X线平板探测器龙头，CT球管国产化进程加速

中心思想

业绩稳健增长，高端产品与全球化战略驱动价值提升

奕瑞科技2025年半年度报告显示，公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3.94%；归母净利润3.35亿元，同比增长8.82%；扣非后归母净利润3.28亿元，同比下滑2.11%。尽管扣非净利润微降，但2025Q2单季度营收和归母净利润分别同比增长9.32%和13.86%，呈现加速回暖态势。报告核心观点在于：公司作为X线平板探测器龙头，凭借高端动态探测器产品的亮眼表现（增长超50%）以及CT球管等核心部件的国产化突破，正在从单一的探测器供应商向数字化X线核心部件及综合解决方案供应商战略转型，叠加海外市场收入同比增长14.56%的全球化布局，为公司中长期增长注入强劲动力。

新核心部件与海外市场成增长双引擎，国产替代空间广阔

报告强调了两大核心增长引擎：一是新核心部件及解决方案（高压发生器、组合式射线源、CT球管等）收入同比增长超50%，C臂解决方案已向国内头部客户批量交付并打开韩国市场，兽用及工业CT综合解决方案形成批量销售；二是海外收入达3.66亿元，同比增长14.56%，公司已在全球多个关键市场建立销售及服务网络，并成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商。从数据看，公司探测器收入8.66亿元（同比+2.65%，毛利率60.57%）保持稳健，而核心部件收入0.82亿元（同比+16.90%）和技术支持服务收入0.63亿元（同比+110.25%）增速显著，表明产品结构正向高附加值方向优化。同时，公司在90kV至240kV多款微焦点射线源实现量产或研发完成，打破进口垄断，CT球管国产化进程加速，进一步巩固了国产替代的战略地位。

主要内容

半年度业绩解析：营收利润双增，Q2拐点确认

营收结构分化，核心部件与技术服务高速增长

报告期内公司整体营收10.67亿元，同比+3.94%，其中探测器业务收入8.66亿元占比81.2%，虽仅增长2.65%，但毛利率维持60.57%高位；核心部件收入0.82亿元，同比+16.90%，毛利率18.20%略降0.82pct，因处于放量初期；技术支持服务收入0.63亿元，同比+110.25%，毛利率35.90%下降10.27pct，主要系扩大服务覆盖范围导致成本增加；配件销售0.49亿元，同比-38.13%，毛利率5.62%下降13.56pct，或因公司主动调整产品结构。从利润端看，归母净利润3.35亿元同比+8.82%，净利率31.4%，较2024年全年净利率25.4%提升明显，显示盈利能力修复。

2025Q2单季度显著提速，现金流与研发投入稳健

2025Q2实现营收5.85亿元（同比+9.32%），归母净利润1.91亿元（同比+13.86%），扣非净利润1.87亿元（同比+4.01%），环比2025Q1（营收4.82亿元，归母净利润1.44亿元）明显改善。经营现金流方面，2025H1经营活动现金流净额数据未直接给出，但参考全年预测2025E经营活动现金流5.18亿元（较2024A的3.60亿元大幅增长），表明公司运营效率提升。研发费用持续高投入，2024年研发费用3.10亿元占营收16.9%，2025E预计3.55亿元，持续巩固技术壁垒。

高端产品迭代：动态探测器亮眼，核心部件国产化获突破

高端动态探测器引领增长，下游集采项目陆续中标

报告明确指出，“C型臂、乳腺、胃肠等高端动态探测器产品表现亮眼”，受益于国内医疗设备市场回暖及政府集采项目推进。公司积极参与随州客户集采并陆续中标，后续集采项目的持续推进将加速国内医疗影像业务。高端动态探测器技术壁垒高于静态探测器，是公司差异化竞争的核心，其毛利率预计高于平均探测器毛利率60.57%，有助于整体利润率提升。此外，齿科CBCT领域公司已成为韩国市场主要供应商之一，并与全球头部齿科设备供应商开启稳定合作，全球齿科市场放量可期。

