025-2027年归母净利润15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应PE 19.83/16.55/14.49倍。风险提示包括原材料价格波动、食品安全、行业竞争加剧。

财务预测与估值概览

资产负债表（百万元）：2024A总资产21,733，预计2025E增至23,803，2027E达29,396。负债2024A为10,394，2027E为14,304，资产负债率维持在47.82%-48.66%区间。股东权益持续增长，归属母公司股东权益从2024A的10,829增至2027E的14,441。
利润表（百万元）：营业总收入从2024A的15,197预计增至2025E的17,068、2027E的21,194，CAGR约11.7%。归母净利润从2024A的1,325增至2025E的1,559、2027E的2,134，CAGR约17.2%。毛利率从2024A的23.52%逐步提升至2027E的25.62%，归母净利率从8.72%提升至10.07%。
现金流量表（百万元）：经营活动现金流2024A为1,650，预计2025E为2,387、2027E为3,027，现金生成能力增强。资本开支2024A为1,680，预计持续投入至2025E的2,266、2027E的2,455，反映扩产需求。
重要财务估值指标：ROE-摊薄从2024A的12.23%预计提升至2027E的14.78%；ROIC从8.26%提升至10.32%。每股净资产从12.47元增至16.63元。当前股价38.04元对应2025E PE 19.83倍、PB 2.60倍，估值处于合理区间。

总结

本报告对安琪酵母2025年中报进行了全面点评，核心结论如下：第一，公司上半年业绩超预期，尤其是扣非净利润同比大幅增长24.49%，Q2单季增速更高达34.39%，主要受益于糖蜜成本下降带来的毛利率提升以及海外市场持续高增长。第二，国内市场经历组织架构调整后Q2收入增速转正至4.29%，环比Q1改善明显，海外市场维持22%以上增速，国内外双轮驱动格局初步形成。第三，成本端红利持续释放，糖蜜采购价同比降10%+，助力毛利率同比提升2.27pct，净利率提升0.56pct，盈利质量改善。第四，酵母蛋白获得政策支持，应用场景拓展至保健品、零食等领域，为公司中长期成长提供新增量。第五，盈利预测维持，2025-2027年归母净利润复合增速约17%，对应2025年PE不足20倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。风险点在于原材料价格波动、食品安全及行业竞争。整体来看，安琪酵母正处于海外高增、国内修复、成本红利、新品拓展的有利阶段，基本面稳健向好。

报告正文