2025年中报点评：创新药持续放量，BD成为第二增长曲线-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年中报，创新药销售及出海BD是公司业绩驱动力。公司25H1实现营收157.6亿，同比+15.88%，实现归母净利润44.5亿，同比+29.67%。25H1公司营业收入及利润增加主要系：1）创新药销售收入75.70亿元，同比增长较快；2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%。2）收到的Merck Sharp&Dohme2亿美元以及IDEAYA7,500万美元对外许可首付款确认为收入，利润增加较多。

　　创新成果持续兑现，出海BD及创新药销售驱动业绩稳步增长：公司已经在中国获批上市23款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。25H1，公司6款1类新药获批上市，6个创新药的新适应症获批上市，5项NDA获受理，10项进入III期，22项进入II期，15项首次进入I期。公司正针对100多款在研创新药开展400余项临床试验，我们认为公司创新药收入占比有望持续提升，此外创新药管线厚度奠定出海BD常态化，驱动业绩稳步增长

　　海外授权收获不断，稳步推进国际化进程：2018年以来，公司BD交易的首付款已经达到11亿美金，总包达257亿美金。2023年以来，公司的BD节奏明显加快，与默克、默沙东、GSK合作，完成PARP1抑制剂、CLDN18.2ADC、DLL3ADC、Lp(a)小分子抑制剂、GnRHR拮抗剂、PDE3/4等多项交易。2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的海外权益和至多11个项目的海外独家许可的独家选择权有偿许可给GSK。GSK将向公司支付5亿美元的首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款，以及相应的分梯度的销售提成。

　　公布员工持股计划，规划创新药发展蓝图：公司同步公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内，通过集中竞价，以最高90.85元/股的价格回购10-20亿元股份，用于员工持股计划。该持股计划100%比例解锁的条件包括：2025-2027年创新药累计销售收入≥585亿元、新分子实体IND获批数量≥54个以及创新药申报并获得受理的NDA数量（包括新适应症）≥20个，为未来3年的创新药发展构建蓝图。

　　盈利预测与投资评级：根据公司创新药放量及出海BD授权情况，我们预计2025-2027年归母净利润为93.37/104.92/116.82亿元，当前市值对应2025-2027年PE为45/40/36倍。由于：1）创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长；2）持续推进BD和国际化；3）仿制药利空出清，迈入新增长阶段，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：创新药放量不及预期；创新药开发不及预期；带量采购影响仍有延续

中心思想

创新药商业化与BD授权双轮驱动，恒瑞医药进入高质量发展新阶段

创新药收入占比突破60%，成为业绩增长核心引擎：2025年上半年，公司创新药销售收入75.70亿元，叠加BD许可收入后合计达95.61亿元，占营业收入的60.66%，标志着公司已彻底摆脱对仿制药的依赖，进入以创新药为主导的增长周期。25H1整体营收157.6亿元（同比+15.88%），归母净利润44.5亿元（同比+29.67%），利润增速显著高于营收，验证了高毛利创新药占比提升带来的盈利能力优化。
BD交易常态化兑现，构建可持续的第二增长曲线：2018年以来，公司BD首付款累计达11亿美元，总包金额257亿美元。2025年7月与GSK达成总金额约120亿美元的潜在合作协议，其中首付款5亿美元。BD收入的确认机制（首付款计入当期利润）为业绩提供了显著的增量弹性，2025年H1收到的MSD 2亿美元及IDEAYA 7500万美元首付款即直接推高了利润增速。

主要内容

事件概述：中报业绩超预期，创新与出海双主线确认

25H1营收157.6亿元（同比+15.88%），归母净利润44.5亿元（同比+29.67%）。核心驱动因素为：①创新药销售收入75.70亿元，同比增长较快；②BD首付款收入确认（MSD及IDEAYA合计约2.75亿美元），利润增量显著。创新药及许可收入占营收比重达60.66%，表明公司已基本完成从仿制药向创新药的战略转型。

创新成果持续兑现：管线厚度支撑收入占比提升

获批与在研数据：截至2025H1，公司已获批上市23款1类创新药、4款2类创新药。上半年6款1类新药获批上市，6个创新药新适应症获批，5项NDA获受理，10项进入III期，22项进入II期，15项首次进入I期。当前共100多款在研创新药开展400余项临床试验。管线的深度与广度决定了未来3-5年创新药收入复合增长的基础，预计创新药收入占比将持续提升。
研发投入与效率：研发费用保持在较高水平（2024年65.83亿元，预计2025年75.53亿元），但从II期到NDA的转化效率提升，体现了公司研发体系的成熟。2025H1多个项目快速推进，表明公司已形成“大单品+系列化”的研发矩阵。

海外授权收获不断：BD节奏加快，全球化战略落地

BD交易里程碑：2023年以来，公司与默克、默沙东、GSK等国际药企达成多项交易，涉及PARP1抑制剂、CLDN18.2 ADC、DLL3 ADC、Lp(a)小分子抑制剂、GnRHR拮抗剂、PDE3/4等。2025年7月与GSK达成HRS-9821项目海外权益许可及最多11个项目的独家选择权协议，GSK支付5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元。该交易标志着公司从“单一项目授权”升级为“平台级合作”，体现了国际药企对公司研发能力的认可。
财务影响：BD首付款直接计入收入，为当期利润提供增量。2018年以来累计首付款11亿美元，总包257亿美元。随着后续里程碑付款及销售分成的兑现，BD将贡献持续现金流。

员工持股计划：构建未来三年创新药发展蓝图

公司拟回购10-20亿元股份（价格上限90.85元/股）用于员工持股计划。解锁条件为：2025-2027年创新药累计销售收入≥585亿元（年均约195亿元，相较2025H1的75.70亿元需实现显著增长）、新分子实体IND获批≥54个、创新药NDA申报（含新适应症）≥20个。该计划将核心管理层利益与创新药研发及商业化成果直接挂钩，提供了清晰的业绩指引，强化了市场对远期增长的可预期性。

盈利预测与投资评级：首次覆盖给予“买入”评级

基于创新药放量及BD授权，预计2025-2027年归母净利润93.37/104.92/116.82亿元，同比增速47.35%/12.37%/11.34%。当前股价对应PE为45/40/36倍。核心逻辑：①创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长；②BD及国际化持续推进；③仿制药利空出清，迈入新增长阶段。

风险提示

创新药放量不及预期（可能导致收入增速低于指引）；创新药开发不及预期（研发失败风险）；带量采购影响仍有延续（仿制药业务仍可能承压）。

总结

恒瑞医药2025年中报确立了“创新药商业化+BD授权”双轮驱动的增长模式。从数据看，25H1创新药及许可收入占比达60.66%，归母净利润增速（29.67%）显著高于营收增速（15.88%），显示盈利能力随创新药占比提升而优化。BD方面，与GSK约120亿美元的潜在合作协议将公司国际化能力推向新高度，首付款对当期利润的贡献进一步验证了BD作为第二增长曲线的可行性。员工持股计划设定的2025-2027年创新药累计销售收入≥585亿元目标，为市场提供了清晰的增长锚点。盈利预测显示2025-2027年PE为45/40/36倍，在创新药企中处于合理偏低水平。综合来看，公司已形成“研发-获批-BD-销售”的良性循环，首次覆盖给予“买入”评级。需持续关注创新药放量节奏及BD里程碑兑现进度。

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