营养品业务构筑基本盘，香精香料、新材料提供发展动能

中心思想

营养品业务奠定业绩基石，多元布局打开增长空间

本报告的核心观点认为，新和成作为国内精细化工领域的领先企业，以维生素、蛋氨酸等营养品业务构筑了稳固的业绩基本盘，同时通过香精香料和新材料业务的协同发展，为公司提供了持续的成长动能。凭借一体化产业链带来的成本优势和规模效应，公司在维生素价格筑底、蛋氨酸景气上行的行业背景下，有望实现业绩稳步增长。后续新材料项目的有序推进，将进一步拓宽公司的发展边界，首次覆盖给予“买入”评级。

产业链一体化优势凸显，新项目贡献增量

报告强调，新和成的核心竞争力在于其“化工+”和“生物+”两大技术平台构建的一体化产业链。在维生素领域，公司实现了柠檬醛等关键中间体的完全自产，降低了成本并保障了生产稳定性；在蛋氨酸领域，公司通过产能扩张和技术突破，成本优势显著。此外，香精香料业务稳健增长，新材料业务（PPS、PPA、PA66等）多板块协同布局，未来新项目的投产将成为公司业绩的重要增量来源。

主要内容

1. 新和成：技术驱动、多元布局的精细化工龙头

1.1 四大基地定位清晰，产品品类逐渐扩张

公司拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化四大生产基地，各基地定位明确：新昌基地聚焦饲料及食品添加剂（VA、VD3等），上虞基地生产维生素、PPS、PPA等，山东基地布局香精香料、VE、蛋氨酸、新材料等，黑龙江基地定位生物发酵（VC、VB等）。截至2025H1，公司VA产能8000吨，VE产能6万吨（按粉计），固体蛋氨酸产能37万吨，PPS产能2.2万吨，并持续推进己二腈-己二胺-PA66产业链及IPDA等项目。

1.2 营养品构建公司主要基本盘，香精香料、新材料业务快速发展

2024年公司营收216.1亿元，归母净利润58.7亿元，其中营养品收入占比约70%，毛利占比约81%，是主要业绩来源。香精香料收入39.2亿元，毛利率52%；新材料收入16.8亿元，毛利率22%。研发费用率持续高于4.5%，2024年综合毛利率42%，净利率27%，盈利能力显著。

2. 维生素：VA、VE价格筑底，公司规模&产业链一体化优势凸现

2.1 维生素下游主要为饲料行业，供应集中度高

维生素下游超60%用于饲料，2023年全球VA产能CR5=77%，VE产能CR5=92%。公司打通柠檬醛、芳樟醇等中间体自产，柠檬醛产能8000吨，成本较国内同类企业低13.4%。VA和VE工艺壁垒高，全球仅少数企业能规模化生产。

2.2 VA、VE价格受供给端影响较大

回顾历史，VA和VE价格波动多由海外供给端事件（如巴斯夫爆炸、帝斯曼停产）驱动。2024年8月巴斯夫德国工厂爆炸，VA和VE价格大幅攀升，推动我国VA、VE出口量创历史新高（VA约0.6万吨，VE约11万吨）。目前价格已逐步回落筑底，但公司凭借一体化成本优势，在低价区间仍具竞争力。

3. 蛋氨酸：供需格局改善，价格回暖上升

3.1 供给端：寡头垄断，CR4超80%

全球蛋氨酸产能约263万吨（2024年底），赢创、安迪苏、诺伟司、住友等海外企业占比约66%，国内新和成、安迪苏、紫光等占比34%。新和成固体蛋氨酸产能37万吨，与中石化合资的18万吨液体蛋氨酸项目已于2025H1试生产，成本优势显著。新增产能有限，行业景气度提高。

3.2 需求端：全球稳步增长，国内增速较快

2023年全球蛋氨酸需求量约160万吨（同比+3%），国内需求43万吨（同比+7.5%），主要受益于豆粕减量替代政策。液体蛋氨酸渗透率提升空间大（国内约30%，国外约60%），将进一步拉动需求。

3.3 蛋氨酸价格走出底部，偏稳运行

价格复盘显示，前几轮上涨主要由供给端事件（法国罢工、工厂停产）驱动。2024年以来，供需格局改善，价格有所回暖。公司产能扩建将贡献增量。

4. 新材料：多板块协同布局，业务规模不断扩大

4.1 PPS：特种工程塑料，发展前景广阔

新和成PPS产能2.2万吨，国内第一，全球占比10%。PPS需求保持高增速（2022年国内需求7.9万吨，同比+13%），低空经济、新能源汽车等新应用领域带来增量。公司是国内唯一能稳定生产纤维级、注塑级等全系列PPS的企业，且能耗低18%。

4.2 PPA：耐高温尼龙，应用市场广阔

PPA市场规模复合增长率11%，帝斯曼、杜邦占据主导。公司现有PPA产能1000吨（中试阶段），依托尼龙产业链延伸，未来有望扩大。

4.3 IPDA：产业链优势明显

IPDA产能2万吨（2024年投产），并进一步生产IPDI，利用公司前期掌握的成熟光气工艺，协同优势显著。

4.4 PA66：己二腈国产化加速，一体化布局推进

公司采用丁二烯法生产己二腈，规划在上虞、山东潍坊、天津三地建设“己二腈-己二胺-尼龙66”产业链，总产能规划超40万吨。己二腈国产化进程加速，有望打破国外垄断。

5. 香精香料：盈利持续向好，规模与技术优势兼备

公司是国内最大香精香料企业，2024年收入39.2亿元，毛利率52%。受益于柠檬醛、芳樟醇等中间体自产，成本优势显著（芳樟醇成本下降16.8%）。多个在建项目（8000吨合成香料等）陆续投产，未来增长可期。

6. 盈利预测与投资建议

6.1 关键假设与盈利预测

预计2025-2027年营业收入分别217、233、247亿元，归母净利润分别60、69、73.5亿元，同比增速分别为2%、16%、6%。

6.2 估值与评级

选取浙江医药、花园生物、安迪苏作为可比公司，2025年可比公司PE均值为15倍，公司仅为11倍。首次覆盖给予“买入”评级。

7. 风险提示

宏观经济风险、市场竞争加剧风险、新产能投放不及预期风险。

总结

本报告系统分析了新和成的业务结构、行业地位与成长逻辑。核心结论如下：第一，公司以营养品（VA、VE、蛋氨酸）为基石，凭借产业链一体化优势在维生素价格筑底背景下仍具较强盈利韧性，蛋氨酸产能扩张进一步巩固基本盘；第二，香精香料业务依托中间体自产，毛利率高位稳定，持续贡献增量；第三，新材料业务多板块协同（PPS、PPA、IPDA、PA66），项目有序推进，是未来业绩的主要增长极。基于当前估值低于行业均值，且新项目将陆续贡献业绩，报告给予“买入”评级。