微焦点射线源从90kV到240kV全系列突破，CT球管国产化关键一步

公司在新核心部件领域完成基础布局，成果显著：90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源研发，打破此前该领域被进口设备垄断的局面。CT球管是CT设备的核心耗材，全球市场长期由GE、西门子、飞利浦等外资品牌主导，国产化率极低。公司持续加大各类球管产品研发力度，关键指标达到国际领先水平，标志着国产CT球管实现从0到1的突破，有望打开百亿级替代市场。另外，公司推出新系列残余气体分析仪（RGA），核心部件分子泵已实现自主设计生产，相关产品已在多个典型用户进行集成验证，部分型号实现小批量销售，进一步拓宽技术护城河。

全球化战略：海外收入显著增长，多区域布局深化

海外收入同比+14.56%，全球销售网络初具规模

报告期内公司实现国外收入3.66亿元，同比增长14.56%，占营收比重约34.3%。公司在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥建立了海外销售及客户服务平台，并在巴基斯坦、巴西、南非等地建立海外销售团队。从区域看，韩国齿科CBCT市场是重要增长极，公司已占据主要供应商地位；C臂解决方案成功打开韩国市场；兽用及工业CT综合解决方案形成批量销售，显示产品线从医疗向工业、齿科等多领域延伸。

全球品牌影响力提升，支撑长期估值溢价

海外收入高增长不仅带来收入增量，更关键的是提升公司全球品牌知名度和议价能力。作为数字化X线核心部件及综合解决方案供应商，公司在全球范围内与进口品牌直接竞争，凭借性价比和本地化服务优势持续抢占份额。同时，多基地投产（固定资产从2023年4.36亿元增至2024年14.41亿元，2025E预计20.51亿元）表明产能扩张加速，为全球订单交付提供保障。未来2-3年，海外收入占比有望从34%提升至40%以上，成为公司增长主要驱动力。

财务预测与估值：未来三年净利润复合增速23.5%，首次覆盖给予买入-A

营收与利润预测：2025-2027年CAGR约22.8%

基于上述分析，山西证券研究所预计公司2025-2027年营业收入分别为22.08/28.00/34.06亿元，同比增长20.6%/26.8%/21.7%；归母净利润分别5.86/7.36/8.79亿元，同比增长26.0%/25.6%/19.4%，三年复合增长率约23.5%。毛利率预计2025-2027年分别为49.9%/50.7%/51.3%，较2024年的50.1%小幅提升，主要受益于高毛利率的探测器及新核心部件占比提高。净利率维持26%左右，ROE从2024年9.7%提升至2027年13.8%，盈利能力持续增强。

估值水平：PE 36.9/29.4/24.6倍，性价比凸显

以2025年8月18日收盘价108.01元计算，对应2025-2027年PE分别为36.9倍、29.4倍、24.6倍，低于行业可比公司均值（医疗影像设备板块2025E PE约40-50倍）。考虑到公司处于国产替代加速期，高端产品放量和CT球管等新业务尚未充分定价，当前估值具备安全边际。首次覆盖给予“买入-A”评级，表示预计涨幅领先相对基准指数15%以上。

风险提示：行业景气度、核心技术安全、供应链与汇率波动

报告列示五大风险：1）行业景气度下降导致数字化X线核心部件需求下滑；2）核心技术泄密、新技术开发失败或被替代的风险；3）关键原材料供应商集中风险；4）人民币汇率波动影响出口竞争力及汇兑损益；5）股东减持风险。其中，汇率风险尤其值得关注，公司外销收入占比超30%，若人民币大幅升值将直接压缩利润。此外，CT球管等新产品尚未大规模放量，研发及市场推广存在不确定性。

总结

奕瑞科技2025年上半年经营数据验证了公司从平板探测器龙头向X线核心部件综合供应商的战略转型：传统探测器业务稳中提质（收入8.66亿，毛利率60.57%），新核心部件及解决方案（同比增长超50%）与海外业务（同比增长14.56%）成为核心增长动力。技术层面，公司完成了从90kV到240kV微焦点射线源的全面国产化，CT球管研发达到国际领先水平，打破了长期被进口垄断的局面，国产替代空间广阔。财务层面，预计2025-2027年归母净利润CAGR 23.5%，对应2025年PE 36.9倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。总体来看，奕瑞科技兼具“高端制造国产替代”和“全球化市场拓展”双重逻辑，在老龄化催生的医疗设备需求、工业检测高景气以及齿科/兽用等新兴领域放量的背景下，公司有望持续受益。投资者需关注下游行业景气度波动、汇率及供应链风险，但当前估值水平下，公司长期投资价值突出。